美東時間10月29日盤後，Google(GOOGL.US)母公司Alphabet發布了2024年第三季財報。三季美國經濟的韌性夠足，加上奧運、歐洲盃、美洲盃等賽事雲集、美國大選帶來的政治廣告增量，帶動整體產業的廣告需求超越海豚君先前預期。作为广告龙头的Google，自然也受益。
廣告底盤夠穩的情況下，谷歌能夠期待的部分就是AI浪潮下的雲端服務，以及靠大公司內部資源整合提效來提高整體獲利表現了。而實際上，在當期業績之外不少資金對谷歌近期纏身的“小鬼們”更加關注。因此海豚君在解讀業績的同時，順帶也討論下谷歌的反壟斷訴訟案、AI對搜尋拉動以及同行競爭的問題。
具體來看核心訊息：
1. 搜尋基本盤還算穩定：搜尋的穩健增長，市場是有一定預期的，一方面是基於Chrome流量份額穩定;另一方面則仍然是PMax和融合了AI之後Ad Manage工具帶動。當然除了自身因素，降息預期下會相對受益的金融、汽車等部分垂類廣告主，也加大了投放，而這往往也是搜尋廣告的優勢領域。
2. 云业务显著超预期：受益於AI需求，雲端營收在三季加速成長35%。雖然第三季的去年基數相對較低，但從環比增速來看，第三季仍然是在加速奔跑的，显著超出市场预期的29%年增速。三季的景氣其實有跡可循，上季谷歌積壓合約規模年增了30%，也是加速的趨勢。而海豚君計算得的新增合約額，也是達到了167億，是第一季的翻倍水平。雖然存在季節效應帶來的波動，但景氣向上的趨勢是無庸置疑的。
3. YouTube廣告無驚無喜：上季表現失望的YouTube，三季在奧運、大選政治廣告的推動下，還好沒再繼續拖後腿，不過也沒有超預期的表現。核心邏輯上，YouTube短期還是存在Shorts流量佔比提升後的內部相互侵蝕問題，以及CTV廣告上面臨Netflix和Amazon Prime等新增競對。中國跨境電商用戶投放策略的轉變(從全通路聚焦社群平台)帶來的在YouTube上投放放緩問題，同樣拖累了YouTube的廣告表現。當然本質上還是產品競爭力(包含產品技術的高低、功能與使用場景的適配度)的問題，如果Shorts的ROI效果更好，那麼廣告主也不會將更多的預算放到Reels上。
4. 其他收入成長逆轉：三季其他營收成長反彈到28%，逆轉了前幾季持續放緩趨勢。成長驅動主要來自YouTube訂閱和第三季剛發售的包含Gemini Nano的Pixel 9系列手機。但第四季因為沒了這個硬體增量，可能增速會回歸原來的趨勢。
5. 資本開支維持高位，但獲利逆勢走高
第三季經營利潤率能夠穩定在高位，主要由於在毛利率環比穩定提升0.4pct、同比提高2pct下，營業費用也波動不大。其中研發費用成長略為放緩、管理費用較去年同期下滑10%，銷售費用雖然回歸正成長，但也是5%的小幅成長。單看Google服務部門和雲端業務部門的經營利潤率水平，三季均超出市場預期，其中雲端業務更是逆勢走高，環比提高了6pct，說明主要業務部門的提效比總部後台力道更大。近期Google捲入的官司較多，總部費用可能包含了法務費用的走高。但市場的劇本原本不是這麼寫的，而是在公司的“寧可投資過度，不能投資不足”的高Capex預期、僱員開始淨增加的指引下，来預期利润率环比走弱。海豚君認為，这里的預期差，可能來自內部營運效率的提升，例如團隊整合(此前新聞報道Gemini團隊併入DeePMInd )、資源復用以及AI對內部基礎技術的成本優化。不過鑑於第三季資本開支仍維持在131億的高位，年成長62%，可以關注下公司在電話會上的相關解釋，推動內部提效的具體措施有哪些，以及公司對後續的Capex、利潤率指引。
6. 兩大訴訟並行推進，勢要對谷歌大卸八塊?
這一點同樣需要關注電話會說法，財報中並未有資訊揭露。但隨著聯邦法院的整改補救方案細則即將推出，以及年底前針對Ad-tech的反競爭訴訟要出判決，因此近期交易很難避開這個擾動因素。下文中海豚君有詳細分析，總體而言，兩個訴訟案對谷歌潛在涉及的分割措施，真正實施的可能性很低，但部分補救措施如果直接落地施行，那麼對谷歌的影響也不小。建議關注訴訟案後續的關鍵時間線。
7. 股東回報穩定兌現
年初谷歌宣布了新增700億回購額度+首次派息的大禮包，第三季實際回購了153億，並且派發25億股息。在過去的12個月中，股東回報累計達到700億。海豚君粗略估計，按此回購分紅節奏遞推，預計年化的回購+分紅收益率為3-4%。
8. 重點指標與預期對比
海豚君觀點
因為反競爭訴訟、AI投入擴張致使提效中止的趨勢影響，自第二季報披露以來，谷歌的估值有明顯壓制，落後指數以及Big Tech同行的表現。例如從獲利預期成長來看，谷歌並沒有差於Meta多少，但是市場卻圍繞19x Forward P/E附近交易谷歌，而在25x附近交易Meta，更不用說估值更高的微軟和蘋果了。
三季報算是短期有所緩解了上述對獲利影響的擔憂，如果當下的利潤率水準能夠維持，也就是真的如管理層所說，AI對內部提效的拉動動作用明顯，而不是在從資本投入到實際營運支出確認的窗口期擾動，帶來暫時性提高，那麼至少從估值層面，有望來一波修復，比如從19x拉升到正常22x的中樞水平。這一點可以關注下電話會，管理層的相關回答。
不過海豚君認為，除了訴訟問題還在未來一年持續困擾外，三季報也沒有打消一些中長期的潛在負面影響：
例如新生代用戶的消費習慣從搜尋到社群媒體的偏好轉移?AI搜尋傳統搜尋的替代過程中，谷歌的流量是否會面臨流失?AI Overview的商業化對傳統搜尋、聯盟廣告收入的侵蝕?川普若上台，TikTok是否會捲土重來，進而搶回一些被Shorts以及Meta的Reels吃掉的份額?
上述這些問題的存在，是阻擾谷歌從中樞估值繼續向上，縮小與其他Mag 7巨頭估值差距的關鍵攔路虎。當然顛覆不是一朝一夕就會產生，廣告也並非全由流量決定，也依賴背後的商業生態。因此作為投資者，需要時時關注谷歌在AI上更多的技術創新、產品回饋，以及能否推出一套契合AI入口邏輯的成熟商業模式，以較低的內部侵蝕代價實現真正的轉型。
以下為財報詳細解讀
一、谷歌基本介紹
谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。
簡單闡述下Google基本面的長邏輯：
a. 廣告業務作為營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜尋廣告存在中長期被資訊流廣告侵蝕的危機，處於高成長的串流媒體YouTube來進行補位。
b. 雲端業務是公司的第二成長曲線，已經扭虧獲利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲端業務的發展對支撐公司業績和估值想像空間也越來越重要。
二、收入：廣告底盤穩固，訂閱和雲端服務超預期
第三季Google整體營收882.7億，年成長15%，超出市場預期。其中核心支柱，佔比接近80%的廣告業務，年成長10.4%，源自於三季美國經濟的韌性夠足，加上奧運、歐洲盃、美洲盃等賽事雲集，帶動整體產業的廣告需求強勁。作為廣告龍頭的谷歌，自然也受益。廣告以外，AI推動Google 雲端服務持續加速高成長35%，显著超出市場預期。其次，YouTube訂閱等其他收入的拉動，同樣對營收超預期成長有一定貢獻。
具體來看：
(1)廣告：整體預期充分，搜索和联盟廣告略超预期
第三季廣告收入659億美元，整體成長10.4%，因為去年Q2中國跨境電商開始投放，進而帶來的高基數影響，增速相比第二季略有放緩。由於宏觀數據的韌性和廣告專家的積極回饋，因此整體上看機構預期相對充分。細分來看，搜尋強勁、YouTube穩定、聯盟廣告超市場保守預期。
a. 搜尋廣告
三季Google搜尋收入494億美元，年成長12%。搜尋的穩健市場早有預期：
(1)一方面是基於Chrome流量份額還算穩定，雖然ChatGPT和微軟的New Bing也在持續滲透用戶，但當下還較難撼動谷歌的絕對壟斷地位。另外，5月Google推出整合了Gemini大模型的AI搜尋功能SGE(後更名為AI Overview)，及時補上了AI功能需求，後續至少在通用搜尋的場景中，用戶向外遷移的動力也就更低了。在流量完全不佔優勢且對應的廣告生態還沒建立的情況下，要希望广告主的预算很快出现显著迁移，這個可能性很低。
(2)短期搜尋增速穩定的另一方面因素，則源於PMax和融合了AI之後Demand Gen工具能夠給予廣告主低成本做行銷活動的功能服務，以及更高ROI的投放效果。例如在上季的電話會中，管理層就提及，AI驅動的利潤優化工具擴展到Performance Max和標準購物廣告系列，平均利潤提升15%。Demand Gen與搜尋或PMax結合使用時，平均帶來14%的轉換率提升。
(3)除了自身因素，第三季整體產業(主要是零售)在強韌性成長的同時，降息預期下會相對受益的金融服務、汽車等部分垂類廣告主，也加大了投放，這一類廣告主往往也是搜尋廣告的重要客戶之一，因此對搜尋廣告的短期成長有較多的拉動。
但海豚君也要提醒，就算有AI Overview，競爭和聯邦法院的緊追不捨，讓Google也並非高枕無憂：競爭上，前有OpenAI、Perplexity等AI新勢力正在開發搜尋引擎，後有Big Tech如蘋果、Meta近期也被爆出在暗搓的內部自研搜尋引擎，蘋果恐怕是更多的希望將AI賦能搜尋來達到一個功能更新，而Meta則主要是希望通過前端的AI助手來提供用戶查詢答等資訊取得的功能。但無論是怎樣的產品形態，對於用戶來說，它們實際上提供的是與Google搜尋相似/存在替代關係的功能產品。
法院的反競爭訴訟上，搜尋直接相關的，主要是關於搜尋商業合約的訴訟進度也值得關注，也是估價承壓的核心因素之一。這是聯邦法院針對谷歌在蘋果、三星等其他安卓設備平台，透過向平台方繳納一筆“流量費”(計入在TAC成本中)而獲得預設搜尋引擎效果的反競爭行為而提起的審訊。根據訴訟相關證據資料，2021年谷歌支付給蘋果等第三方的“流量費”達到了263億美元，佔當年整體TAC成本的58%，總營收的10%。
8月判決結果出來，主審的法官透露潛在的整改措施可能還包含了對安卓系統的分割考慮，一時之間也引起了不少資金的擔憂。海豚君認為，拆分的可能性仍然很低，類比當初微軟，谷歌可以申訴的點很多。但對於要求谷歌放棄“預設操作”的整改方案，倒是很有可能執行。針對於這一點，部分機構也做了一些預期，整體上認為Google搜尋收入中，假設40%來自美國地區，這其中的50-55%的行動端收入與上述行動端的“預設搜尋引擎”操作有關聯。雖然Google的搜尋引擎產品仍屬業界第一，但不得不承認，“預設操作”對於使用者使用場景的形成還是頗有幫助，不然微軟也不會在這件事上，積極參與聽證，致力於讓谷歌輸掉這個官司。
因此如果取消了“預設操作”，那麼意味著上述40%*50%=20%的搜尋收入短期會直面因用戶使用減少而流失的衝擊。不過海豚君認為，如果給到使用者相對公平的選擇，那麼真正棄用Google而選擇其他搜尋引擎的用戶可能也是少數。比如如果按照目前PC端的搜尋引擎份額，那麼80%的Google市佔率意味著真正有流失風險的比重在20%*(1-80%)=4%。當然，如果手機廠商例如蘋果對自家搜尋引擎給予更高的引導推薦權重，例如行動端谷歌市佔率降至50%以下，那麼对搜索收入的流失比例在20%*(1-50%)=10%。上述假設中，後者對谷歌的短期影響還是不小的，但中長期來看，則仍需要比拼產品的硬實力。除了放棄“預設操作”商業合約的“使用者選擇權”框架，聯邦法院針對Google搜尋的壟斷地位，10月8日提出了其他一些整改措施的框架(禁止反競爭、公平訪問、數據共享)。對應到具體的實作細節上，海豚君猜測，可能需要谷歌與競爭對手分享自己搜尋平台的用戶數據、限制谷歌利用平台的搜尋資料訓練AI、限制谷歌與部分經銷商之間的商業合作等等。
上述整改措施顯然不利於谷歌，谷歌對此在10月初進行了比較簡要的反對回應，11月底，聯邦法院會給予具體的整改補救措施，谷歌方則預計明年對聯邦法院的整改措施細則回應。
b. YouTube廣告
上季表現失望的YouTube，這次還好沒有繼續拖後腿，但也沒有帶來驚喜，第三季實現廣告收入89.2億，年成長12%，符合預期。關於YouTube最近幾季表現較弱的問題，上季財報解讀中，海豚君也有做過簡單的解釋分析，這裡結合近期的變化再討論下。雖然YouTube的行動端流量是在提升的，並且YouTube TV在電視市場的收視份額也逐漸提升。但在平台內部，流量傾斜到了Shorts身上。這有使用者習慣的自然影響，也有公司的引導。
但Shorts目前ROI效果不及Meta的Reels，而參照Reels的廣告單價，目前短片整體CPM報價仍要明顯小於傳統的資訊流廣告(比如Meta的Feeds，但Reels正在縮小與Stories報價差距)，更不用說YouTube內容中插播的貼片廣告了。因此，隨著Shorts的投放預算佔比提高，可以想見YouTube的綜合CPM報價短期受到一些壓力。除了內部侵蝕問題，YouTube雖然也能歸屬於社群平台，但品牌廣告佔比不低。而今年以來，由於AI科技改良了蘋果隱私權政策對成效廣告的影響後，廣告主的預算分配也從品牌廣告傾斜了一部分回到效果廣告。再加上中國跨境電商在海外的投放從全通路到聚焦社交平台，而去年正是瘋狂投放期，高基數+本身在收縮投放渠道，給YouTube的成長帶來了不小的拖累。
另外YouTube TV可能也受到了來自Netflix和Amazon prime的影響。雖然YouTube TV的收視份額持續有優勢，但Netflix和Amazon Prime TV今年之前並沒有正式推動廣告商業化，因此過去並不存在廣告上的競爭，但現在YouTube TV也需要打起精神應對。不過，三季奧運等體育賽事、美國大選等政治廣告估計幫助挽回了一些品牌廣告的份額，預計第四季因美國大選，短期政治廣告在YouTube上的投放還會增多，有助於緩解YouTube的成長壓力。
c. 網路聯盟廣告
網路聯盟廣告收入雖然三季還在下滑1.6%，但無論是趨勢上或是市場預期來看，實際上是在回暖的，這應該是受益於上季公司提出的暫緩放棄第三方Cookies的調整動作。
先前處於對用戶隱私的保護，谷歌原本預計在第三季全面放棄第三方Cookie。限制第三方Cookies對廣告分銷商追蹤、定位用戶資料帶來了較大的困擾，因此不少廣告主較早的轉移了部分預算。但聯盟廣告還有另一面的壓力，谷歌推出AI搜尋功能，旨在應對AI新勢力對傳統搜尋場景的競爭，當然本身也是就新技術來提升使用者體驗。但對於依賴谷歌做廣告分銷的平台來說，AI搜尋問答提供的是篩選總版的最優答案，省去了用戶點擊跳轉連結的過程，因此對於分銷商來說，取得到的有效用戶點擊和行為數據也在大幅減少，進而影響分銷商的廣告投放效果。
例如下圖中，顯示了推出SGE之後，短期對不同領域網站的流量影響：
這種情況下，終端廣告主也會將部分預算轉移到可追蹤、可定位的廣告平台上，例如穀歌搜尋本身，抑或是別的頭部平台。在如何平衡和補足AI搜尋推出之後的商業化缺口之前，這塊的預算總歸要面臨遷移，因此也必然會影響到聯盟廣告收入規模。不過對於谷歌自己來說，收入佔比9%的聯盟廣告業務，因為要將大部分收入分給外部廣告分銷平台，因此這項業務的利潤率並不高。預計在高個位數水平，依照市場2024年的預期，聯盟廣告經營利潤貢獻了整體公司的2%，理論上說財務影響相對可控。
但對於聯盟廣告，目前與Google陷入的廣告技術反競爭訴訟案也有關聯。聯邦法院爭議的點在於：在數位廣告產業鏈中，谷歌對於上游廣告供應方，提供了一個發布商平台Doubleclick for Publishers，收集發布商的庫存信息;同時，谷歌對於下游廣告需求方，提供了Ad exchange平台使用者收集投放需求，並匹配撮合買賣賣方交易。但在收集下游廣告需求時，谷歌同時有两种身份，一種是為自己旗下的親兒子Chrome、YouTube、Mail、Map等平台收集需求並報價，另一種是由合作的廣告經銷商提供的Display & Video 360等DSP平台，來收集廣告主需求。
由於無論發布商平台Doubleclick，還是需求平台DV360，在整個市場中的市佔率都不低(90%/40%)，因此聯邦法院合理懷疑谷歌在Adexchange實際撮合時，透過比較其他廣告分銷平台的報價，來調整自己的報價，甚至直接幹預廣告主與當期存在競對關係的平台合作。因此美國聯邦法院要求剝離Google AdExchange或DV&360，這兩個產品貢獻的經營利潤在谷歌整體的貢獻是比較有限的，但重點是谷歌內部在上述兩個產品中獲得廣告數據，可能對Google保持自身產品的競爭力有不少幫助。
目前而言聯邦法院有意在今年年底給予判決，但Google如果不接受，那後續還需要接著走聽證、上訴等環節。關於這起訴訟案，今年突然推動並非聯邦法院一時興起，而是2021年就已經有過相關的調查的“老生常談”，但當時也是不了了之。海豚君認為，就算反競爭被蓋章，上述關於拆分的整改方案落地還是比較難的，更有可能是對谷歌廣告交易平台的資訊揭露和公平交易做更多的要求。
(2)Cloud：显著超预期!
三季雲端服務部門整體實現113.5億收入，年增速35%，環比上季有明顯加速，超越市場預期的成長29%。雖然第三季的去年基數相對較低，但從環比增速來看，第三季仍然是在加速奔跑的。雲端業務是能夠清晰感知到AI對收入的拉動，上季公司提及目前AI部分的創收已經達到數十億的水平，被超過200萬開發人員使用。另外，CEO先前在論壇會議上也提及目前客戶對TPU和GPU的需求非常高，超出了谷歌當前的供給，甚至因此而拒絕了一些客戶需求。
除此之外，雲端部門的高成長仍然還有Google Workspace的拉動。
雲端業務是To B的，因此可能長期趨勢上與本身的產品競爭力有關係，但短期的變化更容易受到當前或上期新簽合約規模的變動。因此海豚君一般還是會透過谷歌的Revenue Backlog指標來判斷短期趨勢。這個指標大部分是來自雲端業務，因此它的變化趨勢也可以視為雲端業務的未履約合約量的變化趨勢。
透過合約規模情況，三季雲端業務的景氣其實能夠有一定預期。截至到第二季度(三季數據需等待上交SEC的完整季報中找，數據雖然滯後，但大趨勢還是看得出來)，谷歌雲端的積壓合約規模達到788億，年成長30%，環比來看有明顯加速。海豚君計算預估得的合約淨增額167億，也相比第一季的80億明显走高。
(3)其他業務：YouTube訂閱或立功
三季度其他收入同样是显著超预期，實現收入107億，年成長28%，環比也是加速趨勢。這部分收入主要由YouTube訂閱(TV、音樂等)、Google Play、Google、One、硬體(智慧型手機Pixel和智慧家電Nest)等組成。
海豚君認為，結合公司財報中刻意揭露的過去四個季度，YouTube廣告+訂閱總收入達到500億里程碑的說辭，三季其他營收的成長支撐力可能還是前兩個季度意願，主要來自於YouTube訂閱的拉動，另外就是三季新發售的Pixel 9。去年第二季，YouTube會員漲價，但TV收視份額卻在穩定提升，進而推動訂閱營收高成長。不過漲價帶來的基數紅利在第二季後也結束了，海豚君原本以為下半年會有壓力，當然不排除這次大選對用戶收視需求的推動。
三、資本開支維持高位，但利潤率仍未受影響
第三季核心主業的經營利潤285億，年成長34%，利潤率維持在了32.3%，季比穩定，超越市場一致預期7%。GAAP淨利潤beat更多，不過主要是有投資收益的推動，海豚君一般只看主業經營狀況，也就是關注經營利潤指標。
整體來看，經營利潤率能夠穩定在高位，主要由於在毛利率環比穩定提升0.4pct、同比提高2pct下，營業費用也波動不大。其中研發費用成長略為放緩、管理費用較去年同期下滑10%，銷售費用雖然回歸正成長，但也是5%的小幅成長。
單看Google服務部門和雲端業務部門的經營利潤率水平，三季均超出市場預期，其中雲端業務更是逆勢走高，環比提高了6pct，說明主要業務部門的提效比總部後台力道更大。近期Google捲入的官司較多，總部費用可能包含了法務費用的走高。
不過市場原本預想的趨勢是，按照AI投入相關增量成本的確認，以及公司上季度管理階層關於員工規模較上季成長的指引，第三季的經營利潤率要季減2pct至30%。但實際情況是：谷歌確實在第三季淨新增員工了，但增幅不多，同比去年總員工數還是減少的。研發費用成長略為放緩，銷售費用小幅成長，管理費用仍較去年同期下滑近10%。最終使得經營利潤率維持在32%，其中谷歌服務利潤率也維持在40%，而雲端服務的經營利潤率大步改善至17%，季比提高6pct，而市場預期原本是環比持平。
短期雲端服務獲利的逆勢改善以及服務利潤率維持高位，海豚君認為某種程度上具象了谷歌如何受益AI變革。但也要注意，與AI相關的基礎設施成本確認三季可能還沒迎來從4Q22年開始的投入小高峰。
雖然中長期視角，谷歌雲端服務的利潤率比微軟、亞馬遜還有較大差距，但短期利潤率逆勢提高的背後，雲端業務在Q3的總營運支出成長速度從Q2的20%放緩至15%，整體公司折舊成本的成長速度也存在較上月放緩，這一點似乎與今年以來資本開支的高成長趨勢有些相悖：Q3資本開支還是維持在131億，年成長62%，小超市場預期，可以關注下公司在電話會上的相關解釋，是否透過其他如團隊整合、基礎資源復用、行政營運支出的壓縮來實現的整體提效，以及公司對後續的Capex、利潤率指引。
本文轉載自“ 海豚投研”微信公眾號，FOREXBNB編輯：李佛。
