FOREXBNB獲悉，國投證券發布研報稱，目前資金面的利多因素較為明確，即央行投放流動性的工具充足、支持性貨幣政策態度明確。利空因素則不算明朗，其一是政府債是否增發、增發規模均未落地；其二是10月PMI回升至榮枯線上方，後續基本面會否在一攬子政策刺激下出現邊際改善仍需追蹤。根據上文分析，供給衝擊對資金面的擾動大概率可控；對於基本面，目前仍處於政策等待驗證期，年內就算出現改善，幅度也應該較小。疊加匯率限制解除後，資金利率的理論下限打開，對後續資金面整體持樂觀態度。

國投證券主要觀點如下：

10月復盤：中樞伴隨降息下移，但仍高於政策利率

買斷式逆回購推出，央行貨幣政策工具箱進一步豐富。10月28日央行發佈公告稱將啟用公開市場買斷式逆回購操作工具，此工具的作用主要是兩點：一是豐富不同期限流動性投放方式，降低中長期資金投放成本；二是豐富持有的債券數量及種類，方便調節市場、增加互換便利工具的券源。

10月央行透過各通路合計投放資金約6000億。10月公開市場操作合計淨回籠資金1085億，整體規模不算太大。另外，央行於31日公告10每月淨買進國債2000億、開展5000億买断式逆回购操作。這三個管道合計淨投放資金約6000億。可見除每日常規逆回購作業外，近期央行還會透過國債買賣、買斷式逆回購投放流動性，加強貨幣逆週期調節力度。

資金中樞雖跟隨降息下移，但仍明顯高於政策利率。9月末降息20bp落地後，10月資金利率整體運轉中樞較前期下移。不過DR007與OMO 7天的利差仍維持在15bp左右，較上月基本持平。資金未明顯走鬆的原因或在於兩點：一是多面向因素造成第四季資金面容易季節性收緊；二是政府債增發未落地、存款利率下調、股市表現較好提振風險偏好等因素均對銀行負債端產生階段性擾動，負債端或壓力仍存。

11月展望：資金利率的理論下限打開

若後續政府債務增量發行，會否使得資金面大幅收緊？國投證券認為，大概率不會，原因有三：

其一，匯率約束解除，資金利率的理論下限打開。

人民幣貶值至7.2附近時，央行或存在“逆週期調節”傾向以維穩匯率。原因在於，2016年以來美元兌人民幣匯率曾在三個時段接近或高於7.2，而恰好也是在這三個時間段，彭博調查中間價和央行實際中間價的價差明顯大於0。

而在匯率持續維穩期間，DR007鮮少低於政策利率。一個可能的解釋是，當資金利率較低時，做空人民幣的成本也較低，不利於央行維穩匯率市場。因此，當匯率市場存在維穩壓力時，DR007的“理論下限”或許就是7天期政策利率；而當維穩壓力釋放時，DR007的下限約束打開、可以圍繞政策利率上下波動。近期美元兌人民幣匯率雖然有小幅上行趨勢，但是距7.2仍有較大空間，因此资金利率的理論下限打开，DR007具有回落至政策利率下方的可能性。

其二，歷史上供給衝擊多伴隨寬貨幣配合，且本次央行“準備充足”。

給衝擊階段多有寬貨幣操作配合，資金利率走勢可控。觀察近幾年政府債務餘額增加較快的階段，附近多伴隨降準操作。在這些階段，DR007-OMO7利差難以持續走闊，且政府債務餘額增加上行一段時間後再進行降準操作，更易引導資金利率下行。前期央行行長已明確表示後續也將視市場流動性情況擇機下調存款準備率，近期又推出買斷式逆回購工具；若後續確有供給衝擊，央行大概率也有足夠的工具來應對。

其三，第四季仍存穩成長壓力，寬鬆資金面更有利。

歷史上穩增長週期中，資金面多寬鬆。觀察歷史上四輪較具代表性的穩健成長週期中資金利率的表現，貨幣、財政政策協同發力之後的幾個月內資金利率多下行。今年9月貨幣宽松政策已经发力，10月召開的財政會議為後續財政發力做好了鋪墊。預計在“財政、貨幣双宽”的初期階段，資金利率難以大幅上行走勢；且今年第四季穩定成長壓力較大，資金面宜維持穩中偏鬆態勢。

風險提示：歷史經驗不適用、政策超預期、海外市場波動。