FOREXBNB獲悉,東吳證券發布2025年十大“不一致”預期。其中提到,如果房地产销售和房价出现见底回升的預期差兑现,機構擔心的無論是經濟修復的速度、通膨回升導致企業利潤成長的彈性、信用擴張的抓手都會出現明顯改善,一方面機構資金的風險偏好得以修復,另一方面,上市公司的獲利成長也有望隨之回升。在遊資和散戶資金相對活躍、成交額均值維持在萬億以上的情況下,機構資金的加入可望進一步提升市場流動性。目前來看,機構資金成交額佔比約為遊資和散戶的3到6倍,而20年-21年左右約15-35倍。如果機構資金大幅進入市場,或重新拿回市場的定價權,核心資產可望大幅跑贏指數。
一、关税不会导致美國显著通胀。許多學術機構認為,特朗普关税政策将导致美國通胀显著走高,如PIIE測算2025-27年美國CPI年增速將較基準情形分別高出1.34→0.53→0.07%。實際上,2018-19年間美國CPI年增速從2.07%跌至1.71%。外貿產業鏈總和利潤率分為美國CPI、美國PPI、匯率、外國PPI,对应美國消费者、美國贸易商、外國贸易商、外國生产商。2018-19年間,美國对华关税从3.1%提升17.9%至21%,期间美國贸易PPI、匯率、中國PPI分別分攤了2.2%、9.2%、5.9%的衝擊,美國居民部门只承担了0.6%。另外,由於核心商品在CPI中佔比低,且關稅衝擊商品需求導致油價下跌,也構成CPI在2018-19年間下跌的成因。
二、美國通膨回落至2%。12月FOMC顯示聯準會將2025年美國PCE增速預測從2.1%上調至2.5%,同時海外分析師一致預期2025Q1-Q4美國CPI年增速分別為2.5→2.4→2.6→2.5%,市場與聯準會對2025年通膨的謹慎預期主要來自川普新政。但從幅度來看,2018年特朗普减税与关税政策落地后美國通胀并未出现显著上行,從節奏上看,若川普的關稅、移民、減稅政策落地時點較晚,美國通胀短期将不具备显著上行风险。相反,東吳證券認為在基數效應、油價、居住通膨的推動下,美國CPI年增速料將在2025年1-4月持續下滑,並在4月觸底2.0%。
三、聯準會在25H1大幅降息。12月FOMC會議點陣圖顯示2025年將有2次降息,市場預期這2次降息將在25H2落地,主要來自對川普新政的擔憂。東吳證券認為,受非農與通膨數據大幅走低的影響,聯準會2025年50bps的降息前置至25H1落地。川普上台後有76%機率立即驅逐非法移民,这将在短期给美国劳务市场带来显著冲击(雖然川普很難將非法移民完全驅逐,但讓他們從勞務市場消失很容易),美國單月新增非農就業料從目前的15-20萬銳減至5萬。非法移民退出勞動市場後,美國企業將重新招募本國勞動力,但這過程存在時滯,因此工資通膨粘性或在25H2顯現。
四、中國出口超預期。考慮到:(1)2025年川普對華60%以上關稅承諾或難以全面兌現,且可能存在最多拉扯;(2)2018年美國加徵關稅後我國透過轉口貿易以及企業出海等管道,佔全球出口份額不降反升,对美出口依赖显著降低,出口多元化進程加速;(3)若聯準會在25H1大幅降息,且減稅政策在2025年順利落地,則批發商補庫意願可望明顯修復,美國庫存週期補庫階段或持續至2025年下半年。我國出口可望持續超預期。
五、中國房地產市場銷售與房價見底回升。10月以來,房地產市場出現了三個方面“止跌迴穩”的訊號。一是銷售重回成長;二是一線城市房價轉漲;三是建材價格上漲。從高頻數據來看,12月房地產銷售仍在改善。因此,如果近幾個月關於市場改善的一致預期不斷強化,2025年出現房地產市場的見底回升,將會成為國內經濟最大的預期差。如果2025年地產銷售和房價出現見底回升,對於國內經濟和市場的許多預期都會隨之變化。一是,財富效應改善,有助於促進消費。二是,房地產帶來的內需擴張,對沖外需壓力,其他政策空間可能會減小。三是,房地產市場回升會帶來物價改善、名義GDP增速再次超過實際GDP增速,這也會成為國內經濟的另一個預期差。
六、中国通胀增速显著回升。Wind一致預期顯示,2025年CPI同比預期為0.5%,PPI同比為-1.5%,按照CPI權重70%、PPI權重30%來加權擬合GDP平減指數較去年同期約為-0.1%。但如果前一個預期差兌現,即房地產銷售和房價出現見底回升,我们也会看到中国通胀增速的显著回升,GDP平減指數也將由負轉正。對國內經濟而言,物價回升會帶來三方面的明顯改善:一是企業利潤的改善;二是居民就業好轉;第三是政府收入改善,財政有更多騰挪空間。
七、人民幣匯率對美元升值。(1)從美元指數漲跌因素來看,如果2025年法國和德國成功組成新政府並順利通過財政預算,歐元區政治局勢緩和歐元區主要經濟體穩定財政,且歐洲央行加大降息幅度進一步穩定歐元基本面,則看貶歐元匯率的市場情緒或得到改善,推動歐元兌美元匯率回升,美元指數或因此走弱。(2)在2024年11月以來的“強美元”壓力下,儘管人民幣對美元單邊匯率承受了一定貶值壓力,但以銀行間市場的交易規則來看,本輪人民幣即期匯率未曾“跌停”,2025年中國出口基本面依舊穩固、人民幣本幣結算在進出口業務的比重持續提升,或化解市場對美國加徵關稅風險的擔憂,一旦歐元等非美貨幣走強、美元指數趨於走弱,人民幣對美元單邊匯率或重返升值趨勢。
八、中債利率見底。(1)在“化債”和“降息降準”等多面向政策作用下,2025年M1年增或轉正並持續回升,預示“經濟活性”提高。而從歷史上看,M1增速回升領先通膨率回升,當“再通膨”在2025年中國經濟超預期實現時,貨幣政策或前瞻性收緊流動性,中債利率也因通膨預期改善、風險偏好抬升與貨幣政策前瞻性恢復中立而見底抬升。(2)“化債”初期金融機構貸款餘額受到債務置換的影響,或維持低增甚至負增的局面,推動市場利率繼續下行。但是“化債”騰出地方財政支持投資和消費等實體經濟活動的空間,反而有利於穩定經濟基本面,同時銀行資產品質受益於“化債”而提升,也會擴大貸款投放的潛在空間。若2025年“化債”進度加快實現穩健成長效應,中債利率或面臨中期觸底回升的風險。
九、人民銀行直接購買A股ETF。2025年增量資金的一致預期集中在長期資金穩定緩慢流入、機構資金等待基本面驗證入場和邊際增量主要來自個人投資及遊資。基於政策基調將會進行“超常規逆週期調節”、央行在2025年將會久違地開始“適度寬鬆”和2024年以來央行對資本市場流動性工具的創新,東吳證券認為央行直接買股票ETF可能成為資金層面的預期差。參考海外經驗,目前的政策環境基本上符合實施直接購買的條件,為了進一步提升資本市場的穩定性與調節市場流動性,在SFISF的配合下,央行購買ETF的預期實現方式或會更定向化,如透過購買研發經費佔比更高的ETF,定向支援部分新質生產力企業佔比較高的ETF,精準發力支持經濟轉型的新方向,鼓勵企業在特定領域加大投資。
十、核心資產大幅跑贏指數。基於東吳證券在預期差五和預期差六中的假設,如果房地產銷售和房價出現見底回升的預期差兌現,機構擔心的無論是經濟修復的速度、通膨回升導致企業利潤成長的彈性、信用擴張的抓手都會出現明顯改善,一方面機構資金的風險偏好得以修復,另一方面,上市公司的獲利成長也有望隨之回升。在遊資和散戶資金相對活躍、成交額均值維持在萬億以上的情況下,機構資金的加入可望進一步提升市場流動性。目前來看,機構資金成交額佔比約為遊資和散戶的3到6倍,而20年-21年左右約15-35倍。如果機構資金大幅進入市場,或重新拿回市場的定價權,核心資產可望大幅跑贏指數。