本輪全球金融市場劇烈震盪行情中，有着“恐慌指數”稱號的Cboe波動率指數(即投資者們經常聽到的“VIX指數”)雖一度飆升至60點，但VIX指數的整体走势与美股基准指數——標普500指數的剧烈波动曲线基本吻合，並未重現8月美股的衍生品市场以及跟踪標普500指數期权价格的VIX波動率指數“尾大不掉”的極端異常定價現象。
在美東時間上週三發佈的一份暗示特朗普政府關稅立場轉向理性的推文可謂一舉驅動美股在內的全球股市從ICU奔向KTV狂歡，特朗普表示已授權對大部分國家實施90天的“對等關稅暫緩”措施，在此期間大幅降低這些國家關稅至10%。
特朗普幾乎一己之力掀起的“關稅巨浪”，使得全球股市數以萬計的億美元市值蒸發，並且在上週一度將華爾街交易員以及全球金融市場投資者們推向“拋售一切你可以拋售的金融資產”的絕望與崩潰邊緣，然而特朗普上週在他個人創立的社交平臺Truth Social發佈暫緩面向全球的“對等關稅”的最新消息後，週三堪稱美股“大奇蹟日”的超級大反彈引領全球股市史詩級上攻。
有交易統計數據顯示，投資者們在關稅衝擊市場期間已通過套現現有對沖頭寸，而非恐慌性買入新保護性的組合抑制VIX波動率指數全面失控，這意味着市場對風險事件(如關稅)已有預期，並通過“變現對沖”而非“追加保護”進行管理，體現出更成熟和穩健的市場行爲。
但是，做市商買賣價差仍擴大至常態基準的大約3-4倍。儘管VIX指數跟隨上週三關稅暫緩消息而出現創紀錄暴跌走勢，其水位仍較一年均值高大約20點，反映市場預期本輪美股市場的劇烈動盪較2024年任何動盪時期都更持久且更加嚴峻。整體而言，基於VIX指數的VIX期货主连點位仍然维持在历史高位附近，暗示衍生品市場認爲風險並未解除，市場正在爲更深層次、更持久的風險事件(例如特朗普關稅所引發的全球貿易衝突長期化)帶來的股票市場拋售做準備與熱身。
VIX指數扛過了“抗壓測試”：一定程度上消除了人們對其可能在最新一輪波動衝擊中破裂的擔憂情緒
毋庸置疑的是，VIX指數在最新的全球金融市場“過山車式”劇烈動盪的超級風暴中未現市場所預期的那種“衍生品市場崩盤交易”相關跡象，這次並非像多年以來美股拋售潮所最終顯現出的市場“元兇”那樣——即是標普500指數相關聯衍生品交易市場的過錯。簡而言之，本輪全球金融市場劇烈波動，并非像以往多次抛售行情那樣显示是衍生品市场的锅，但別高興太早——金融市場遠未企穩。
近年來，當全球股市陷入混亂時，人們常質疑近年激增的期權交易是否加劇了股票市場高頻劇烈波動。就在上月，市場還擔憂做市商gamma頭寸積累可能放大突發衝擊下的行情波動。但上週這類討論寥寥，僅見億萬富翁投資者比爾·阿克曼在X平臺抨擊槓桿ETF和零日期權的大範圍使用。
儘管Cboe波動率指數(即VIX指數)日內一度飆升至60點，遠超其他資產類別的波動率衡量指標，但其走勢實際與標普500指數及对应期指的疯狂波动基本匹配。此外，VIX指數相对于美股大盘的贝塔值(衡量證券資產相對於整體美股市場波動程度的指標)近幾周保持穩定態勢，僅本月小幅上升。
VIX指數的整體走勢與標普500指數保持同步
這與去年8月全球股市遭遇“黑色星期一”之際VIX指數飆升至65.73點日內高位的極度悲觀定價場景截然不同(當時峯值甚至高於近期特朗普關稅政策導致的市場劇烈動盪時期)。所謂的4月2日“解放日”——即特朗普政府對等關稅政策正式出爐的前夕，美股做市商gamma頭寸可能不如以往市場面臨拋售時那樣極端——但需保持警惕，因該指標回落速度較慢。
“並非呈現出8月5日那種‘尾巴搖狗’的異常市場效應。”來自國際大行瑞銀集團的美國股票衍生品研究主管馬克斯·格里納科夫表示。“我們一直強調：這更多是結構性而非技術性的市場問題。VIX指數定價趨勢對於標普500指數的反應其實非常健康。”
“尾巴搖狗”乃西方世界的一句諺語，指的是不重要的局部因素支配了整體，即所謂的“尾大不掉”效應。
這裏的“尾巴搖狗”效應(tail wagging the dog)指的是美股的衍生品市場反過來主導了VIX指數市場的走勢，當前VIX指数还未出现这种极端效應。8月5日那次VIX指數飆升至65.73，就是這種現象的典型：做市商持有大量Gamma暴露敞口，當現貨市場開始下跌時，他們被迫以劇烈的方式對沖頭寸，反過來加劇了股市的下跌，形成所謂的“正反饋的波動螺旋”。
本次特朗普政府“關稅風暴”所引發的波動儘管VIX飆升至60點位，卻並未表現出這種“衍生品主導現貨交易”的正反饋波動螺旋現象。相反，美股市場表現出高度結構性韌性，VIX指數與現貨市場同步上行、同步回落，說明市場波動是由宏觀基本面驅動，而非技術性的極端衍生品倉位所推動。
過去數週市場對於關稅的論調可能促使交易員們對劇烈市場波動準備更充分。有賣方衍生品團隊稱，期權資金流顯示客戶們正在迅速套現現有的對沖頭寸，而非恐慌性進行買入基於VIX指數的新保護頭寸——此舉可能抑制了波動率指數的實際反應，併爲上週三關稅延遲消息引發美股在內的全球股市暴漲時VIX指數創紀錄暴跌奠定基礎。
所謂的“VIX指數”，又被投資者們稱作“恐慌指數”，是分析師及投資者用來洞察美股市場風險偏好的最直接指標。VIX指數是实时性质指數，代表市場對標普500指數近期价格变化的相对强度的预期。该指數由近期到期日的标普500指數期权价格衍生而来，由此生成了一個長達 30 天期的波動性前瞻預測指標。
波動性或者價格變化速度，通常被視爲衡量市場情緒的一種方式，尤其是市場參與者的恐懼程度。VIX指數是交易員普遍參考的一大重要指數，因爲它提供了市場風險偏好和投資者情緒的量化衡量標準。當VIX指數升高，則代表市場風險偏好下行，市場預計後市波動幅度將愈發劇烈;反之，若VIX指數下降，則代表市場風險偏好上行，市場預計後市波動性將趨於緩和。當 VIX指數異常偏高或低時，往往代表市場參與者陷入極度恐慌，因此不惜一切地買進看跌期權或者過度樂觀因而拒絕做任何對沖，但是這往往也是行情即將反轉的信號。
風險暗流湧動! VIX雖然未快速崩潰，但在暗示市場動盪可能比2024年更加嚴重且持久
摩根大通4月8日發佈的一份研究報告指出，儘管VIX指數的走勢相對有序，但股票市場引領波動率重定價，其定價水平已達過去經濟衰退時期的87%分位模型定價。雖然利率期貨以及原油市場的隱含波動率亦上升，但仍“適度”高於衰退期均值，而黃金和匯率的波動率則遠遠低於這些衰退期的均值。
美國股市的VIX指數波動率相對高企——VIX指數波動幅度超越其他大類資產
本輪股市動盪不僅令股票市場的多數純多頭投資者們損失慘重，也重創那些押注4月2日後VIX指數波動率將緩解(比如風險事件後的常見緩解性的交易模式)的交易員們，不按常理出牌的特朗普使得交易員們所謂的“提前定價交易”變得愈發困難。
來自 Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA.的衍生品策略師米哈利斯·奧尼西弗魯透露，部分大型商業銀行在對等關稅政策官方宣佈後做空VIX指數的交易臺，不得不在流動性惡化時以更高成本平倉。
“市場的一些買賣價差顯著寬於常態化的交易水平。”這位衍生品策略師指出，部分歐洲市場熱門個股的買賣價差甚至達平時的3-4倍。儘管VIX指數在上週顯著回落，但仍較一年均值高20點。
“VIX指數確實未快速滑入崩潰區域，且基於VIX指數的VIX期貨主連指標過去幾日保持堅挺，雖未明顯大幅攀升，但仍然徘徊於階段性的高位附近。這種定價趨勢表明市場預期本輪金融市場劇烈動盪可能比2024年任何時候都更嚴重且可能將更加持久。”來自Moo Point資本的管理執行合夥人傑里米·維恩表示。
來自華爾街大行高盛的首席美國股票策略師大衛·科斯廷近日發佈研究報告稱，標普500指數正逼近該行設定的三個月目標位5300點，並且近期下行風險正在不斷積聚，這位策略師甚至警告稱劇烈震盪將成市場新常態，強調在市場波動性極端化、政策不確定性和流動性脆弱的當下，投資者需保持謹慎。
還有分析觀點認爲，當前全球股市所面臨的血雨腥風般急劇下跌行情與新冠疫情股票拋售時期的衆多相似性，預示短期到中期可能將有更多痛苦，除非像5年前那樣出現類似“美聯儲開閘大放水”(即宣佈降息+擴表)的重要宏觀經濟大事件徹底逆轉市場悲觀預期，股市趨勢方可轉向全面上攻。
在5年前，美聯儲毫不猶豫地開啓超級寬鬆週期——將利率降至趨近於0並且開啓擴表爲金融市場注入天量流動性，堪稱全球股市的救世主，並且以一己之力推動全球股市邁向新一輪牛市週期。
5年後的今天，股票市場的救世主仍然將是美聯儲嗎?堪稱這一輪熊市暴跌行情“始作俑者”的特朗普會否救贖自己呢?抑或中國、澳大利亞與歐盟等重要貿易大國或地區有望與特朗普政府達成有利於全球經濟增長的貿易新共識?
