摘要：
我國“漂亮地去槓桿”具備可行性。依照達利歐債務週期理論，当前我國或已进入债务周期第四、五階段，即債務週期下行階段。由于我國绝大多数债务均为本币债务，也能夠借鏡日美歐等經濟體化債的寶貴經驗，政策因應上抗通縮的轉變及時果斷，“漂亮地去槓桿”具備可行性。
我國化債背景及思路與2012年歐元區有許多相似性。我國擁有和歐元區相似的政策與經濟發展環境；房地產市場下行拖累土地出讓收入，與歐債危機產生原因某程度類似；當前我國化債思路與“漂亮地去槓桿”典型代表——歐債危機的化解也有相似性。
借鏡歐債危機化解經驗，適度債務貨幣化操作對通膨和匯率影響輕微。一方面，危機國家主動緊縮支出，同時歐央行等設立的EFSF和ESM機制也倒逼成員國加強財政紀律、強化銀行體係以及對內經濟改革；另一方面，歐央行推出的LTRO、SMP、OMT等非常規貨幣政策工具透過適度債務貨幣化緩解了危機國主權債務壓力。回顧歐債危機化解過程，EFSF和ESM對我國中央財政以最低成本化解地方債務提供了重要藉鏡，歐央行適度的債務貨幣化操作也對歐元區通膨和匯率影響相對輕微。
“漂亮地去槓桿”後歐元區股市信心修復，先估值驅動後業績好轉，走出長牛，銀行漲幅領先。歐元區投資者信心2012年8月起逐漸修復，股市2012年中開始走牛，主要股指2012.6-2014.6月漲幅多數超50%，經歷了先估值修復後逐步轉為業績驅動的過程。產業層面，最受益的銀行在後續兩年漲幅領先，拉長時間維度，金融、科技、汽車等均有表現，目前A股銀行估值僅相當於歐元區銀行指數2012年10月水平，估值修復仍有空間。
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一輪典型的債務週期分為7個階段，背後的驅動因素是債務與收入比重的變化，即槓桿比率。一輪債務週期共包括早期階段、泡沫階段、頂點、衰退、去槓桿、 “推繩子” 階段以及最後的正常化，背後的驅動因素是債務與收入比重的變化，債務週期上行階段會自我強化，支出的增加會帶來收入水準提高以及資產淨值走高，從而導致借款人的借款能力提升，進而增加採購和消費支出；而債務與收入一旦達到極限，則情況就會反轉，當用以償債的收入增速遠不及債務增速，或出現明顯下滑，則會帶來資產價格的下降以及支出的減少，進而造成收入的進一步降低，此時，如何“漂亮地去槓桿”則是關鍵。
債務週期本質上是各債務主體借債和還債的週期，我國的主要債務主體包括非金融企業（主要包括國營企業和民營企業）、政府（中央政府和地方政府）、居民（富人和窮人）。
目前我國已進入債務週期第四、五階段，即債務週期下行階段。體現為：1）房地產是居民部門加槓桿的核心，70%的居民財產集中在房地產，而房價大幅下滑使得居民財富縮水，收入下降，抑制居民部門消費；2）地方政府部門2008年以來承擔了83%的政府支出，而主要收入來源——地方政府國有土地使用權出讓收入累積年比大幅負增，反过来抑制地方政府部門投资；3）有效需求不足（產能利用率低位，全A非金融企業績效連續負增）、投資報酬率下滑（AI等新一輪技術發展尚處初期）及政府非稅收收入（主要是罰沒）高增抑制非金融企業資本開支意願。
什麼是“漂亮地去槓桿”？
去槓桿主要有減少債務（即債務違約和重組）、減少支出、財富再分配、債務貨幣化（財政赤字貨幣化）四種方式。前兩種具有通貨緊縮性質，第四種則有通貨膨脹性質
如果能夠有足夠的刺激（印鈔/債務貨幣化與貨幣貶值），可以抵消通縮性去槓桿的力量，使名目經濟成長率高於名目利率，但又不會因刺激過度造成通膨加速、貨幣嚴重貶值，則為“漂亮地去槓桿”。
我國“漂亮地去槓桿”具備可行性
我國絕大多數債務均為本幣債務。據達利歐觀察，過去100年間幾乎所有的債務危機中，只要債務以一國本幣計價，則決策者均可透過將債務問題的不良影響分散至未來若干年而妥善處理，以中央財政債務為例，截至2023年，我國中央財政外債佔比僅約1.1%。
9.24政策組合拳、政治局會議及財政部記者會顯示政策轉向抗通縮、化債防風險，及時果斷。據達利歐觀察，過去100年間的債務危機中，“決策者的反應速度和積極程度是決定蕭條的嚴重程度和持續時間的最重要因素”，本次9.24政策組合拳、9.26政治局會議罕見討論經濟以及10.12財政部記者會近年來最大力度化債堪比2012年歐央行主席“不惜一切代價捍衛歐元”的轉折點，及時果斷。
另外，日本、美國、歐元區等應對債務危機的過程以及部分成功的“漂亮地去槓桿”案例提供了寶貴經驗。
我國化債背景及思路與2012年歐元區有許多相似性
我國區域發展不平衡，貨幣政策統一但各地財政政策相對獨立，擁有和歐元區相似的政策與經濟發展環境。歐元區長期存在“南北之爭”，德國、法國等經濟實力較強的北中歐國家是歐元區核心國，也主導歐元區貨幣政策，希臘等南歐國家產業結構普遍單一，製造業不強，但又無法透過貨幣貶值提升出口競爭力，經常帳長期逆差，經濟明顯落後，相較而言，我國也存在地區發展不平衡不同步的問題。歐元區擁有統一的貨幣政策，但各國財政政策獨立，相應的我國各地財政擁有相對獨立的自主空間，另外，我國和歐元區皆由央行主導金融體系，這意味著貨幣政策對於化債至關重要，也符合達利歐“漂亮地去槓桿”中的要求。
我國債務問題產生原因與歐元區也具備相似性。金融危機後歐元區各成員國無法以貨幣政策調節經濟，只能透過增加財政赤字發展經濟、應對衝擊，同時歐元區股市、部分國家房地產等資產價格大幅下行，財政收入成長大幅放緩而支出剛性，最後爆發債務危機。我國同樣也面臨突發公共衛生事件地方政府債務積累，房地產市場下行拖累土地出讓收入等類似情況。
我國化債思路也在向“漂亮地去槓桿”這一方向靠攏。先前，我國化債方式以財政緊縮和債務重組為主，例如嚴格規範地方政府新增債務如叫停12個債務高風險省市除民生工程外的基建工程新開工，9.24政策組合拳及10.12財政部新聞發布會後，重心在向“漂亮地去槓桿”方向傾斜，一是更大力度降息；二是加大債務重組和援助（擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，為近年來力道最大；發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本；對重點團體支持保障等）；第三是結構性改革促進名目經濟成長回升，包括發布《關於解決拖欠企業帳款問題的意見》以維護企業權益、穩定企業預期、增強企業信心，以及實施就業優先策略促進高品質充分就業的意見、深化產業工人隊伍建設改革的意見、民營經濟促進法徵求意見等政策均旨在提振市場參與主體信心；四是10月9日央行、財政部建立聯合工作小組，聚焦債券市場平穩運作和央行公開市場操作國債買賣，或意味著貨幣政策、財政政策協同強化，債務貨幣化未來也可能成為替代方案。
歐債危機發展歷程
一是起始階段：2009年10月，希臘爆發債務危機，歐債危機拉開序幕，隨後擴散至葡萄牙、愛爾蘭。2010年5月，歐洲穩定基金EFSF成立，2010年11月愛爾蘭迫于压力接受援助，歐債危機未進一步加劇，至此歐債危機暫告一段落。
二是深化階段：2011年4月、7月歐洲央行兩次升息後，快速上行的利率對債券市場形成了二次打壓，希臘債務狀況進入“失控”程度，主權債務危機透過銀行業向歐元區第三大經濟體義大利、第四大經濟體西班牙擴散，並衝擊法國、德國等核心經濟體，此階段全球資本市場在恐慌的情緒下出現了一輪拋售，股債齊跌。至2011年底，歐央行開始降息以減輕債市壓力，各國在歐洲高峰會上達成挽救歐元的一致認知，至此在著力拯救歐債危機、建設財政聯盟等關鍵議題上形成統一。此後，2012年對希臘的二次援助、對西班牙銀行業的幫助、兩輪LTRO和OMT，以及最終ESM機制的建立代表歐債危機基本解決。
歐債危機應對：“漂亮地去槓桿”的典型代表
各危機國家財政緊縮貫穿始終。一方面，危機國家主動緊縮支出，如2010 年 5 月 6 日，希臘政府同意將在今後 3 年內削減財政預算 300 億歐元，包括削減社會福利等內容。愛爾蘭政府 11 月 2 日宣布，削減 2011 年財政預算，並在未來四年內節省開支150億歐元等；另一方面，歐洲央行、各國家以及設立歐洲金融穩定基金EFSF以及後續歐洲穩定機制ESM，將援助同“貸款條件”綁定，以此倒逼成員國加強財政紀律、強化銀行體係以及對內經濟改革。
適度的印鈔和債務貨幣化抵消通縮型去槓桿的負面影響。2011年底和2012年2次長期再融資（LTRO）總規模超過1兆歐元，為銀行提供了充足的流動性。另外，歐央行也推出了證券市場計劃（SMP）以及直接貨幣交易（OMT）緩解義大利、西班牙、希臘、葡萄牙以及愛爾蘭等國家的主權債務壓力。
對我國提供的經驗①：EFSF和ESM的經驗借鑒。EFSF和ESM彌補了歐元區缺乏金融穩定機制的缺陷，被認為是歐債危機後歐元區最重要的成果之一。由於歐央行沒有義務為金融穩定和資產價格穩定負責，且《歐盟運作條約》（TFEU）明確規定歐央行不准救助成員國，因此歐債危機期間誕生的EFSF和ESM以跨政府機構的形式向危機國提供相對低成本的貸款進行紓困很好地彌補了這一缺陷，另外，其紓困效果也優於歐央行的直接幹預，救助成本也因為最大程度不動用公共財政資金而是以自身信用提供融資擔保實現最小化。同時，在救助條件方面，申請救助的危機國需提交嚴格的結構改革財政緊縮計劃，也促進危機國加強財政紀律。這機制與10月12日後以國債置換地方債思路高度一致，也為具體置換方法提供了重要藉鑒。
對我國提供的經驗②：歐央行創立非常規貨幣工具的政策效果顯示央行在二級市場直接買入國債若能適度，對通膨和匯率影響相對輕微。歐債危機期間，歐元區CPI長期維持在3%以下，並在2011年後持續下行；另外，歐央行實施非常規貨幣政策工具期間，歐元匯率區間震盪為主，期間最大貶值幅度為15%左右，2012年下半年後隨歐債危機解決，欧元汇率也迎来显著修复。
整體表現：信心修復後先估值驅動後業績改善，走出長牛
歐股先見底並走出長牛。2012年7月，歐央行德拉吉在演講中宣告：“歐洲央行將不惜一切代價捍衛歐元（Whatever it takes）”，至9月歐央行宣布以直接貨幣交易（OMT）取代先前實施的證券市場計劃（SMP），允許歐洲央行在歐元區二級國債市場無限量購買期限為1～3年的短期國債，並完全沖銷，此後ESM設立，歐洲逐步戰勝歐債危機。此後欧元区主要股指2012.6-2014.6月漲幅多數超50%，其中希臘彈性最大，2012.6-2014.6希臘ASE綜指累計漲幅達177%。
歐元區經濟於2013年Q1才最終見底，此後歐元區各項經濟指標逐步復甦。
化債後信心修復，歐元區股市先估值驅動後業績改善。歐元區投資者信心於2012年8月起逐漸修復，估值驅動下歐元區股市也在2012年中開始走牛，歐元區經濟直到2013年一季確認見底回升，2014年Q1起歐元區股市獲利好轉，逐步轉為業績驅動。
產業表現：大磁碟、銀行漲幅領先
歐債危機基本解決後的2-3年大盤明顯佔優，產業層面，最受益的銀行在後續兩年漲幅領先，拉長時間維度，金融、科技以及歐洲經濟復甦下強勢產業汽車及配件漲幅後來居上。
目前A股銀行估值僅相當於歐元區銀行指數2012年10月水平。截至2024年10月18日，申萬銀行指數PB（LF）0.53倍，港股通商業銀行指數PB（LF）0.46倍，僅相當於歐元區史托克銀行指數2012年10月水平。2012年6月歐元區股市見底後，歐元區史托克銀行指數PB自2012年5月底的0.36倍一路修復至2014年3月的0.89倍。目前A股、港股銀行指數估值修復仍有空間。
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課程嘉賓：陳果 中信建投證券首席策略官、董事總經理
活動地點：上海 點擊報名
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