FOREXBNB獲悉，華創證券發布研報稱，考慮2022年以來牧場包含資本化支出後的淨現金流持續為負，淨負債比率或已超過前期高點，預計產能去化方向仍明確。後續觀測時點上，先看春節後淡季存欄去化有望加速，後看25Q3原乳週期可望反轉。當前企業逐步去庫到位、上游相關各類減損隨著去化推進而逐步收斂，且企業經營更趨理性務實，板塊已走出底部。待原乳週期反轉、需求回溫甚至催化提價，板塊可望迎來業績與估值雙擊機會。
華創證券主要觀點如下：
原乳週期：本輪週期行至何處？牧場淨現金流持續為負，淨負債或超前期高點，中性看25Q3奶價可望反轉
生鮮乳需求-供給增速差為觀測研判原乳價格走勢的較優指標，目前增速差負值已在收窄，且預計供給端將為未來奶價變動的關鍵。因奶價自21年10月起已連續回落3年、累計跌幅近30%，目前產業普遍虧損，故24年2月起存欄量見頂回落。雖然由於規模化牧場抗風險能力增強、系列政策推出及飼草料成本下跌減緩短期壓力，疊加季節性牛犢增加，帶來短期存欄去化速度相對溫和，但實際上，考慮2022年以來牧場包含資本化支出後的淨現金流持續為負，淨負債比率或已超過前期高點，預計產能去化方向仍明確。後續觀測時點上，先看春節後淡季存欄去化有望加速，後看25Q3原乳週期可望反轉。
需求展望：“剛需”定位是否削弱？近兩年銷售量並未下滑，價跌為主因，且滲透逆勢提升，量價仍有空間
雖然疫情透支疊加消費性走弱致銷量成長放緩，但結合產量及庫存、量價拆分兩個維度測算，預計近兩年銷售仍維持平穩，並未下滑。而因原奶過剩致促銷被動增加、消費者性價比需求提升，單價下滑成為拖累產業規模的關鍵。同時，考慮近兩年在外部壓力之下，乳品人群滲透率仍逆勢提升，待經濟回暖、奶價上行、企業推新恢復，產業將重回上行頻道。
乳企視角：週期之中夯實壁壘
企業獲利：從競爭格局主導到原乳週期內化，全產業鏈榮辱共擔。實際上，原乳週期對乳廠的影響不可直接參考歷史，以往銷售與結構是營收成長的核心，競爭格局是主導獲利變動的關鍵。2020年以來，由於反向整合加速，上下游之間更呈現榮辱共擔的趨勢，即便不考慮買贈促銷壓力，僅與原乳過剩的各類減損損失在24H1佔伊利、蒙牛稅前利潤比重已擴大至10%以上，原奶價格也成為後期獲利修復的關鍵。
壁壘強化：週期中再洗牌，龍頭乳企對上游把控力將再強化。一是在龍頭乳企的供應商分級管理制度之下，腰部尾部供应商生存压力显著更大，未來牧場或將更傾向於與龍頭維持長期穩定的合作關係；二是考慮犢牛成長至產乳最快也需2年多，在本輪存欄去化中，中小牧草斷臂求生淘汰後備牛，部分牧場成母牛佔比提升至80%甚至100%，意味著折損未來成長潛力，待原乳週期反轉，成母牛產能跟進相對滯後，頭部牧場將加速收割份額，也意味着龙头乳企奶源壁壘強化与潜在盈利弹性空间放大。
經營策略：積極因應競爭，加速深加工佈局，長端經營週期可望平滑
2023年以來龍頭乳企經營持續承壓，主要係維穩全產業鏈初衷下，主動去庫與份額下降的雙重影響。展望來年，原乳過剩階段龍頭將推出高質價比產品、增加新興通路佈局以積極應對競爭，同時待原乳價格反轉，市佔率也將加速修復回歸。同時，外部壓力也倒逼企業做出更長期的思考，龍頭均加快to B業務與深加工產能佈局，參考2024財年恆天然大中華區營收近300億且餐飲to B業務淨利率可達10%左右，to B業務可望貢獻有益增量，而深層加工也可望豐富原奶利用方式、提升產品附加價值，在提升全产业链竞争力的同時，平滑經營週期。
投資建議：改善邏輯漸次展開，板塊配置價值凸顯
華創證券認為，產業量、價仍有空間，供給端壁壘在原奶週期波動中得以強化，產業長端邏輯未變。當前企業逐步去庫到位、上游相關各類減損隨著去化推進而逐步收斂，且企業經營更趨理性務實，板塊已走出底部。待原乳週期反轉、需求回溫甚至催化提價，板塊可望迎來業績與估值雙擊機會。標的上，打包配置雙龍頭伊利(600887.SH)、蒙乳業(02319)，推薦新乳業(002946.SZ)，關注中小乳企及牧場龍頭修復彈性，包括天潤乳業(600419.SH)、優然牧業(09858)、現代牧業(01117)等。
風險提示：飼草料成本超預期下行使得存欄去化不如預期；需求復甦不如預期。
