一、央國企正成為本輪併購重組的主導力量
12月17日，國務院國資委印發《關於改善及加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》（後稱《意見》），明確鼓勵央企“積極進行有利於提高投資價值的併購重組”。《意見》對央企併購重組方向提出了具體要求：（1）“聚焦產業鏈供應鏈關鍵環節加速整合產業優質資產”；（2）“緊盯核心科技資源積極進行投資併購”；以及（3）“透過併購重組加速佈局策略性新興產業與未來產業，培育新質生產力”。同時，鼓勵央企將體外未上市資產注入：“推動企業內部優質資源進一步向控股上市公司匯聚”、“探索將內部業務獨立、質地優良、成長性好、具有產業差異化競爭優勢的資產，規範穩健實施分拆上市”。
今年以來，從國務院到地方政府、從證監會到交易所，鼓勵併購重組的政策不斷推出，引導中央企業和地方國資積極進行併購重組成為重要內容。年初以來，新“國九條”、“併購六條”、“科創板八條”等支持併購重組重磅政策陸續推出，國資委對央國企業參與併購重組的支持力道進一步增強，尤其自“9·24”後，上海、深圳、浙江等地方政府也先後出台政策支持并购重组，“發揮國營上市公司領導作用”成為重要方向。
在政策的積極引導下，央國企業參與併購重組的活躍度明顯提升，已成為本輪併購重組的主導力量：
一方面，今年以來（截至12月20日，後同），以中央企業及地方國企上市公司為競買方參與的併購重組規模已超過5800億元，佔比升至76%，為2012年以來的最高水平。
另一方面，地方政府也積極參與收購、實控上市公司，今年已有至少29家上市公司實控人由個人或無實控人變更為地方國資，為引進產業或進一步結合本地資源展開併購重組進行儲備。
二、今年以來央國企併購重組有何特徵？
（一）數量及規模：“少而精”，傳統產業兼併重組仍佔主流，新質生產力領域併購也在快速加速
央國企併購重組數量佔比較低，但規模佔比較高。今年以來，上市央國企作為競買方主導的併購重組數量達到431例，佔總體比重為31.1%，而規模則超過了5800億元，佔比鋼彈75.1%。整體看，中央企業和地方國企在大型、高價值、關鍵領域的併購重組活動扮演重要角色，呈現較為明顯的“少而精”特點。
從行業分佈看，傳統產業整合仍是央國企併購重組的主要聚焦方向，同時新質生產力領域的併購也在快速加速。無論從數量或規模來看，非銀金融、公用事業、交通運輸、基礎化工、有色金屬等產業的央國企併購重組均位居前列，傳統產業優質資產的整合仍佔主流，但同時，醫藥生物、新能源、汽車、軍工、電子、計算機等新質生產力相關產業的併購重組也在增多。
（二）併購類型：同業併購與跨界併購同步推廣
今年以來，央國企同業併購與跨界併購同步推進，同業併購數量佔比略高。觀察競買方與標的方所屬的一級與二級產業，將其中所屬一二級行業均相同的與一級行業相同、二級產業不同的併購重組定義為同業併購，一二級產業均不相同則定義為跨界併購。今年以來央国企同業併購數量佔比略高，約為55%，跨界并购数量占比約為45%。
從各行業的併購類型來看：
能源、房地產、零售、消費者服務等產業央國企跨界併購的佔比相對較高。從併購標的的產業分佈特徵看，一類是為提高主業競爭優勢、針對產業鏈上下游的優質公司所進行的資源整合、併購重組，另一類則是集中在新質生產力領域，通过併購重組的方式加快布局和培育战略性新兴产业和未来产业，推動產業升級、打造第二增長極。
運輸、金融、食品飲料、耐久性消費品、資本貨物、材料、公用事業等產業央國企同業併購佔比較高。這些產業集中度還有進一步提升空間，現階段主要透過同業併購，改善產業競爭格局，打造龍頭企業。
TMT、醫藥、汽車等新質生產力相關產業也積極推動同業兼併重組與產業鏈資源整合。
（三）市值特徵：中小市值公司併購重組數量較多，大市值公司併購重組規模較高
今年以來， 500億以下中小市值央國企業的併購重組數量佔比較高，而500億以上大市值公司併購重組規模佔比較高。今年以來的央国企并购重组中，總市值在500億元以上的央國企數量僅佔14.4%，而併購規模佔比為85.6%。
從產業分佈來看，非銀金融、銀行、交貨、煤炭、國防軍工等央國企業主導的產業，大市值央國企龍頭的併購重組較為活躍，數量和規模佔比均相對較高，而TMT、醫藥生物、電力設備等產業併購重組仍以中小市值的央國企業參與為主。
（四）股價表現：同業併購表現優於跨界併購，新質生產力產業超額最明顯
今年以來，市場更傾向於給予同業併購或跨界收購新質生產力公司的央國企業以正向定價。從併購重組首次揭露後10個交易日的股價表現看，今年以來参与并购重组的央国企存在阶段性超额，尤其以参与同业并购的央国企超额收益最为显著，而參與跨界併購的央國企業表現偏弱，但若收購的是新質生產力相關標的，市場也會給予正向定價。
從行業層面來看，電腦、機械設備、醫藥生物、傳媒等新質生產力相關產業的央國企業在參與併購重組後的超額報酬更為明顯。
另外，參與重大併購重組事件的央國企業超額報酬更高。若以併購重組規模佔淨值的比例進行分組，統計首次揭露併購重組後10個交易日相對行業的超額收益中位數。當佔比超過40%時，超額報酬明顯提升。
三、央國企業併購重組的三個選股思路
梳理今年以來央國企併購重組的代表性案例，同時結合地方政府最新政策以及國務院國資委《關於改善及加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》中對併購重組方向提出的具體要求，我們認為後續對於央國企併購重組可以聚焦在三個選股思路：未上市優質資產注入、同產業資源整合以及培育新質生產力。
（一）未上市優質資產注入
將體外未上市優質資產直接注入上市平台，是推動央國企業內部優質資源向資本市場匯聚的最直接途徑。《關於改善及加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》中提出，要“推動企業內部優質資源進一步向控股上市公司匯聚”、“探索將內部業務獨立、質地優良、成長性好、具有產業差異化競爭優勢的資產，規範穩健實施分拆上市”。
目前央國企中，仍有較多企業資產證券化率偏低，尤其是電網、電力、軍工、有色等領域的央企集團，存在較多的體外優質未上市資產。
另外，篩選近三年IPO尚未過會的央國企，關注與這些未上市企業屬於同一實控人、同一細分行業的已上市公司，也可以作為潛在資產注入的關注對象。
（二）同行業整合
同產業整合是提升國有資本運作效率的重要途徑，也是央國企業參與併購重組的主要方式，尤其是對於主業處於傳統產業的央國企。透過同業併購、產業鏈上下游優質資源整合，能夠增強主業競爭力、提高產業集中度。國務院國資委在《關於改善及加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》中也提出，“引導控股上市公司深耕主責主業，密切關注產業週期變化和競爭態勢演進，聚焦產業鏈供應鏈關鍵環節加速整合產業優質資產，打造產業龍頭企業”。
重點在於屬於同一實控人、同一細分行業、且行業集中度低於30%、競爭格局有待進一步優化的傳統領域上市央國企，透過併購重組實現產業集中度提升、解決部分公司同業競爭問題等，經過篩選，這類公司目前主要集中在券商、火電、鋼鐵、稀土、港口、建築等行業。
（三）培育新質生產力
國有資本在發展和培育新質生產力過程中發揮關鍵引領作用，針對新質生產力領域的央國企併購重組是今年以來市場最重視的方向之一。根據《關於改善及加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若干意見》，一方面要“緊盯核心科技資源積極進行投資併購，為中小企業科技創新成果應用與擴散賦能”，另一方面則是要“透過併購重組加速佈局策略性新興產業與未來產業，培育新質生產力”。
梳理今年以來央國在新質生產力領域併購重組的代表性案例，能夠發現主要聚焦兩類公司，這也是尋找新質生產力領域央國企併購重整投資機會的兩個重要方向：
具備技術領先優勢、擁有核心競爭力的科技民企龍頭，央國企業直接收購，既能助力其成為“強者恆強”的領導企業，又能加速推動自身的轉型升級，如華潤集團入主長電科技、中國電信收購國盾量子等；
新質生產力領域中短期經營困難、但具備發展潛力的上市民企，地方國資“以投帶引”，紓困培育，如合肥國資收購文一科技、蚌埠國資收購大富科技等，这也是今年以来各地方國資正在积极尝试的产业投资、以資本招商的思路。
四、風險提示
經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，聯準會降息不如預期等。
本文來源微信公眾號“堯望後勢”，作者興證策略團隊，FOREXBNB編輯：陳秋達。
