1.策略觀點：多頭市場不同階段的風格變化
A股歷史上，除了2005-2007年總金額2009年牛市以外，其他的牛市大概有典型的三階段：快漲-震盪-持續上漲。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。投資者有牛市感覺的，主要是第一階段和第三個階段，而如果回顧這三個階段的板塊風格，往往能發現，第一階段過渡到第二階段時，風格和領漲的板塊往往會發生較大變化，第二階段過渡到第三階段時，風格變化往往不明顯。2013-2015年總金額2019-2021年，牛市第一階段，漲幅較大的板塊往往是前一輪牛市中有較強表現的板塊，第二階段領漲的板塊逐漸變成有利潤明顯改善的板塊，第三階段市場會把第二階段的風格延續並擴散到其他相關板塊。
(1)A股最經典的牛市三階段：快漲-震盪-持續上漲。A股歷史上，除了2005-2007年總金額2009年牛市以外，其他的牛市大概有典型的三階段，第一階段是短暫的快速上漲(一般1.5-3.5個月)，第二阶段是持续的震盪(一般持續半年-1年半)，第三階段是持續的大幅上漲(一般持續1-1.5年)。1994-1997年、1999-2001年、2013-2015年、2019-2021年的牛市均是如此。
投資者有牛市感覺的，主要是第一階段和第三個階段，而如果回顧這三個階段的板塊風格，往往能發現，第一階段過渡到第二階段時，風格和領漲的板塊往往會發生較大變化，第二階段過渡到第三階段時，風格變化往往不明顯。
(2)牛市三階段風格複盤：1994-1997和1999-2001。1994年8-9月牛市初期，市場快漲2個月。期間漲跌幅中位數最高的產業是紡織服飾、傳媒、非銀金融。但在1994年9月-1996年1月期間，指數震盪小幅下行，在熊市結束後第一波上漲中表現強的紡織服飾、傳媒均表现靠后。而相對抗跌的板塊包括食品飲料、交通運輸、基礎化工等，這些板塊在指數反轉第一波上漲時期彈性小，但基本面更受惠於高速成長的經濟和相對緊缺的供給，業績壓力相對小。此後在1996年1月-1997年5月牛市主升浪階段，表現最強的板塊是建築材料(基本面受益於房地產發展，部分公司有主題行情)和家電(龍頭發起價格戰開始搶佔市場份額)。
1999年5-6月牛市初期，科技成長表現較強，主要受惠於國務院加強科技創新，發展高科技政策扶持。家電是1996-1997年多頭市場中表現較強的板塊，在牛市初期表現也較好。煤炭產業這一階段成份股較少，多為主題行情。在1999年6月-1999年12月指數半年的震盪期間，除了煤炭仍表現較強外，前期漲幅靠後的電力設備、建材、造紙、農林牧漁均表現得相對抗跌。醫藥生物受惠於競爭格局好轉，業績成長穩定，在本輪指數震盪期也相對抗跌。而調整幅度較大的產業包括前期漲幅較高的家用電器、非銀金融，鋼鐵、汽車、石油石化、交通運輸等受產能過剩、價格戰等因素影響業績承壓的產業，在震盪期表現也偏弱。在1999年12月底-2001年6月牛市主升浪階段，表現最強的板塊是建材、機械設備、紡織服飾、煤炭等，整體來看這些板塊截至2001年Q2業績兌現多居前。其中有基本面復甦的影響，部分板塊也有併購重組推升利潤的影響。業績承壓的家電在慢牛階段表現持續偏弱。
(3)牛市三階段風格複盤：2013-2015和2019-2021年。2012年12月-2013年2月市場剛穩定的第一波上漲中，市場中投資者仍基於2005-2010年的經驗，基於宏觀經濟週期復甦的邏輯來佈局，這階段最強的板塊銀行、非銀、汽車、建材，都是2006-2007年總金額2009年牛領漲板塊。但實際上這一階段GDP增速中樞已開始下行，2013年經濟是弱復甦。2013年2月-2014年5月指數震盪期，金融、建材等前期領漲的板塊均出現下跌，而具備新的產業邏輯(下游應用創新落地)，業績兌現較快的TMT在這階段漲幅大幅超過金融、週期類板塊。同時也成為2014年5月-2015年6月牛市中後期最強的主線之一。
2019年1月-4月初熊市結束後的第一波上漲中，市場上漲的主要驅動力是政策寬鬆和社融超預期，投資者優先考慮的仍然是2013-2017年牛市中重要的賽道，這階段表現最強的板塊是ROE高且穩定的必選消費(白酒、醫藥)、高成長性的TMT(通訊、電腦)以及證券。但是2019年Q2開始，市場逐漸發現TMT各行業的獲利成長率抬升主要受基數和季節性的影響。2019年下半年只有电子利润增速開始逐渐兑现，ROE也有抬升。2019年4月到2020年3月的市場震盪期，TMT開始明显分化，業績兌現強的半導體大幅領漲，业绩兑现弱的传媒即開始走弱。電腦、通訊在震荡期还能维持小幅的超额收益，但到了牛市中后期也開始持续走弱。另外一個2019年下半年ROE快速抬升的產業是新能源，新能源在2019年4月-2020年3月震荡期即開始小幅走强，到2020年3月-2021年12月牛市中後期大幅走強。
(4)短期A股策略觀點：市場進入牛初震盪期，時間上可能要季度，空間不大。月度內重點關註三季報、財政政策預期、美國大選預期。鑑於9月下旬市場漲速2000年以來最快，10月股市大概率開始進入震盪期，時間可能要季度級別。波動期間重點關注：(1)各類政策落地力道及執行力度。(2)股市上漲形成的財富效應和過去三年熊市中被套資金解套後的行為。我們認為，調整的空間不會很大，歷史經驗是把之前漲幅的一半跌回去，一般震盪期第一個月容易調整較多，隨後進入橫盤震盪期。震盪剛開始1個月或需要降低部位，之後部位或可保持穩定或適度提高。震盪期，板塊分化可能會加大。牛市初期第一波上漲，領漲的板塊往往是舊賽道，2012年12月底部起來第一波是老賽道(銀行)、2014年Q3-Q4是老賽道(金融週期)、2019年Q1是老賽道(證券、TMT)。舊賽道估值修復一波後，後續可能會面臨業績和估值匹配度的壓制。
建議配置順序：上游週期(產能格局好+需求擔心釋放可能已經充分)> 出海(長期邏輯好)> 傳媒網路&消費性電子(成長股中的價值股)>金融地產(政策最受益)> 新能源(超跌) >消費(超跌)。歷史上熊轉牛第一波，企穩初期較易偏向大盤，但季度反轉中後期風格可能會快速變為小盤。如果底部反轉，高PE板塊(成長風格)大多情況下表現較好。史上重要底部反轉的第一波上漲，成長風格通常表现更强。但從節奏來看，大多數情況下，底部反轉後的第1个月会是价值风格的板塊先涨，到反轉後2-3个月成長風格的板塊开始变强。隨著第一波上漲進入尾聲，配置策略可以降低彈性配置。高現金流回饋股東(高ROE低PB)、上游週期、出海，這些配置方向，產業邏輯和之前牛市不同，可能發展為新一輪多頭市場的最強主線。
2.本週市場變化
本週A股主要指數均上漲，中證500(3.01%)、中小型100(2.90%)、深證成指(2.54%)漲幅較大。申萬一級產業絕大多數上漲，其中電氣設備(9.1%)、輕工業製造(6.95%)、傳媒(6.04%)、商業貿易(5.29%)漲幅較大。概念股中，HJT電池(21.31%)、TOPCON電池(20.88%)、第三代半導體(17.14%)、钙钛矿電池(16.85%)領漲，衛星概念(-7.72%)、老年癡呆(-3.55%)領跌。
風險因素：房地產市場超預期下行，美股劇烈波動。
本文轉載自微信公眾號“樊繼拓投資策略”，作者：樊繼拓等 ；FOREXBNB編輯：徐文強。
