FOREXBNB獲悉，中國銀河證券發布研報稱，自聯準會9月18日以50BP的幅度開啟本輪降息週期以來，10年期美債殖利率上行了約13%，從降息當日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期與歷史經驗背道而馳。當下，10年期美債殖利率的中樞仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已經是對自然利率和期限溢價偏高評估下的上沿。雖然短期在經濟數據優於預期、聯準會在降息力度上更加謹慎、財政赤字繼續擴張的情況下，不排除長端美債殖利率繼續上行的可能，但其高於4.3%後的配置價值可能再度顯現。

中國銀河證券主要觀點如下：

自聯準會9月18日以50BP的幅度開啟本輪降息週期以來，10年期美債殖利率上行了約13%，從降息當日的3.7%左右上行至4.2%上方，幅度近50BP，短期與歷史經驗背道而馳。這次降息後的10年期美債走勢是否會不一樣？

降息後10Y美債殖利率為何上行？

9月有韌性的非製造業PMI數據、超預期的勞動市場、CPI和零售销售數據基本打消了美国短期进入衰退的忧虑，並轉而引發對於“不著陸+再通膨”的關注。

從9月FOMC紀要細節以及聯準會官員發言來看，9月50BP的降息並不是強力共識，而在後續的經濟數據偏強的情況下，官員發言中部分票委認為2024年內如果資料超預期可能跳過一次降息，並對通膨反彈風險仍存擔憂。

10月初大選選情再度轉為利於川普，“川普交易”為美元指數和美債殖利率提供了反彈後繼續上行的動力和想像空間。

市場為何產生長端美債殖利率持續上行的憂慮？

10年期美債殖利率可以簡單分解為“自然利率+長期通膨中樞(預期)+期限溢價”。在超常規貨幣政策的支持下，部分投資人認為自然利率水準很可能升至1.5%以上，而目前的核心通膨中樞大機率在2.5%-3.0%左右，這已經使10年期公債殖利率位於4.0%-4.5%的範圍之間。而如果在此基礎上，期限溢價上行，那麼5.0%的10年期公債殖利率並不遙遠。

美國兩黨在財政赤字擴張上殊途同歸，這意味著更多的國債供給。目前美國短端債務(1年期及以內)佔適銷國債未償還餘額的比例為20%左右，如果未來大財政持續且此比例維持，那麼中長債(coupon)的供給必然增加，這在量化緊縮(QT)仍在進行時也不利於10年期公債的價格。

從需求測試考慮，近期共同基金和銀行持有的美債價值邊際回落，隔夜逆回購帳戶難以繼續提供流動性支持，聯準會仍在繼續縮減資產負債表；如果供給進一步增加，需求成長可能難以匹配，導致長端殖利率上行。同時，從美國銀行衡量債市波動率的MOVE指數來看，聯準會本輪升息週期以來，債市的波動率似乎整體與殖利率趨同；波動率近期由於大選和市場流動性等問題的回升可能帶來長端美債收益率的進一步上行。

無需過慮美債殖利率持續回升的第一個理由

4.0%-4.5%的自然利率與通膨預期，再疊加正向期限溢價的預期範圍，似乎已經過早定價了財政擴張以及通膨中樞的明顯回升。自然利率屬於概念性數值，紐約聯邦儲備銀行測算的大致的範圍在0.7%至1.3%之間，1.5%或者更高的自然利率假定了更強的中長期通膨和成長中樞，但這目前並無特別堅挺的證據支撐。聯準會9月經濟展望中對中性利率的評估約在3%左右，這對應著2%通膨目標達成下1%左右的自然利率水平。

期限溢價方面，自金融危機後量化寬鬆實施以來，期限溢價雖有波動，但整體呈現回落的狀態，這本質上反映了市場在聯準會擴表幹預金融市場後，對美債安全性的信心增加。同時，全球金融危機以來的總債務成長斜率的上行並未影響期限溢價的降低。

鑑於美國貨幣政策配合財政的大背景，聯準會資產負債表跟隨經濟和赤字繼續擴張才是常態，在多次危機中聯準會也展現了必要時堅定擴表吸收國債的決心，在這核心邏輯並未改變的情況下，期限溢價在中長期回升的空間也有限。10年期公債殖利率近期的合理範圍仍在約1.3%的自然利率+2.5%左右的核心通膨+0%-0.5%的期限溢價之間，也立即3.7%-4.3%左右，而目前的市場定價已經較為充分。

無需過慮美債殖利率持續回升的第二個理由

美國財政擴張增加國債發行的確是大機率事件，但如果中长端利率显著高于短端，財政部仍有進一步加大短債佔存量債務比例的動力。比如2023年10月中旬後10年期美債殖利率的快速回落時，財政部增加了短債的佔比(從16.78%升至近20%)也起到了作用。

如果美國2025年赤字進一步大幅擴張，且市場的確如同2023年二、三季一樣透過更高的期限溢價推升了長端債券殖利率，那麼在降息週期跟隨聯邦基金利率下行的短期國債在期限溢價為正的情況下顯然成本更低。財政部也有動力繼續提高低成本的短債發行佔比，同時穩定中長期國債的供給量，防止財政的融資成本過高加劇債務擔憂並形成負向循環。

無需過慮美債殖利率持續回升的第三個理由

需求方面，從銀行的整體流動性來看，小銀行的結構上比較安全：矽谷銀行時出現問題的小銀行危機前現金佔比低至5.5%下方，而目前仍有7.71%且處於小幅回升狀態；大銀行在壓力測試下風險不突出。聯準會最直接的呵護流動性的方式就包括停止縮表並降息，這也是2019年回購危機期間聯邦儲備銀行為穩定市場所採取的舉動。

如果國債供給量過大導致銀行間流動性難以承接，那麼在通膨已經回落至3%以下且聯準會資產負債表規模已從近9兆的高峰降低至7兆的情況下，其可以停止量化緊縮並透過貼現窗口為銀行緊急提供流動性；而隨之而來的對經濟的擔憂一般也會導致長債殖利率進一步下行，而非在高位持續維持。如果大型流動性危機爆發，那麼聯準會也保有轉而擴錶的選擇，這些處理方式都難以使長債殖利率在高點持續。

無需過慮美債殖利率持續回升的第四個理由

市場短期似乎已經透過“川普交易”提前定價了川普當選和隨之而來的高赤字與通膨回升。即使不考慮哈里斯仍有可能贏得美國大選的情況，川普目前的實際政策規劃也較為模糊，包括大規模減稅和加徵普遍性關稅等明顯加大通膨壓力的政策不僅需要時間落地，其實際影響仍有待評估。同時，川普上台後同樣需要控制通膨，其也暗示過為了美國製造業回流需要更加寬鬆的貨幣環境，因此不宜將川普與中長期更高的通膨和長端美債殖利率畫下等號。

殖利率走高後，長端美債的配置價值仍在

整體來看，10年期美債殖利率的中樞仍大致在3.7%-4.3%左右，4.3%已經是對自然利率和期限溢價偏高評估下的上沿。雖然短期在經濟數據優於預期、聯準會在降息力度上更加謹慎、財政赤字繼續擴張的情況下，不排除長端美債殖利率繼續上行的可能，但其高於4.3%後的配置價值可能再度顯現。而相較之下美元指數的表現可能更加強勢，在美國經濟成長短期明顯優於美元指數一籃子國家、其他央行預計更堅定降息的情況下，美元指數維持高位的時間可能比美債殖利率更久。

風險提示：美國經濟和勞動市場下行的風險、美國銀行體系意外出現流動性問題的風險、對聯準會官員發言理解不到位的風險。