國內領先的口腔材料公司滬鴿，在衝刺A股上市多年仍未能取得“真經”之後，終於轉換思路“南下”向港股市場發起了衝鋒。
FOREXBNB注意到，日前，Huge Dental Limited（滬鴿）向港交所主板遞交了上市申請。據招股書介紹，滬鴿的历史可向前追溯至2006年，歷經十餘年發展後，滬鴿已算得上是国内领先的口腔材料公司之一，向市場提供涵蓋口腔臨床類產品、口腔技工類產品及口腔數字化產品的多元化產品組合，適用於牙科核心專業領域的多種應用場景。橫向對比，以2023年的銷售收入計算，滬鴿已经是中国最大的口腔印模制取材料制造商，同時也是中國最大的口腔臨床類材料製造商之一。
俗話說“金眼銀牙”，長期以來，牙科在醫療服務行業中的經濟價值和盈利能力都處於較為突出的位置。而身為牙科“賣鏟人”的滬鴿，吸金能力自然也很有一手。2022年-2024年前9月，滬鴿的毛利率分別為54.9%、57%、59.2%，不僅基數較高，且還有“更上層樓”的意味。
儘管在業內已積累了較高的知名度，但值得注意的是滬鴿絕大部分收入都來源於外部渠道，也即由經銷商貢獻。報告期內，滬鴿通過直銷獲得的收入僅佔總收入的23.2%、22.7%、21.4%，佔比不斷萎縮。誠然，與經銷商合作可以降低自身的營銷成本，優化財務指標，但業績高度依賴經銷商也可能會為其日後的發展埋下隱患。比如，經銷商的話語權過重，那企業自身在定價、市場策略上的自主性便可能減弱，同時路徑依賴之下公司中長期的發展潛力亦可能會受限。
經銷商隊伍貢獻近八成收入
從產品構成來看，滬鴿的產品可分為口腔臨床類產品、口腔技工類產品及口腔數字化產品。2022年-2024年前9月，滬鴿實現收入2.8億元（人民幣，下同）、3.58億元、3.04億元，業務規模呈有序擴大趨勢。
分項而言，口腔臨床類產品和口腔技工類產品是滬鴿主要收入來源。報告期內，口腔臨床類產品收入佔比始終超過半數，並由2022年的53.2%升至次年的54.4%，並於2024年前9月提升至56.9%。而在這類產品中，印模製取材料又是口腔臨床類產品裡的絕對“大頭”，2024年前9月的佔比約為44.9%。
口腔技工類產品方面，儘管該類產品貢獻收入穩步增加，但由於增速低於口腔臨床類產品，因此該產品的收入佔比有所萎縮，由2022年的43.8%降至2024年前9月的40.5%。進一步細分，該類產品的收入則主要由活動義齒修復體材料貢獻，2024年前9月該類材料貢獻收入佔比約為37.1%。
除上述產品外，滬鴿還有小部分收入來源於口腔數字化產品和其他產品，但規模相對較小。
業務的地域發展情況來看，滬鴿目前已經覆蓋了國內市場所有地級市的口腔醫療機構，同時公司的海外銷售機構則已遍布六大洲的大部分主要國家和地區。滬鴿之所以能編織起如此龐大的業務網絡，經銷商隊伍功不可沒。數據顯示，2022年-2024年前9月期間，滬鴿分別與1456名、1571名及1569名經銷商合作。
以貢獻收入看，數以千計的經銷商隊伍也是支撐滬鴿規模不斷壯大的關鍵力量。報告期內，經銷商銷售貢獻收入佔比達到76.1%、76.7%、78.3%，權重直逼八成。且不論是國內市場還是海外市場，經銷商銷售所得均要遠高於滬鴿直銷團隊貢獻收入。尤其是以海外市場論，經銷商團隊似乎更是發揮了決定性的作用，期內，滬鴿通過直銷渠道在海外市場取得的收入佔總收入比重均不足1%。
在經銷商的加持下，滬鴿的規模高歌猛進。同時，得益於牙科產業鏈天然的高毛利生意模式，滬鴿的盈利能力亦堪稱強勁，報告期內公司的毛利率為54.9%、57%、59.2%，淨利潤率為22.9%、24.7%、25.6%，均呈向上趨勢。
重要產品“以價換量”效果如何？
在口腔醫療器械行業，國外製造商長期處於領導地位。就拿口腔臨床類材料來說，3M、Dentsply Sirona等廠商兼具先發優勢和技術壁壘，競爭優勢十分突出。不過從近年來的行業最新動態看，中國口腔材料企業紛紛崛起。以滬鴿為例，從銷量看，其在彈性體印模材料領域已超越國外知名製造商，同時在玻璃離子水門汀及樹脂黏接劑領域正快速縮小與國外頭部玩家的差距。
國內廠商奮起直追，或與其提供質量可靠且價格更具競爭力的產品有關。在幾項主要產品的定價策略上，滬鴿的優勢產品平均售價基本保持穩定，而在一些收入貢獻相對較小的產品上，滬鴿則似乎採取了以價換量的競爭策略。
比如，2022年-2024年前9月，滬鴿的臨時冠橋樹脂塊的平均售價分別為584元/公斤、555元/公斤、528元/公斤，期間降幅較大；同期，無托槽隱形正畸矯治器的平均售價分別為3564元/例、3250元/例、3212元/例，亦錄得較大跌幅。值得一提的是，滬鴿的無托槽隱形正畸矯治器此前被部分省份納入了帶量採購計劃，因此公司該產品的售價下滑或在一定程度上與此有關。
從滬鴿方面的表態看，下一步公司將響應客戶需求，繼續聚焦產品拓展，並覆蓋口腔所有科室的各類應用場景，提升產品競爭力。不過，考慮到牙科器械產業鏈條長、國際廠商技術壁壘高，滬鴿想要在更多產品上“彎道超車”並非易事。可預期的是，接下來如果公司想要在非優勢領域取得更大的成績，繼續以價換量恐怕是必不可少的手段，而這或許也會對公司的盈利能力產生階段性的干擾。
另外，儘管滬鴿在過去幾年已經在降價銷售某些產品，但取得效果似乎有待商榷。數據顯示，2022年-2024年前9月，臨時冠橋樹脂塊產品貢獻收入分別為2406.1萬元、2919.3萬元、2851.5萬元，對應收入比重為8.6%、8.2%、9.4%，呈放量趨勢。同期，無托槽隱形正畸矯治器的收入分別為2391.2萬元、2616.5萬元、1862萬元。儘管在2023年大降價後，滬鴿該正畸產品的銷售收入於當年大幅增加，但在2024年前9月，無托槽隱形正畸矯治器的收入同比下滑了7.6%，收入佔比亦由7.5%收縮至6.1%。
綜合上述，看上去滬鴿在通往“全球口腔行業的卓越引領者”的道路上似乎仍有許多工作需要做。儘管公司在少數產品的銷量上已處於國內領先位置，但面對口腔器械這一千億級的大市場，現階段滬鴿的規模尚小；面對激烈的外部競爭，公司的部分主要產品也不得不通過降價來維持競爭力。此外，經銷商貢獻收入佔比在本就處於高位的情況下進一步走高，也為公司後續發展的穩定性和確定性增添了一些變數。衝A多年無果，而接下來滬鴿的港股上市之旅能否走得順暢，FOREXBNB將持續關注。
