华创证券：如何评估货币政策的“择机”

(一)汇率：稳固市场预期，强化市场监管

四季度货币政策委员会例会关于汇率的表述为：“增强外汇市场弹性，稳固市场预期，强化市场监管，坚决打击扰乱市场秩序的行为，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”

三季度货币政策委员会例会新增的表述为：加强预期引导，提高汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，防止形成单边一致性预期并自我强化，防范汇率超调风险。

我们的观点：2024年四季度，我们强调货币政策短期可能是“以我为主”（参考之前报告《以我为主，向“低价”亮剑》）。但随着央行表述的变化，短期内稳定汇率的需求可能有所增加。过去两年，每当我们计算的逆周期因子的影子变量显著上升时，银行间利率也会呈现趋势性上升。在稳固市场预期和强化市场监管的背景下，短期内汇率波动可能是货币政策时机选择的一个考虑因素。

四季度货币政策委员会例会提到：“丰富和完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防止资金空转。”

三季度货币政策委员会例会的表述为：“丰富货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。”

什么是资金空转？资金空转通常指资金在金融体系内滞留，未流向实体经济。日常跟踪方面，我们可以跟踪非银机构的存款以及非银向实体投放的数据来监测资金空转的情况。

数据定义：非银机构的存款数据可以参考其他存款性公司的“对其他金融性公司负债”，非银向实体投放可以通过新增社融-银行体系向非金融机构（企业）、居民和政府的债权获得。数据跟踪显示，过去12个月，非银机构新增存款规模约为6万亿，非银机构向实体投放资金约为3.5万亿，新增存款明显高于新增向实体投放，这可能反映了当前资金在非银机构的淤积。从历史经验来看，由于非银机构难以承受空仓的压力（毕竟负债端的资金对非银机构来说是有成本的），因此当资金在非银机构淤积时，债券收益率下降通常较为迅速。

那么，为什么非银机构的存款在过去一段时间内增长迅速呢？我们认为可能与居民存款转移行为有关。参考公式：非银机构新增存款≈非银从银行体系的融资+非银从实体部门（主要是居民）的融资-非银机构向实体的投放。过去一年，非银从实体部门融资规模大幅增加，但非银从银行体系融资规模并未增长，这意味着本轮非银存款增长主要来自实体部门（主要是居民）的存款转移。

展望未来，如果居民存款转移至非银的行为没有出现拐点，且非银机构因实体投资回报率较低导致资金在非银机构淤积，那么资金空转的问题可能会持续存在，这自然也限制了央行通过数量型工具向市场投放资金的空间。

本文摘自微信公众号“一瑜中的”，FOREXBNB编辑：陈宇锋。