FOREXBNB獲悉，浙商證券發布研報稱，隨著DeepSeek推出，AI推理需求大幅度提升，華為生態對DeepSeek的適配性較優，運營商基於智能算力規模優勢，出租率、算力價格有望明顯回升。根據猿界算力，當前H100 8卡服務器的算力價格約為9萬元/月，910B的單卡算力和互聯速率都約為H100的35%-40%，910B 8卡服務器的算力價格有望重回3.4萬元/月的合理區間。

運營商通過提升上架率、優化資源效率及發揮帶寬優勢，盈利能力有望显著增强。IDC業務一般隨著上架率的提升盈利能力將得到改善，另外運營商持續通過各種手段降低PUE將降低Opex，同時配套的帶寬業務為運營商自有業務，本身就具有高盈利能力。

由於DeepSeek系列模型具备显著的低成本、高性能及開源等優勢，其推動的“模型平權”有望帶動AI產業生態繁榮。近期，國內幾大主流雲平台、國產GPU芯片廠商、AI基礎設施廠商、應用端企業等紛紛宣布接入DeepSeek模型。AI應用有望加速落地，將帶來更多的算力需求，利好在數據中心和雲計算領域具備良好基礎的電信運營商。

浙商證券主要觀點如下：

IDC業務：運營商份額國內前三，上架率有望提升

運營商國內IDC市場份額過半。據IDC諮詢，2023年國內IDC服務市場，三大運營商的合計市場份額56.9%。2023H1，移動、電信、聯通IDC機架數量為47.8萬架、53.4萬架、超38萬架。運營商均已構建輻射全國的IDC資源佈局，中国移動提出“4+N+31+X”的算力網絡佈局，中国電信构建“2+4+31+X+O”的算力資源池，中国聯通建设“5+4+31+X”的一體化算力佈局。

運營商IDC收入規模行業領先。依托強大的資源禀賦優勢，2022年移動、電信IDC業務收入分別為254億元、333億元；對比頭部第三方IDC公司數據，萬國數據2023年實現營收99.57億元，同比增長6.76%，2024年前三季度實現營收84.19億元，同比增長13.78%；世紀互聯2023年實現營收74.13億元，同比增長4.92%，2024年前三季度實現營收60.13億元，同比增長9.04%。

AI有望驅動IDC市場加速發展。DeepSeek帶動推理需求快速增長，後續隨著更多專業模型以及應用落地，對IDC的需求有望得到改善。根據科智諮詢數據，2023年國內IDC業務市場規模為1456億元，同比增長6.4%，預計到2028年國內IDC市場規模將超2500億元，2024-2028年復合增長率達12.6%。

運營商IDC上架率有望獲提升。根據科智諮詢，2023年我國IDC機櫃平均上架率在58%左右。DeepSeek與雲廠商、芯片廠商等快速構建生態，有利於雲廠商快速推廣服務，有利於存量IDC實現去庫存。另外可以減少對高端算力芯片和密集算力集群的依賴，之前上架率谷底的非熱點區域IDC上架率也有望提升。

運營商IDC租賃價格有望上漲。AI拉動算力基礎設施需求升級和增長，尤其一線城市及其周邊等熱點區域的IDC供應緊張，租賃價格隨之上漲概率變大。而且AIDC在供電、製冷等方面進行優化，成本增加，也要求租賃價格隨之上漲。根據IDC圈數據，AI需求暴增驅動北美機櫃租賃價格漲幅超過60%。 

運營商IDC盈利能力有望明顯提升。運營商通过提升上架率、優化資源效率及發揮帶寬優勢，盈利能力有望显著增强。IDC業務一般隨著上架率的提升盈利能力將得到改善，另外運營商持续通过各种手段降低PUE將降低Opex，同时配套的带宽业务为運營商自有业务，本身就具有高盈利能力。所以在以上过程中我们運營商IDC業務的利潤增長有望明顯快於收入增速。

運營商是國產算力主力軍，智算盈利有望明顯改善

運營商是國產算力建設的主力軍。運營商發揮算力建設排頭兵作用。中國移動規劃24年智算算力規模超17EFLOPS，截至2024H1已達到19.6EFLOPS。中國電信規劃24年智算算力規模超21EFLOPS，截至2024H1已達到21EFLOPS。中國聯通截至2024H1全網智算算力達到10EFLOPS。运营商主要购买以华为昇腾为代表的国产芯片，按照910B的算力376TFLOPS計算，截至24H1中國移動在手的等價910B 算力卡約5.2萬片，中國電信約5.6萬片，中國聯通約2.7萬片。

運營商已全面對接DeepSeek。近期中國電信、中國聯通、中國移動三大運營商紛紛宣布全面接入DeepSeek。

智算出租率和租金均有望回升。2024年國內AI需求主要集中在訓練側，AI訓練對於英偉達生態的偏好程度較高，因此運營商主要國產智算資源的出租率、算力價格雙重承壓。隨著DeepSeek推出，AI推理需求大幅度提升，華為生態對DeepSeek的適配性較優，運營商基於智能算力規模優勢，出租率、算力價格有望明顯回升。根據猿界算力，當前H100 8卡服務器的算力價格約為9萬元/月，910B的單卡算力和互聯速率都約為H100的35%-40%，910B 8卡服務器的算力價格有望重回3.4萬元/月的合理區間。

智算业务盈利情况有望显著改善。雲計算業務固定資產投入較重，利潤率往往伴隨收入增長而快速改善。參考谷歌云的發展，2024年谷歌云收入同比增長30%，運營利潤率從23Q1的3%提升至24Q4的18%。根據我們的測算，當前運營商AI雲計算或仍處於虧損狀態，按照3.4萬元/月的算力價格，運營商雲業務的出租率要達到80%才能維持盈虧平衡。考慮到智算項目為國家重點扶持，享受一定的政府補助和電力等基礎設施優惠，運營商雲業務出租率達70%以上，就有望實現盈虧平衡。若出租率進一步提升至95%以上，雲計算業務的利潤率有望達到15%-20%，相當於谷歌云的利潤率水平。

AI爆發同時拉動通用雲計算有望進入成長周期

運營商雲具備多重優勢，收入規模快速增長。運營商雲具備：1)廣泛網絡覆蓋，2)國資雲背景下的數據安全可信，3)云網融合一體化，4)渠道+本地化服務等多重優勢。近幾年，運營商雲業務強勢崛起，收入規模快速增長。2023年移動雲收入833億元，2024H1移動雲收入504億元同比增长19.3%。2023年天翼雲收入972億元，2024H1天翼雲收入552億元同比增长20.4%。2023年聯通雲收入510億元，2024H1，聯通雲收入317億元同比增长24.3%。

運營商已成為國內云服務市場主要參與者。根據IDC數據，2023年國內混合雲整體市場收入近70%來自於頭部大型雲服務提供商，份額排名前六的廠商分別為華為、中國電信、阿里雲、中國移動、騰訊雲和中國聯通。

DeepSeek的廣泛部署有利於拉動公有云增長。DeepSeek有望促進AI 應用的需求激增，從而帶動雲計算市場的需求增長。另外雲廠商也有望通過tokens的消耗和訂閱等方式獲得受益。

IDC和雲計算業務為運營商帶來價值重估IDC業務

基於我們三家運營商的財務模型以及對上架率、盈利能力的假設，測算結果顯示中性假設下有望為運營商帶來1000-1500億元級別的市值彈性，樂觀假設下有望帶來1800-2500億元的市值彈性。

雲業務：海外雲廠商主要以PS、EV/EBITDA進行估值，以高盛对亚马逊雲業務估值为例，基於PS給予AWS約7X左右估值。我們保守採用一定的估值折價，給予运营商雲業務3X的PS，將有望為運營商帶來2000-4000億元級別的市值彈性。

穩增長、高股息，低利率環境下投資價值提升

穩增長：在復雜的外部環境下，運營商行業整體保持穩健增長。根據工信部數據，2024年1-12月電信行業整體收入同比增長3.2%，累計增速較此前明顯提升((1-9月/1-10月/1-11月均為2.6%)。運營商具備較強的收入增長韌性，疊加5G中後期資本開支預計進入下行通道，成本費用端有效管控，在數字經濟大發展和政府化債背景下，整體業績有望保持穩健增長。

高股息：運營商近幾年實行年末+年中兩次現金分紅，且在央企市值管理推動下，分紅比例有望繼續提升。中國移動、中國電信表示自2024年起三年內派息率提升至75%以上，中國聯通表示2024年分紅派息率不低於23年水平。按照2025年2月9日收盤價計算，移動/電信/聯通H股25年預期股息率為7.2%/6.0%/6.6%，A股預期股息率為4.6%/4.0%/3.6%。低利率環境下(截至2025年2月10日12:00，十年期國債利率為1.6150%)，運營商投資價值提升。

風險提示

業務發展及下游需求不及預期；成本費用管控不及預期；盈利能力不及預期；市場競爭加劇；分紅派息不及預期等。