騰訊控股(00700)於北京時間11月13日港股盤後發布了2024年三季。看上去爆炸的利潤表現，實際並未超預期，只能說，在第三季這樣的宏觀環境下，股王要想紮實的beat高預期，實在是太難了!
具體來看核心要點：
1. 梳理一下預期和邏輯線：對於騰訊，市場在交易什麼?
在說財報之前，海豚君先和大家簡單理一理當下交易的邏輯線，priced in的邏輯和up/down risk的預期演繹：
騰訊的三座金礦，遊戲、廣告和金科，今年年底前的短期視角，預期成長表現高低排列是“遊戲>廣告>金科”。
其中遊戲走自己的產品週期，廣告、金科則走宏觀週期。遊戲產品週期當下強勢，但在下一款TOP級IP《王者榮耀世界》到來之前，邊際上已經逐漸走過這一輪的周期巔峰。宏觀週期當下萎靡，但924的政策轉向，表示有築底跡象。
因此市場的交易邏輯也要分成兩段時期：
1)924之前，交易騰訊交易的是“防禦邏輯”：“遊戲回暖+廣告有相對alpha(影片號、小程式遊戲)+繼續降本增效+高股東回報(千億回購+持續分紅)”，然後對沖掉“金科的疲軟”(9月微信支付進入淘繫電商，也對當下的疲軟有一些對沖)。
2)924之後，市場交易“進攻邏輯”，雖然騰訊股價也順勢反彈了，但反彈力道沒有完全順週期的電商股、消費股以及活躍小型股來的更高。這其中糾結的點在於一方面，前期調整幅度不高，另一方面，騰訊遊戲在逐步走過這一輪的產品週期的巔峰，比如《DnFM》在暢銷榜單排名從霸榜到緩慢下滑掉出TOP5。
雖然騰訊也有兩座順週期的金礦，廣告和金科。但境外資金在看到真正的促民生政策落實前，並不急於打入這部分的潛在正面預期。因此海豚君認為，站在當下，政策端是否最終發力，可能是短中期最大的預期差。
2. 那麼Q3業績對於上述的交易邏輯，是否帶來什麼變化?
(1)利潤看似爆炸實際一般
三季經調整淨利潤598億，比市場預期的544億要高，看上去炸裂，但實際上並沒有超預期。其中原因，主要是【聯營分佔獲利】和【有效稅率】與市場存在預期差。簡單一點，如果我們單看GAAP下核心主業的經營利潤，三季504億，實際上是低於523億的市场预期的。
(2)收入端壓力市場已經預期充分
對於分項業務表現，由於第三季基本印證了市場的一致性預期：遊戲強勢、廣告中性、金科艱難，因此海豚君這次放在一起簡單討論下。
a. 從預期與展望角度，海豚君認為遊戲的高成長機率能夠持續到Q4(遞延營收年增20%，去年Q4是低基數)。但不可否認，《DnFM》最容易做高流水的一個季度已經過去了，如果沒有意外，繞不開正常的產品生命週期下流水逐步衰減的過程。
但我們也說，《DnFM》並非普通遊戲，因此它的產品總價值，仍有希望靠優質的營運手段，來反覆促活，成為騰訊長青樹遊戲的新成員。不過從投資角度，我們暫時不做太積極的長期假設，依照正常的流水衰減來考慮預期即可。
b. 廣告雖然第三季還有影片號、小程式遊戲等相對同行的alpha，但增量效果也是在邊際收斂的。Q4有電商節，預計本身不會差，但走過低基數的今年，明年開始，騰訊的廣告也可能開始感受到宏觀的冷峻。當廣告和金科業務一樣，開始主要受宏觀影響時，對後續民生政策的依賴也會更重
但總體而言，機構對於收入端的成長壓力，實際上預期是比較充分的。這一點尤其體現在對金科業務的預期上，近一個月機構有一個不斷下調的過程。
唯一細小的差別在於海外遊戲收入，市場預期年增速在15%左右，實際只有9%。不過公司也做了解釋，認為部分遊戲留存率較高，因此主動延長了遞延週期，實際流水增速是高於9%的。
對於這個解釋，海豚君反饋會相對積極，高留存率代表遊戲的生命週期會比較長，雖然影響了短期收入的確認，但實際上為騰訊貢獻了更高的總價值。
(3)重啟投入擴張週期?
海豚君加了一個問號，這一點我們還需要根據電話會再做確認。三季騰訊的三項經營費用都是正成長，其中推廣費用、研發支出增加得相對明顯。推廣費用的成長與新遊戲密集上線有關，研發費用拆分來看，伺服器頻寬增速高於員工薪酬。再加上資本開支這個季度又增加至120億，因此我們猜測大機率是與AI相關的投入帶來。
同時，集團總員工人數較上季增加了3300人，相比前兩年，第三季似乎又重新擴張的跡象。這一點其實是出乎海豚君意料之外的，雖然管理階層在前兩節電話會上提及要對部分看好的領域積極投入(比如AI、海外遊戲、影片號)，但單季一下子增加這麼多人，還是有點誇張，且與近期新聞報導的遊戲高層裁員的消息也相左。
合理猜測這裡面是否主要是新進入社會的應屆生?或許騰訊有一些就業方面的社會責任。但除了人數增加外，人均薪資也較上季提高，不知是否也有DnFM手遊獎金激勵的因素。
具體還是看看管理階層怎麼在電話會上解釋吧，看是否只是短期的擾動，而降本增效的大方向不變。但如果股王真的重新進入了擴張週期，那麼要保持利潤的成長水平，無疑會將成長壓力傳導到對收入端。
(4)短期有擔憂，但長期獲利潛力並不懷疑
如果落地的民生政策力道不夠大，短期效果不佳，那麼環境持續惡劣下，遊戲、廣告的成長紅利逐步被消耗之後，市場無疑會對支出端更加苛刻。騰訊的重啟投入的動作也會顯得更刺眼。不過海豚君認為，短期的博弈與政策落地情況繞不開，由於在時間、體量上的不確定性較高，因此博弈短期沒有太大的意義。
而站在長期視角，海豚君一直認為騰訊有較高的釋放槓桿的能力。不只是體現在超10萬人的組織優化上(成熟業務的人效比不高)，也體現在同一產業鏈上下游各項業務之間的連動，減少集團層面的摩擦成本，從而帶來的整體提效。
5. 股東回報：924後情緒爆棚，回購順勢減少
三季集團整體淨現金(現金+存款-長短期有息債務)為954億，相比上季大幅增加了200多億。一方面游戏回暖带来当期的現金流入较高，哪怕資本開支增加，自由現金流也增加了近180億，另一方面924政策之後，回購相比上季減少了150億。
目前回購股份已經註銷，截止三季末，集團總股份季減0.9%。今年的千億回購計劃，是市場看多騰訊的核心邏輯之一。如若按計劃兌現回購和派息，那麼相比於當下3.7兆HKD的市值，股東回報為4%。但如果回購力道和節奏恢復至9月24日之前的情況，那麼股東回報仍然有5%以上。
而股王充足的現金流及淨現金儲備，也給了回購加碼的各種可能。因此這也是海豚君認為，就算嚴峻的宏觀環境持續，騰訊也能“退可守”的投資優勢。
不過大股東仍在默默減持，從上個季度統計的8月14日至昨天11月12日，Prosus 3個月內拋售了3400百萬條腿，相較於上個週期平均月拋售節奏持續小幅度放緩(或有颱風天交易所閉市的影響)。但因為騰訊回購註銷力道一直都比拋售更大(8-11月同期淨減少了4138百萬條腿)，因此截至第三季末，大股東持股比例變動不大，仍有24.1 %，環比上季度隻小幅下降了0.25%。
6. 財報詳細數據一覽
海豚君觀點
前文海豚君詳細討論了短期的交易邏輯和第三季實際表現。單純從業績vs預期角度，顯然股王的業績是很難令市場滿意的，尤其是投入週期重啟對短期利潤修復節奏的影響。不過，近期的調整幅度似乎也能說明，市場的消極預期也在不斷priced in。因此要從更全面的角度去判斷騰訊第三季業績如何，還是得結合估值來說。
三季Non-IFRS淨利超預期，其中有聯營公司騰訊分佔獲利的貢獻，以及有效稅率的降低推動。前者依賴聯營公司自身經營表現，短期而言各家都在的降本增效，提高獲利能力，因此海豚君預計這個積極推動“短期”永續。後者稅率的變化，並非偶然事件，去年因為海外遞延稅的原因，有效稅率較高，但這並不是穩定狀態。因此Q3有效稅率的下降可以視為一個“中長期”穩定趨勢。
因此從集團整體的角度，騰訊的賺錢能力並沒有下降。按照整體EV/Non-IFRS NP的估值衡量，當下3.7兆HKD的市值，隱含Forward 2025年2400億RMB利潤預期下，估值為14x(未剔除淨現金)，無論是從歷史角度或是遠期成長(利潤CAGR+10-15%)+龍頭溢價角度(PEG>1)，都相對偏低。
雖然短期重啟擴張讓人擔憂利潤壓力，以及政策博弈在落地力度上仍具備不確定性，但從中長期角度，海豚君認為：壁壘深厚的騰訊，擁有逆勢調節獲利的能力，並且有望效仿Meta，在AI驅動廣告上做出類似的成果。因此我們認為，出於對太過一致性預期擔憂miss預期而短期迴避的資金，在業績落地情緒消化後可能會找機會回歸。在新領域的投入擴張相對可控的情況下，股王仍有希望從14x恢復16x的中性估值(+15%)。
當然後續的民生政策仍非常關鍵，如果政策積極，那麼支撐騰訊走廣告、金科順週期的邏輯，16x的估價進可攻，甚至達到20x勉強對標全球網路巨頭的水平。而若短期政策動作較小，宏觀壓力繼續佔上風時，騰訊也有望靠著“高股東回報與高競爭壁壘”成為“退可守”的核心標的。
雖然從保守到樂觀的預期下，海豚君假設的估價預期彈性和一些成長股、魔性小票不能比，但如果在滿足確定性的第一要求下，去尋求一個相對穩定收益的話，股王仍然是一個不錯的選擇。
以下為詳細分析
一、使用者生態：微信穩定擴張，QQ又歇了
第三季微信用戶13.82億，季淨增1100萬，趨勢擴張的穩定性超預期。QQ支稜了一個季度後，三季暑期旺季反而流失了900萬人。
流量穩定能夠支撐微信生態商業化不斷加深，QQ的變化還需要繼續觀察，是否只是短期偶發性的波動。但隨著年輕用戶逐步融入微信，QQ長期萎縮的趨勢很難改變。
加值服務付費用戶數Q3仍有小反彈，季淨增加200萬，遊戲付費玩家、音樂會員、視訊會員，抵消了直播用戶的下滑。儘管用戶增加，但騰訊對於內容投資上並沒有做太多的新增投入，三季媒體內容成本年增僅1.7%。不過從趨勢上看，新的投入週期似乎有臨近的跡象，後續繼續追蹤觀察。
二、遊戲：如期回暖，但Q3會是這一輪週期的巔峰嗎?
第三季網路遊戲收入518億，年成長12.5%，由於有DNFM對完整三季的貢獻，因此帶動收入如期回暖。
不過，對於國內外分項表現上，市場對海外收入預期較高，年比增速給了15%。但實際海外遊戲成長只有9%，公司解釋為部分遊戲留存率較高，因此主動延長了遞延週期，實際流水增速是高於9%的。
對於這個解釋，海豚君反饋會相對積極，高留存率代表遊戲的生命週期會比較長，雖然影響了短期收入的確認，但實際上為騰訊貢獻了更高的總價值。
國內本土市場成長14%，時隔三年終於回到兩位數增速，但也不算超預期。成長動力主要是新遊戲，核心的主要就是《地下城與勇士手遊》、《無畏契約》以及《三角洲行動》，老遊戲中《和平精英》在暑期加大了商業化，延續了第二季的好轉，因此對三季本土遊戲成長也有一個推動。
海外遊戲成長9 %，除了《PUBG MOBILE》和《荒野亂鬥》，三季《VALORANT》拓展到PS和Xbox端，年成長超30%，也貢獻了不俗的增量。
結合遞延收入計算的流水指標更能代表真實需求的前瞻性指標。三季遞延營收年增20%，環比持平。為什麼三季的遞延收入並沒有反映暑期旺季用戶高活躍特徵?
海豚君認為，主要存在兩方面原因，1)新遊戲雖然表現不錯，但《王者榮耀》等超頭部老遊戲，暑期表現一般。從Sensor Tower數據顯示，7-9月《王者榮耀》iOS端流水同比存在5-10%的下滑。2)暑期用戶活躍度較高，當期儲值當期就購買道具消耗掉了。这從我们计算的流水指标可以看出，第三季整體增值服務流水環比成長3%，符合往期正常年份季節波動趨勢。因此由此預期在去年底基數下，Q4遊戲還有持續性成長。
但也不得不承認，隨著逼近年底，巔峰也已經邁過。從pipeline上，後續除了有延期的《星之破曉》、《洛克王國手遊》以及重磅IP《王者榮耀世界》，其他遊戲對目前500多億的遊戲盤子，能夠拉動的增幅有限。要嘛就是看騰訊能夠透過優秀的營運手段，來不斷促進老遊戲，尤其是今年剛上線還在熱度紅利期的《DNFM》，有望成為騰訊長青樹遊戲中的新成員。
而行業上，三季尤其的捲。第三季遊戲整體市場成長回升到8.9%，但手游增速只有1.2%。作為今年暑期上百部的手遊大亂鬥，最終只是零和遊戲，幾家歡喜幾家愁。但對於頭部來說，就算新遊《絕區零》在國內外都叫座，但米家估計也難言開心，這是因為大水沖了龍王廟，自家同為二次元類別的《原神》，暑期增速並不佳。
當然海外市場總歸比較大，而且並不是所有國內遊戲機構都有實力去出海，因此三季度本土游戏海外收入增速显著回暖到20%。但對騰訊來說，三季出海上沒太多新品，主要就是《王者榮耀國際版》，以及《無畏契約》等。因此就算以高於9%的流水增速來看，預計也是相對低於行業水平。
三、廣告的alpha還能撐多久?
我們都知道，近兩年，隨著視頻號和小程式遊戲的先後崛起，在同時面對逆境的騰訊，廣告業務是存在alpha邏輯的。但同時隨著低基數的數字效應減弱，縱有視頻號碼和小程式，也難敵越來越嚴重的環境影響。因此，雖然第三季騰訊的廣告收入較去年同期成長率還有16.6%，符合市場預期。但市場也在為接下來的壓力而擔憂。
三季預計還是主要靠社群廣告(微信體內)的成長拉動。其中微信小店、搜一搜是三季新增的廣告成長點。
三季微信小店上線(原為“影片號小店”升級而來)，背靠微信這個流量規模大、用戶時長高且互動活躍的平台，為商家提供了更多的流量和交易支持，從而提高了微信生態的商業化變現能力。而三季微信搜一搜在商業化檢索量與點擊率均實現了同比增長。
順口一提，現在各家平台都是做體內的搜尋功能，如果抖音、小紅書、快手等。而微信搜一搜更是近幾年上線後，持續不斷地去餵流量養熟用戶習慣。
海豚君粗略估算，剔除影片號的增量影響(預估視頻號外循環+電商廣告合計70-80億，年成長60-70%)，剩下的傳統廣告成長率預計也有中個位數的成長。
另外，媒體廣告可能因為宏觀壓力，也放緩了成長。除了騰訊新聞有大量資訊廣告外，其他平台多數為品牌廣告，這在宏觀壓力期的表現會相對落後。
四、金科企服：支付承壓
三季金科企服年增2%，略低於市場預期，不過機構也在近一個月不斷調低預期中。在金融監管進一步放寬鬆之前，騰訊應該不會優先主動去推動網路小貸(分付&分期)、網路保險等加值金融服務。
因此金科業務目前的支柱仍是支付(佔金融科技比重90%，佔金科企業比重70%)。支付走到今天，市佔率已經不低的情況下，基本是強順週期的邏輯。因此在第三季宏觀異常疲軟的時期，金科業務放緩基本上難以避免。宏觀壓力下，線下支付產業進一步放緩，加上去年疫情剛結束需求釋放帶來的高基數，央行披露的第三方支付機構備付金加速年減。財報中，公司也揭露三季微信支付收入也開始較去年同期下滑。
不過9月微信支付宣布被納入淘寶的支付方式之一。雖然被隱藏到了非顯眼的位置，短期可能還沒有迅速的拉動，但微信在消費場景更佔優的情況下，有望在淘寶體系內自然的滲透更多的份額。市場預期，如果微信支付交易的GMV在淘系內容中佔比達到20%，那麼意味著微信支付每年新增收入能有60億。
在支付短期疲軟下，三季的增量還是在視訊號碼佣金和雲端服務(企業微信商業化)。剔除視頻號佣金收入的15億後(海豚君預測值)，隱含雲端服務存在中個位數的成長。但相較於前兩季，也有明顯的放緩。
五、投資利得：兄弟公司繼續創造利潤
關於投資利得，海豚君基於原指標定義，主要看其他淨收益(依照原定義，包含投資收益)，以及分佔聯營/合營公司獲利兩個部分來看：
1)其他淨收益61.4億，季比大幅成長，主要就是部分資產公允價值增加、資產處分收益。
資產處分收益三季還有24億，說明騰訊的在持續做投資組合的最佳化。結合年初以來公司表明的投資組合所需資金基本內部解決，不會再去動用投資業務以外的資金。回購壓力+對AI等新技術的不缺位投資，可能會繼續促使騰訊維持高於去年的投資性資產處置。
2)第三季分佔聯營/合營公司獲利60.19億，主要反映騰訊投資但不控股的兄弟公司三季獲利狀況。但三季這部分利潤今年季減，因此某程度上也反映了大環境對被投公司帶來的經營壓力。
除此之外，由於騰訊財報一般在兄弟公司們之前發放，因此該數據並不完全代表被投公司們真實的獲利情況，騰訊會根據自己追蹤收集到的數據做一個預估值，然後透過季節之間的調整(比如若上季多計，下季就少計)，來對標被投公司實際獲利狀況。
截至第三季末，公司聯合/合營資產規模合計2732億，結合當期分佔獲利60億，計算得三季騰訊的投資報酬率為2.2%，季比略有下降。
六、重啟投入新周期?
三季經調整淨利潤598億，比市場預期的544億要高，看上去炸裂，但實際上並沒有超預期。其中原因，主要是【聯營分佔獲利】和【有效稅率】與市場存在預期差。簡單一點，如果我們單看GAAP下核心主業的經營利潤，三季504億，實際上是低於523億的市场预期的。
收入端整體並未有明顯miss的分項，因此利潤的預期差主要體現在支出端，包括成本和費用。
毛利上，第三季整體並沒有繼續季比改善。一方面，三季度虽然游戏收入显著改善，但因為DNFM給到Nexon的分成較高，因此這款新遊的利潤率並不高，三季加值服務毛利率的拉動動作用很有限。不過加值服務中，騰訊音樂為代表的子公司，毛利率應該維持穩定或小幅提高。因此最終增值服務毛利率季值提升了0.5pct。
另一方面，廣告毛利率環比也在下滑。第三季並非廣告旺季，再加上持續承壓的宏觀環境，廣告主預算是相對吝嗇的。而三季暑期恰恰是娛樂短片的旺季，或因為流量擴張、用戶活躍，視訊號碼頻寬伺服器成本增加，但廣告收入並未同步擴張的影響。
費用端，第三季研發費用、行銷費用也有明顯的提速跡象。推廣費用的成長(同比+33%)與新遊戲密集上線有關，研發費用拆分來看，伺服器頻寬增速(+10.2%)高於員工薪酬(+6.1%)。再加上資本開支這個季度又增加至120億，因此我們猜測大機率是與AI相關的投入帶來。
同時，集團總員工人數較上季增加了3300人，相比前兩年，第三季似乎又重新擴張的跡象。這一點其實是出乎海豚君意料之外的，雖然管理階層在前兩節電話會上提及要對部分看好的領域積極投入(比如AI、海外遊戲、影片號)，但單季一下子增加這麼多人，還是有點誇張，且與近期新聞報導的遊戲高層裁員的消息也相左。
不過站在長期視角，海豚君還是認為騰訊的槓桿效應還沒完全發揮出來。不只是體現在超10萬人的組織優化上(成熟業務的人效比不高)，也體現在同一產業鏈上下游各項業務之間的連動，減少集團層面的摩擦成本，以及AI新技術的變革，從而帶來的整體提效。
七、政策擾動致回購放緩，但仍能承接大股東拋售量
最後簡單來看下回購與拋售狀況。從回購量來看，三季騰訊在9.24政策底後，估值大幅拉升，回購也迅速放緩，因此單季回購季比減少了150億。三季共回購了0.95億股，耗用359億港元，購回的股份已註銷，總股份季比2Q24減少0.86%。
相比我們在8月的統計，大股東Prosus 在8月14現在夏至3個月內拋售了3400百萬條腿，考慮有颱風天的擾動，因此拋售節奏基本持平。但因為騰訊回購註銷力道更大，因此截至第三季末，大股東持股比例变化不大，仍有24.1%，其淨資產/股價=62.4%，也就是折現率為37.6%，相較於二季度基本上相差不大。
本文轉載自“海豚投研”公眾號，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
