摘要
前言：11月8日，人大會議官宣的地方債務置換規模符合市場預期，但也有預期差。本文將先分析化債等各項財政政策的成色，再對債市做出展望。
存量方面，10萬億地方債務置換規模基本上符合預期，預期差有兩點：化債期限延長至29年後、年內將快速發行2兆。10月12日財政部會議之後，市場對債務置換規模的預期在10兆附近，實際方案是6兆一次性调增限额+五年年均0.8兆新增专项债用于化债。
預期差之一是化債期限延長到2029年後（2兆棚改貸款可以原合約償還），並不是27號文確定的28年，這使地方政府每年的化債任務從2.9兆下降至2.6兆，能幫助地方政府騰出更多財力用於三保以及穩定成長。預期差之二是11-12月即將迎來2兆置换债供给，這會使得市場對供給壓力產生擔憂。
增量方面，未安排增加政府債務彌補年財政缺口，主要力度留待25年安排。市場先前預期財政部發行約1兆政府債務彌補年內財政缺口，本次會議並未安排，僅通報了地產等前期已提到的政策的進展，側面反映決策層對於達成年內各項目標示信心。
25年已經明確是財政大年，財政部長提出我國政府舉債空間龐大，且將G20平均政府負債比率作為新的參考系，具體規模可能在明年兩會官宣。我們預計25年由政府債帶來的廣義赤字規模將為11.63兆，比24年高2.67兆：
1）赤字率可能提升到4%，赤字規模5.63兆，比24年高1.57兆；2）新增專案債可能會上升到4兆，較24年略有提升；3）特別國債規模可能上升到2兆，比24年多1兆。
綜合看，本次會議對債市的短期影響是供給壓力，中期影響要觀察25年財政大年的實際力道及城投是否打開加槓桿的空間。
1）利率債方面，單月供給超過兆的月份容易帶來調整，實際調不調取決於央行態度。目前優勢是聯準會處於降息週期，潛在風險是貿易摩擦帶來的匯率壓力、淨利差收窄對銀行體系帶來的壓力。
建議保持靈活部位，順央行而動，高頻路標關注OMO餘額及資金面狀況。拉長時間看，M1和信貸脈衝企穩前，利率債仍有機會。
2）信用債方面，市場對城投債的安全性早已確認，供需格局更影響行情。觀察的路標為非銀負債穩定性及城投債審核情況，短期內前者更值得跟踪。
正 文
11月8日，人大常委會及會後的記者會（下文統稱為本次會議）官宣了地方債務置換政策，也對接下來地產稅收、明年赤字等財政政策做了預告。地方債務置換規模符合市場預期，但置換債發行節奏比預期快；而其他財政政策略低於市場預期。本文將先分析化債等各項財政政策的成色，再對債市做出展望。
本次會議安排10萬億地方債用於化債基本上符合市場預期，但化債期限的拉長和發行前置的程度都較超預期本次會議批准的10萬億地方債務置換總規模和市場預期基本一致。10月12日財政部提到的債務置換政策有3項，其中一次性增加的化債限額的市場預期在6兆附近，从新增专項债限额中安排一部分用于化债的预期在3兆左右。
第三項政策是盤活結存限額用於化債，該規模在本次會議前就已經確定為4000億元。對於10月12日前兩項化債政策，本次會議給出了明確的規模，即分別為6兆和4兆，和市場預期基本一致。
化債期限拉長也是對化債的支持，能降低地方政府每年化債壓力約3000億元，較超預期。今年發布的150號文要求的城投退名單的最後時限為2027年6月末，而退名單的前提是隱債清零，因此本次會議前市場預期隱性債務大概率要在2027年6月前清零，最晚也要在2028年底清零（27號文的要求）。
但本次會議指出2028年還要發行8000億元用於置換隱性債務，2029年及以後到期的2兆棚改貸款可以原合約償還，說明隱債清零的時間有所拉長。受此影響，年均壓降隱債的規模將從19-23年的2.9兆下降到24-28年的2.6兆。化債壓力下降能幫助地方政府騰出更多財力用於三保以及穩定成長。
年內地方置換債將發行兩兆，較超預期。依財政部表態，一次增加的6兆化債限額將在2024-2026年使用，且明確提到三年均是2兆，說明今年11-12月地方置換債將發行2兆，較超市場預期。
債務壓力較大的地區所獲得的化債支持預計較大。財政部提到按隱性債務規模分配6兆的化債限額，但並沒提到另外4兆額的區域分配安排。我們認為整體看，10兆額優先支持債務壓力較大地區的機率較大：
1）北上廣在2022年宣布隱性債務已清零，而高債務地區的化債進度預計會明顯慢於已開發地區；2）高債務地區債務風險較大，融資成本更高，將化債資源傾斜給高債務地區能更好發揮降風險、降成本的效果。
市場先前曾預期財政部透過發行政府債募款來彌補財政缺口，但本次會議顯示財政部將依賴其他財源，會減少今年政府債潛在供給約1兆元。
按1-9月一般預算收入增速進行推算，24年全年一般預算收入將比年初預算低1.2兆，而財政部在10月12日提到“可以達到收支平衡”，說明財政部會尋找增量資金彌補缺口。
本次會議上財政部提到的增收管道主要有三個：透過中央單位上繳一部分專案收益（可能包括央行和央企的結存利潤上繳）；地方政府盤活政府存量資源資產，調入國有資本經營收益；必要時地方政府將動用預算穩定調節基金。
本次會議沒有推出地產、消費、銀行注資等政策，但相關政策進度已推展，因此只是略低於預期。在地產、消費、銀行注資三項領域，本次會議沒有推出漸進式財政政策，但也介紹了目前的政策進度。
與10月12日會議相比，本次會議中地產稅政策的進度從“研究推出”轉變為“已報批，即將推出”；專案債收儲政策的進度從“允許”轉變為“正在製定細則”；消費方面新提到“擴大消費品以舊換新的品種和規模”；注資大行的政策表述則沒有太大的變化。
財政部長再次提出我國政府舉債空間龐大，且將G20平均政府負債比率作為新的債務規模參考系。此前我國一般以60%負債比率來作為約束政府債務的重要標準，例如23年12月財政部提到“2022年末全國政府法定負債比率為50.4%。低於國際通行的60%警戒線，也低於主要市場經濟國家和新興市場國家”。此次財政部長提到“2023年末G20國家平均政府負債比率118.2%，同期我國政府全口徑債務總額為85兆元，政府負債比率為67.5%，總的看，我國政府還有較大舉債空間”。以2023年標準計算，如果我國政府負債比率提升到G20平均水平，那麼我國政府債務能夠增加64兆元。
本次會議確認明年財政政策將加力，符合市場預期，但具體的規模預計在明年兩會官宣。我們預計25年由各類政府債帶來的廣義赤字規模將為11.63兆，比今年高2.67兆，具體分析如下：
1）明年赤字率可能提升到4%，赤字規模可能在5.63兆，比今年高1.57兆。財政部此次提出“積極利用可提升的赤字空間”，預示明年赤字率大機率將上升，可能會從3%上升到4%。按照今年前三季度GDP增速運算，今年名義GDP大概在131兆附近。今年年初在確定赤字率的時候財政部是以7.36%为今年名義GDP增速，因此明年赤字率也大概率依據此增速進行計算。在4%赤字率和7.36%名義GDP在增速的情況下，2025年赤字規模將達到5.63兆，比今年高1.57兆。
2）明年地方新增專案債規模可能會上升到4兆，僅比今年高1000億左右。財政部此次提出“擴大專款債券發行規模”，但是近幾年專債規模上升緩慢（2023年總金額2024年分別上升1500億元和1000億元），主要是因為難以找到足夠的優質項目。我們預計明年專案債規模的上升幅度也會比較克制，可能會和今年持平。
3）特別國債規模可能上升到2兆，比今年多1兆。財政部明確提到要用特別國債給大行注資，也提到要加大力度支持“兩新”，因此明年特別國債規模也大概率上升，規模可能為2兆。
本次會議進一步釋放了減少城投融資限制的政策訊號，但是城投債供給短期難以上升本次會議釋放出了降低城投融資限制的政策傾向，但430政治局會議就有這個傾向，之後城投債淨融仍很少。本次會議中財政部長的聲明說明未來化債政策會更傾向支持穩健成長，但這個傾向在430政治局會議就有所體現。
本次會議提到的“幫助地方暢通資金鏈條”和“將原本受制於化債壓力的政策空間騰出來”可能都是在釋放降低城投融資限制的政策傾向。目前城投債務規模已較大，且政府債務可望在未來發揮更大的穩定成長作用，因此接下來城投融資限制減少的幅度仍有待觀察。
城投債供給短期難以上升，中期供給還要看置換進度和名單外城投的發債審核標準是否放鬆。430政治局會議之後城投債融資限制仍然很大，說明高層對城內投資債融資的態度較謹慎。
短期看，隱債清零後城投才能退出監理名單，而清零需要大規模財力支持，且目前名單內外城投的發債限制都很大，因此城投債供給短期難以上升。
後續隨著大規模置換逐步開展，城投退名單的速度將大為加快，但好項目難以挖掘仍是製約城投融資上升的長期問題，因此城投債中期供給上升的幅度還要看名單外城投的發債審核標準是否能放鬆較多。
利率債方面：單月供給超過兆的月份容易帶來調整，實際調不調取決於央行態度。目前優勢是聯準會處於降息週期，潛在風險是貿易摩擦帶來的匯率壓力、淨利差收窄對銀行體系帶來的壓力。建議保持靈活部位，順央行而動，高頻路標關注OMO餘額及資金面狀況。拉長時間看，M1和信貸脈衝企穩前，利率債仍有機會。
信用債方面：市場對城投債的安全性早已確認，供需格局更影響行情。觀察的路標為非銀負債穩定性及城投債審核情況，短期內前者更值得跟踪。
本文作者：劉璐（ S1060519060001） 、張君瑞，來源：璐透債市 ，原文標題：《【平安固收】城投大事記系列之三十七：人大會財政方案的預期差在哪裡？》
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