11月8日全國人大常委會表決通過關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議，並舉行記者會。中金認為，此次會議防風險與促進發展並重，一次性增加隱債置換額度緩解地方化債負擔，而明年財政力道可望大於今年。
以下是中金對人大財政記者會的解讀。
宏觀：防風險與促進成長並重
11月8日，全國人大常委會表決通過關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議，並舉行記者會，財政部及全國人大財經委相關領導參加。我們認為此次會議意在防風險與促進成長並舉，一次性增加隱債置換額度緩解了地方化債負擔，也將騰挪資金穩定成長，支持投資與消費。在需求缺口較大，外圍環境更加複雜的背景下，其他財政政策加碼的必要性上升。從政府表態來看，明年財政力度預計大於今年，我們對此充滿期待。
全國人大常委會審議核准增加6萬億地方政府債務限額置換存量隱性債務、分三年實施、每年2兆元，並宣布從2024年開始，連續五年每年從新增地方專案債券安排8000億元專門用於置換隱債累計4兆元，2029年及以後到期的棚改隱債2兆元按原合同偿还、不必於2028年底前提前償還。三項舉措下，財政部估計地方需消化的隱債總額從2023年底的14.3兆元大幅降至2.3兆元，五年累計可節約6000億元左右利息支出。
我們認為隱債置換不只節省利息，也將釋放增量財政支出空間。2023年7月政治局會議首提一攬子化債方案後，特殊再融資債及金融機構支持化債政策力度加大，過去一年多城投公開債違約風險下降，城投新發行利率均下行，重點省份由於支持更多、降幅更大。城投融資成本雖降，但以地方還本付息相對新發債務或綜合財力來衡量的償債負擔上升，對三保、政府消費、基建等其他財政支出形成擠壓。假設6兆元新增置換債和無須提前償還的2兆元棚改債中50%可減少原本用於其他開支的財政收入和經營性債務的擠佔，未來三年或可釋放財政空間4.08兆元，未來一年或可釋放財政空間1.36兆元，相當於2023年GDP的0.86%。
4季度一般預算支出可望迎來小幅脈衝。此次發布會再度提及確保完成全年預算目標任務，收入缺口將透過中央和地方綜合努力，前者或透過調用部分中央單位專案收益補充收入、確保中央對地方的轉移支付足額到位，後者透過調用地方債券結存限額、調用資源資產、調用地方預算穩定調節基金等方式實現。今年前9月一般公共預算支出較去年同期成長2.0%，若能達成全年支出目標，4季度支出年增速可望提升至8.5%。
明年穩健成長政策力道可望加大。除了支持房地產市場發展的稅收和收儲政策外，發表會提出明年將實施更給力的財政政策，具體包括積極利用可提升的赤字空間、擴大專案債發行規模、繼續發行超長期特別國債支持“兩重”以及加大力度支持“兩新”。我們認為“兩新”政策加力擴圍，有助提振投資與消費。設備更新方面，根據9月發改委的介紹，1500億元超長期特別國債資金共支持4600多個專案，相關設備更新項目總投資近8000億元，帶動各類設備更新超過200萬台(套)。按此推算，如果進一步加力支援設備更新改造，可支援的設備更新項目總投資規模將更大。消費品以舊換新方面，9月以來伴隨政策落地，相關消費改善明顯，比如9月汽車零售額轉為正成長，家電銷售額增速超過20%等。明年擴大消費品以舊換新的品種和規模，一方面可以與現有政策相接續，防止因政策到期退出導致的相關消費下滑;另一方面可以擴大政策覆蓋率，讓更多消費品類和消費族群受益。值得關注的是，2021年下半年以來，土地和隱債融資收入下降較大，抑制社會集團消費。而本次大規模債務置換，有助於減少化債對財政資金的擠佔、助力社會集團消費恢復性成長(請參考11月7日發布報告《加速債務置換或利多消費》)。
另外，政府債務管理制度在進一步健全完善。發布會指出，“今年8月，黨中央作出建立健全政府債務管理狀況報告製度的重要決策部署，要求各級政府每年定期向本級人大常委會報告政府債務管理狀況，並對報告的重點以及人大審議程序和重點等，作出了明確規定”，“今年9月十四屆全國人大常委會第十一次會議上，國務院全面報告了政府債務管理情況，既包括國債、地方政府一般債務及專案債務，也包括地方政府隱性債務和風險化解情況，以及融資平台公司債務監控與改革轉型狀況”。在對政府法定債務、政府隱性債務、市府經營性債務進行全口徑嚴格監測的基礎上，我們認為地方債務管理將會改善。
策略：政策訊號強化，市場短期波動不改向好趨勢
人大財政新聞發布會釋放積極政策訊號。2024年11月8日，全國人大常委會表決通過關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議，並召開記者會。化債的議案具體內容包括：1)增加6兆元地方政府債務限額置換存量隱性債務，2024-2026年每年2兆元;2)從2024年開始，連續5年每年從新增地方政府专项债券中安排8000億元，累計可置換隱性債務4兆元。3)2029年及以後到期的棚戶區改造隱性債務2兆元，仍按原合約償還。另外，會議發言人也明確結合明年經濟與社會發展目標，實施更給力的財政政策，主要有5 個方向，一是積極利用可提升的赤字空間，二是擴大專案債券發行規模，三是繼續發行超長期特別國債，支持國家重大戰略和重點領域安全能力建設，四是加大力度支援大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模，五是加大中央對地方轉移支付規模。
化債政策將為經濟帶來正面影響，未來工作方向明確穩健成長抓手。本次大規模置換措施一方面可減少地方政府利息支出，五年累計可節約6000億元;另一方面，將本金償還大幅推後，緩解地方政府債務壓力，有助於完成27年6月的化債目標，並且可以讓地方政府騰出餘力發展經濟，可幫助地方暢通資金鏈條，增強發展動能。過去財政政策效果未能充分發揮，與地方政府的債務償還壓力有關，而本次化債很好地解決了發展經濟的“油門”與債務償還的“煞車”之間的關係，我們認為有望為經濟活動帶來正面影響。此外發表會上藍部長明確中央財政仍有較大的舉債空間，表示明年將實施更給力的財政政策，加大逆週期調節力度，明確了5個重要工作方向，其中提到擴大消費品以舊換新的品種和規模，回應了市場對於消費刺激的預期，未來重點關注政策的落實。
政策訊號強化，後市不悲觀，中期關注基本面預期修復。針對A股市場而言，本次化債方案基本上符合市場預期，但本週A股市場已出現較大漲幅且部分指數接近前期高點，反映市場對於政策預期相對較高，未來市場難免波動加大，但我們認為短期波動不改變市場向好趨勢。此前我們發布《A股見大底了嗎?》強調了政策訊號的重要性，9月底政策訊號初步顯現，而本次財政方案的落實則是政策訊號進一步明確，而且前期財政部提及的多項工作仍在研究和審議中，明年工作方向也逐漸明確，未來政策落實仍值得期待。另外，近期對市場影響較大因素還包括資金面，目前A股市場資金面處於相對活躍狀態，近期兩市日均成交額維持在2兆元以上，上交所公佈的10月A股新增開戶數達685萬戶，較9月環比大幅提升，為歷史單月第三高的水平;兩融餘額快速修復至1.77兆元，在前期政策預期改善之後，场外增量资金情绪較高成为市场表现韧性的重要支持因素。展望後市，目前投资者政策预期偏高，預期修正或導致市場短期面臨一定波動，但結合政策訊號基本形成，以及目前资金面相对积极状态，我們認為對於市場後市表現不宜悲觀，短期波動後市場可望延續震盪上行態勢，中期的空間則取決於基本面修復預期能否實質改善。
配置上如何選擇?配置上，化債是年內較確定的工作，相關板塊可能成為市場的階段交易主線，關注與政府業務相關度高，且應收帳款佔比較高的行業，化債可望改善相關產業現金流，如建築、建材和計算機等，其中建築和建材也是穩內需的重要抓手。
固收：化債為重，刺激隨後，影響幾何?
2024年11月8日，全國人大常委會辦公室舉行記者會，內容圍繞全國人大常委會關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議。
一、 直接增加地方化債資源10兆元、略超市場預期，其他增量政策仍在推進、弱於市場預期
這次新聞發布會上，財政部明確使用地方政府債務限額10兆元用於化債，延續了先前的政策思路，將責任壓實至地方、而非由中央政府兜底，具體包括將一次性增加地方政府專案債務限額6兆元置換存量隱性債務、2024~2026年分三年實施，同時每年從新增地方政府專款債券安排0.8兆元用於化債、2024~2028年連續五年、一共4兆元置換隱性債務，從規模來看合計10兆元、高於先前市場預期的6兆元。同時，對於其他市場預期的增量政策則尚未透露具體規模及其他細節，只是表示“近期即將推出”支持地產相關稅收政策，“正在加快推進”發行特別國債補充國有大行核心一級資本等，專案債支持收儲、收購存量房等正在“制定政策細則”、“加速推進”，落地進度略慢於市場預期。另外，對於明年財政政策發力程度，財政部明確將提升赤字空間、擴大專案債發行規模、繼續發行超長期特別國債支持“兩重”、加大力度支持“兩新”及中央對地方轉移支付規模，而具體規模應等到明年3月全國“兩會”進一步明確。
二、显著减轻后续隐债化解压力，短期城投債風險可控，而利差進一步下行空間或有限
本次化債後隱債化解已幾乎無壓力，但經營性債務償付壓力仍存。根據藍部長介紹，政策協同發力後，2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額從14.3兆元大幅下降至2.3兆元，化債壓力大減。因此可以說，此方案是十年隱債化解計畫成功實施的重要保障。不過值得關注的是，目前化債政策僅針對官方口徑的隱性債務，而城投平台經營性債務規模更大，根據有公募存量債餘額的1600家城投債發行人2024年半年度報數據，總債務餘額合計約45兆元，宽口径總債務餘額合計約61兆元，總負債餘額合計約68兆元。且城投經營性債務仍具有系統性特徵，面臨較大還本付息壓力，因此仍需要進一步的金融政策支持。
圖表：有公募債餘額城投發行人的總債務、寬口徑總債務、總負債餘額統計
資料來源：Wind，中金公司研究部
註：總債務=短期借款+一年內到期的非流動負債+其他流動負債+應付短期債券+長期借款+應付債券，宽口径總債務增加了其他应付款、應付票據、長期應付款項、其他非流動負債和永續債
信用風險方面，短期城投債風險可控，不過其它領域和長期債務仍需觀察切割效果、中央政策變化以及政府協調力度變化，可能呈現區域分化模式。本次財政較大力度置換存量隱性債務，地區流動性與化債壓力緩解，短期城投債券仍是較安全的品種，信用風險可控。不過如果2027年6月化債完畢後，此後存續的剩餘久期超過3年的城投債券“金邊屬性”面臨弱化。當然，城投轉型和退名單也不意味著直接打破剛兌，事實上，自永煤事件引發債券市場明顯波動以來，中央和地方自上而下維穩力度加大，基本未再出現地方國企債券兌付風險，極少數案例也屬於本身企業性質有爭議、國有成分不足，例如混合所有製屋商、股權託管等，並未引發投資者對國企兌付風險的太大擔憂。普通地方國企目前也有一定兌付“信仰”，三個轉型方向中“類城投”屬性城市營運服務>資本營運>產業國企。但“金邊屬性”的弱化或導致投資者的分析邏輯從簡單的剛兌“信仰”轉為更多結合區域與企業基本面，實際過程中的切割效果、中央政策變化以及政府協調力度變化仍需观察。在此過程中，各區域再融資能力可能分化。
信用利差方面，短期仍偏利好，但利差進一步下行空間有限。中期利差走勢取決於債市走勢和“資產荒”演繹，長期看，區域和個體利差分化可能加大。我們認為市場已經部分定價本次債務置換，目前絕對水準依然偏低，即便進一步下行，空間也有限。另外，雖然化債規模較大，但性質上屬於“陽光普照式”，並非僅針對償債壓力較大的區域，且退平台數增加後，投資人會關注政府支持力道的邊際變化，因此並不支持評級利差的過度持續壓縮。中期來看，我們認為城投債利差表現仍受到債市基本面和理財“資產荒”嚴重程度的影響。如債市環境不發生反轉，那麼受弱區域風險邊際緩釋及城投債供給難以成長影響，我們認為2028年前到期的城投債信用利差可望維持低位，如債市環境波動較大，城投信用利差的表現可能也會起伏加大。2027年6月“城投退平台”完畢後，此後存續的剩餘久期超過3年的城投債券“金邊屬性”弱化，不同區域不同平台的利差。
三、化債成功前提仍在於嚴控新增，明年城投債或仍零淨增
藍佛安部長提到，化債的同時仍要嚴控新增地方政府隱性債務，而在缺乏地方政府信用背書的情況下，債券監理部門和金融機構可能對於城投資產投資有一定的謹慎性。因此，我們認為明年城投債發行可能仍堅持“借新還舊”的原則，城投公司即使“退平台”後，在資產、收入、現金流量等方面短時間內可能仍難以滿足監管要求的標準。受一揽子化债政策後城投融资收紧影响，2024年1-10月城投債發行量合計4.13兆元，年減14%;2024年1-10月城投債實現淨增量合計-1316億元，較去年同期的1.19兆元转负。我們預計，明年城投債淨增量可能與2024年接近，仍然在0左右。另外，我們認為用於專案建設的地方專案債新增額度邊際抬升幅度可能有限，在額度分配方面或延續向經濟發達省市傾斜趨勢，而弱資質省市或仍以化債為主。
圖表：2020年以來城投債月發行與淨增量狀況
資料來源：Wind，中金公司研究部
四、今年第四季政府公債淨增量或不低於3.6兆元、為歷史同期較高水準，明年公債淨增量可能超13兆元
在政府公債供給方面，對於今年第四季而言，我們預計政府公債淨增量可能在3.6~3.8兆元，為歷史同期較高水準、僅略低於今年第三季接近4.0兆元的单季峰值水平，與去年第四季的3.6兆水準大致接近。具體包括年初新增限額剩餘額度對應的淨增量1.2~1.4兆元，已經安排好的4000億元地方債務結存限額，這次新聞發布會提及的6兆元一次性提升限额中的2兆元。但整體來看，如果不明顯超過去年第四季的淨增量，市場有能力消化該供給壓力。畢竟去年第四季政府類債券發行量也不低，債券殖利率也並未因此上升。
對於明年而言，這次記者會提及將提升赤字空間、擴大專案債發行規模、繼續發行超長期特別國債。若假設明年預算內赤字率較今年的3.0%提升1ppt至4%、對應赤字規模可能在5.5兆元左右，專案債新增限額較今年小幅提升0.3兆元至4.2兆元，超長期特別國債若仍在1兆元，疊加6兆元化债限额中2兆元，以及為大行注資的特別國債，我們預計明年政府公債淨增量可能會在13.0~13.7兆元，較今年抬升2~3兆元左右。
圖表：政府公債季度淨增量(左)及年度淨增量(右)
資料來源：Wind，中金公司研究部
註：左圖中2024年第四季為預測值，右圖中2024年總金額2025年為預測值
五、財政擴張或推升債券供給，但貨幣政策延續支持性立場下，債券利率下行趨勢或仍未盡
如前所述，在增量財政政策加持下，今年第四季政府公債淨增量或不低於3.6兆元，且集中體現在11~12月、月均淨增量或不低於1.3兆元，處於歷史同期偏高水準，可能對年末銀行間流動性形成一定擠佔。同時，今年11月~12月共有2.9兆元MLF到期，佔今年全年MLF到期量的比例近41%，也形成一定資金回籠壓力。在此情況下，結合國內需求端仍相對偏弱、通膨水準仍在低位的基本面特徵，以及第三季貨幣政策執行報告表示下一階段將“堅定堅持支持性的貨幣政策立場”，我們認為可望看到貨幣政策進一步放鬆配合，包括但不限於今年9月下旬記者會上央行表示的“今年年內也將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款準備率0.25至0.5個百分點”。其實在2015年地方政府置換債密集發行之際，也看過貨幣政策寬鬆立場。在當年2月初和4月中下旬，央行宣布分別降準0.5個百分點和1個百分點，此後在置換債發行過程中也於當年9月亮盤10月進一步累計降準100bp，創造了較為寬鬆的流動性環境。同時，當年央行還累計調降7天期逆回購操作利率160bp至2.25%水平，也帶動債市利率整體走低，使得地方政府融資成本降低。明年來看，我們認為貨幣政策將延續支持性立場、有望延續放鬆，短端利率下行空間仍較大，即便財政擴張可能使得債券供給增加，不過在貨幣政策配合情況下，這並不會對收益率產生太大衝擊，在基本面沒有完全反轉之前，長端利率面臨風險較為有限。我們認為從現在到明年年底，債券殖利率曲線會出現牛市變陡，短端利率下行幅度可能超過50bp，長端利率也會出現20bp或更多的降幅。
圖表：2015年央行曾大幅降準(左)、降息(右)
資料來源：Wind，中金公司研究部
六、政府部門接替私部門加槓桿，社融增速可望企穩、溫和成長
後續財政的關注點主要在兩點，一是一般財政赤字率提升幅度，二是專案債增加規模。對於赤字率，財政部指出中央財政赤字還有較大提升空間，我們預計明年預算內財政赤字率可能會提升1個百分點至4%左右，這可能對應明年財政赤字較今年增加1.5兆元。對於專案債，財政部表示可以用專案債收購閒置土地和存量商品房等，不過實施規模可能相對受限，我們預計明年專債較今年增加的體量或在數千億元。結合特別國債用於補充銀行資本，如果後續沒有額外的增量措施，我們預計明年政府公債融資淨增量或比今年增加2-3兆元，政府債券淨融資從今年的11兆元左右增加到13-14兆元。隨著市場經濟預期邊際改善，明年實體信貸需求可能邊際穩定，不過從2015-2016年債務置換經驗看，化債可能使得部分中長期信貸受拖累，綜合考慮多種因素，我們預計明年信貸投放可能與今年大致持平。結合政府公債和信貸相關情況，我們預計明年社會融資增加或比今年多增3兆元左右，好於2024年，但可能不超過2023年水準。明年年底社會融資餘額年比或從今年底的8.1%左右增加到8.6%左右。整體來看，在政府部門加槓桿背景下，社會融資成長率已穩，不過私部門尚未看到明顯加槓桿跡象，整體融資成長相對溫和，對經濟的刺激也相對溫和。
風險提示：債券供給壓力超預期;利率大幅波動風險。
消費：政策加码有望带动消費更快修复
11月8日全國人大常委會辦公室舉辦的記者會上，財政部長藍佛安表示將“擴大消費品以舊換新的品種和規模”。
本輪較大規模的債務置換有助於社會集團消費的恢復。 2021年下半年來，社零總額成長趨於放緩，明顯慢於居民消費支出。我們認為，近年來地方政府和企業的收支平衡壓力加大、營運現金流較緊張，限制社會集團消費、對社零總額形成拖累，而透過較大規模的隱債置換，有助於減輕地方政府的債務壓力，從而釋放社會集團消費的成長潛力。
以旧换新政策执行以来效果显著，政策進一步加碼可望協助消費市場更快恢復。以家電為例，根據國家統計局數據，9月家用電器和音像器材類零售年增速環比大幅改善17.1ppt至20.5%。進入10月，家電品類仍維持高速成長。AVC數據顯示，10月前三週(9.30-10.20)空冰洗線下零售額較去年同期分別+175%/+126%/+112%，線上年比分別+109%/+175%/+112%;彩電、大廚電線下零售額較去年同期分別+111%/+139%，線上年比分別+144%/+158%。我們認為，消費品以舊換新政策的進一步加碼，有望帶動2025年消費更快的恢復。
中國消費市場仍具韌性。統一大市場及消費企業的持續創新升級，使得中國消費市場兼具規模效益與不斷成長的動能。1)從前三季的業績表現來看，很多消費賽道領軍龍頭獲得了逆勢成長，產業市場佔有率格局日益清晰。2)中西部、下沉市場也在快速發展，為消費品牌提供了進一步滲透發展的空間。據我們測算，過去十餘年來，下沉市場的經濟成長逐漸超過全國總體，對社零總額的拉動動作用也進一步增強。近期我們在中西部消費市場的研究也顯示，儘管短期內整體內需仍面臨一定的成長壓力，但具備優勢品牌和經營模式的消費企業仍在提升市場份額。
風險提示：保單存在不確定性的風險，需求不如預期的風險，產業競爭加劇的風險。
銀行：债务置换如何影响銀行?
11月8日，十四屆全國人大常委會第12次會議表決通過了全國人大常委會關於批准《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》的決議，全國人大常委會辦公室舉行記者會。
十兆元的隱性債務置換。財政部本輪10兆元債務置換包括兩部分：1)人大常委會批准的6兆元地方專項債，分三年實施，每年2兆元;2)從2024年開始，連續5年每年從新增地方政府专项债券中安排8000億元，累計可置換隱性債務4兆元。除此以外，明確2029年及以後到期的棚改隱性債務2兆元仍按原合同偿还。
降低償債壓力、支持經濟。根據上述方案，地方政府2028年之前需消化的隱性債務總額從14.3兆元降至2.3兆元，合計減輕償債壓力12兆元，償債壓力減輕84%。其中債務置換10兆元，置換債券到期後可使用再融資債券續約，棚改貸款2兆元延期至2028年後償還。根據財政部的披露，2023年末全國隱性債務餘額為14.3兆元，相比2018年底減少50%，我們據此估算2018年底全國隱性債務約為28兆元，2018年-2023年每年化解隱債規模約為3兆元，具體的化解方式包括財政資金償還、出讓國有資產償還、項目經營收入償還、轉為經營性債務、借新還舊和展期、破產重整等。另外，債務置換降低了政府付息成本，根據財政部的測算有望累計節約6000億元利息支出。債務置換後，用於償還債務和付息的資源能夠騰挪用於財政支出、支持經濟。
對銀行的影響。我們認為本輪債務置換可能小幅降低銀行的利息收入，但能夠降低相關敞口的長期風險，透過改善資產品質、減少信用成本的方式能夠基本對沖息差下降的影響，也能夠節約資本消耗，具體而言：
1. 降低銀行息差。我們計算假設2025-2027年每年置換隱債規模2.8兆元，其中90%為銀行表內敞口，降息幅度3個百分點，對銀行每年利息收入減少約700-800億元，降低息差2bp，減少利潤約2%，對城投相關曝險佔比較高的城商行及農商行息差影響相對較高。
2. 改善資產品質。債務置換將地方城投平台債務置換為政府債券，信用等級提高，資產品質改善。假設隱債貸款撥款比與一般貸款一致(3%左右)，則置換後每年信用成本的節省能夠基本對沖利息收入下降的影響。對於此前隱債敞口資產品質較差、存在展期或逾期情況的銀行理論上信用成本節約更多，但也取決於銀行是否為相關曝險充分提列撥備，若提列不足則節約效應有限。
3. 降低信貸成長速度。我們估算債務置換帶來的銀行貸款成長下降每年約為1個百分點，企業中長期貸款成長下降2個百分點。貸款增量的減少轉為政府公債的增加，對銀行總資產成長率的影響為中性。
4.節約銀行資本。由於地方專款債券的風險權重(20%)低於貸款(75%-100%)，債務置換也將降低銀行資本的消耗，我們估算10兆元債務置換未來5年可降低銀行核心一級資本消耗約5000億元。
關注非隱債的城投債務的長期風險。2028年隱性債務化解任務旨在消化政府存在隱性擔保的相關債務，而非隱債的城投企業債務規模作為國企信用，並非本輪十億元債務置換的範圍。2023年“一攬子化債方案”鼓勵金融機構通過展期、貸款置換、降息等方式降低了城投債務的信用風險，但長期來看隱債化解與平台轉型後城投債務成為經營性債務，金融機構仍需合理評估非隱債城投債務的信用風險，評估需要依據企業自身償債能力而非城投的類政府信用性質，特別是2028年後到期的債務。
對銀行股投資的影響。總體而言，我們認為新一輪債務置換能夠有效緩解地方債務風險、改善銀行資產品質預期，對利息收入的影響較小，撥備的節約也能形成一定的對沖，整體利好銀行業。對銀行股而言，化債可望降低銀行業長期較高的風險溢價。我們建議投資人根據估值和基本面狀況，擇機配置股利較高、資產品質穩定的銀行。
風險提示：非政府隱性債務的城投債務風險。
圖表：歷史上的三輪地方債務置換
註：2024-2028年為預期規模。
資料來源：Wind，財政部，中金公司研究部
圖表：一攬子化債和債務置換方案緩解了債務到期壓力
資料來源：Wind，財政部，中金公司研究部
圖表：債務嚴控新增和置換導致城投債規模下降
註：使用Wind發債城投企業樣本計算
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：一攬子化債政策後城投債信用利差明顯收窄
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：地方政府土地收入下滑導致城投債務償還壓力
註：使用Wind發債城投企業樣本計算
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：城投企業相關債務規模可能超過地方政府顯性債務
註：使用Wind發債城投企業樣本計算
資料來源：Wind，中金公司研究部
機械：化債政策可望助推需求回升和緩解貨款壓力
11月8日，十四屆全國人大常委會第十二次會議記者會上指出，決定增加地方債務限額6兆元，用於置換存量隱性債務。同時，從2024年開始，连续五年每年從新增地方政府专项债券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4兆元。兩項措施直接增加地方化債資源10兆元。另外， 2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2兆元，仍按原合約償還。我們認為此次化債可望拉動潛在需求和降低企業帳款回收壓力，改善資產負債表和利潤表。
利好工程建築領域，帶動實物工作量成長。過去幾年地產下行拖累國內工程機械產業，儘管基建投資快速，但地方資金支出壓力使得實體工作量仍受到壓制。2024年以來，中央專案債所支持的農村建設、水利建設等需求拉動了小挖銷售回升。往前看，伴隨化債推進，提高地方政府投資項目和財政投資的持續性，有助於拉動工程機械需求，尤其是應用表面較廣的土石方設備。近幾年伴隨產業下行，工程機械客戶逾期率上升。隨著終端客戶資金狀況改善，我們預計下游回款情況可望優化，降低企業減損風險。
帶動To G業務佔比較高產業需求回溫與回款優化。對於以地方政府、事業單位等為下游的產業，如檢測、城市軌道交通、專業照明、表計等，過去幾年客戶採購需求有所弱化。同時，產業競爭加劇使得產品價格承壓，企業資金回款狀況弱化、資產減損增多。例如環保、食品、建築等檢測領域To G業務佔比較高，檢測公司較多業務為政府強檢，其中二、三線城市以及縣市級地方政府因經費緊缺，導致檢測採用低價競標模式，競爭較激烈，行業簽單價格下降。我們認為化債有助於改善下游需求、降低企業應收帳款和減損壓力。
關注促銷費政策對通用設備的後續帶動作用。發布會指出，化債將開啟政策空間用於促進消費、改善民生、鼓勵科技創新，並指出將加強支持大規模設備更新，擴大消費品以舊換新的品種和規模。往前看，若消費持續修復，帶動製造業產能利用率提升，催生通用設備需求回暖，建議關注工業氣體、堆高機、注塑機、工具機等內需修復狀況。
風險提示：下游需求回升不如預期;產業競爭加劇。
本文轉載自“中金點睛”，FOREXBNB編輯：莊禮佳。
