華創證券：如何評估貨幣政策的“擇機”

(一)匯率：穩固市場預期，強化市場監管

第四季貨幣政策委員會例會關於匯率的陳述為：“增強外匯市場彈性，穩固市場預期，強化市場監管，堅決打擊擾亂市場秩序的行為，堅決防止形成單邊一致性預期並自我實現，堅決防範匯率超調風險，維持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定。”

第三季貨幣政策委員會例會新增的表述為：加強預期引導，提高匯率彈性，維持人民幣匯率在合理均衡水準上的基本穩定，防止形成單邊一致性預期並自我強化，防範匯率超調風險。

我們的觀點：2024年四季，我們強調貨幣政策短期可能是“以我為主”（參考之前報告《以我為主，向“低價”亮劍》）。但隨著央行表述的變化，短期內穩定匯率的需求可能增加。過去兩年，每当我们计算的逆周期因子的影子变量显著上升时，銀行間利率也會呈現趨勢上升。在穩固市場預期和強化市場監管的背景下，短期內匯率波動可能是貨幣政策時機選擇的一個考慮因素。

第四季貨幣政策委員會例會提到：“豐富和完善貨幣政策工具箱，進行國債買賣，關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，防止資金空轉。”

第三季貨幣政策委員會例會的表述為：“豐富貨幣政策工具箱，進行國債買賣，關注長期收益率的變化。暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率。”

什麼是資金空轉？資金空轉通常指資金在金融體系內滯留，未流向實體經濟。日常追蹤方面，我們可以追蹤非銀機構的存款以及非銀向實體投放的數據來監測資金空轉的情況。

數據定義：非銀機構的存款資料可以參考其他存款性公司的“對其他金融性公司負債”，非銀向實體投放可以透過新增社融-銀行體係向非金融機構（企業）、居民和政府的債權取得。數據追蹤顯示，過去12個月，非銀機構新增存款規模約為6兆，非銀機構向實體投放資金約為3.5兆，新增存款明顯高於新增向實體投放，這可能反映了當前資金在非銀機構的淤積。從歷史經驗來看，由於非銀機構難以承受空倉的壓力（畢竟負債端的資金對非銀機構來說是有成本的），因此當資金在非銀機構淤積時，債券殖利率下降通常較為迅速。

那麼，為什麼非銀機構的存款在過去一段時間增長迅速呢？我們認為可能與居民存款轉移行為有關。參考公式：非銀機構新增存款≈非銀從銀行體系的融資+非銀從實體部門（主要是居民）的融資-非銀機構向實體的投放。過去一年，非銀從實體部門融资规模大幅增加，但非銀從銀行體系融資規模並未成長，這意味著本輪非銀存款成長主要來自實體部門（主要是居民）的存款轉移。

展望未來，如果居民存款轉移至非銀的行為沒有出現拐點，且非銀機構因實體投資報酬率較低導致資金在非銀機構淤積，那麼資金空轉的問題可能會持續存在，這自然也限制了央行透過數量型工具向市場投放資金的空間。

本文摘自微信公眾號“一瑜中的”，FOREXBNB編輯：陳宇鋒。