投資者如何通過逆向投資獲利？近日，挪威主權財富基金CEO Nicolai Tangen與富達國際前總裁Anthony Bolton進行了一場對談，探討在金融市場中以不同方式思考的藝術。
Anthony Bolton1979年加入富達投資，2007年底退休轉而負責指導富達的年輕基金經理和分析師，他曾以“逆向投資”創造了20%的年復合收益率，被稱為“逆向投資之父”。
在對話中，Bolton分享了為什麼人氣就是風險，以及最好的投資機會往往讓人感覺不舒服，他還分享了關於對中國、美國科技股和未來市場的看法。
華爾街見聞整理了此次對談要點，課代表編輯如下：
1、逆向投資者往往需要在不被理解甚至被質疑的情況下做出決策。投資本身就是一種冒險，而逆向投資則需要在不舒適的機會中尋找價值。他們在投資決策上往往需要獨立思考，有時也需要這樣違背傳統智慧。
2、當前市場上逆向投資的最佳選擇是投資中國，幾乎全球所有市場都接近高點，而中國接近低點。因此，投資中國無疑是逆向投資的最佳選擇，我們正處於中國新一輪牛市的早期階段。
3、美股估值很高，所有的錢都流向了美國。投資中很重要的一點是區分旅程和終點。市場在旅程中會上漲，但到達終點時趨勢往往會結束，美國市場在特朗普就職時已經接近這一旅程的終點。
4、美國市場已經接近頂部，加密貨幣就是“過度投機”的一個明顯跡象，它可能是牛市即將結束的一個信號。
5、未來十年或二十年，東方可能主導全球市場，而不是西方。
6、Bolton不喜歡對市場進行宏觀判斷，更願意找到自己的競爭優勢。在牛市中，他的持股數量會增加，因為能找到更多有趣的機會。而在熊市中，會減少持股數量，集中精力瀏覽每隻股票，找到擁有每隻股票的理由，並專注於你最擅長的地方。
7、關鍵是要平衡花在審視現有持倉和尋找新機會上的時間，至少要將四分之一的時間用於尋找新機會。當管理大型基金時，基金經理往往會花太多時間在防禦性投資上，而忽視了進攻性投資。
8、逆向投資之所以有效，是因為很少有人願意去做這件事。股市的問題在於，如果大家都做同樣的事情，短期內可能會奏效，但隨著跟風的人越來越多，最終必然會出現泡沫破裂。我認為，受歡迎本身就是一種風險，而不受歡迎則意味著機會。
9、當每個人都達成一致時，可能已經錯過了最佳機會。最好的投資機會往往讓人感到不舒服。
以下是投資作業本經華爾街見聞授權發表的對談全文：
受歡迎本身是一種風險，而不受歡迎則意味著機會
Nicolai Tangen：大家好。今天我們有幸來到一家非常優秀的公司，與Anthony Bolton先生進行交流。在我看來，安東尼·博爾頓堪稱投資界的“逆向投資之父”。他总是做與大多数人相反的事情，並且取得了巨大的成功。Anthony，這些年你為富達公司賺取了巨額利潤，能否分享一下你的經驗?
Anthony Bolton：謝謝Nicolai，很高興能與你交流。
Nicolai Tangen：Anthony為什麼逆向投資能夠幫助你賺取如此多的財富?
Anthony Bolton：我認為，逆向投資之所以有效，是因為很少有人願意去做這件事。從定義上講，股市的問題在於，如果大家都做同樣的事情，短期內可能會奏效，但隨著跟風的人越來越多，最終必然會出現泡沫破裂。
我認為，受歡迎本身就是一種風險，而不受歡迎則意味著機會。當然，我並不是說所有不受歡迎的事情都是機會，但我會努力尋找那些被忽視的領域。如果我持有的是大家都持有的資產，我總是會感到不安。
Nicolai Tangen：確實，很少有人能像你這樣思考。那麼，成為一名逆向投資者需要具備哪些特質?
Anthony Bolton：我認為，逆向投資者需要具備一種與眾不同的性格特質。大多數人喜歡融入群體，喜歡得到他人的認同和鼓勵。但逆向投資者需要與眾不同，他們需要獨立思考，堅持自己的信念，並保持冷靜和耐心。
通常，逆向投資需要花費一些時間才能看到回報。我認為，這種性格特質很難培養，甚至可能與生俱來。我也不確定每個人是否都能成為逆向投資者，但這確實是一種獨特的品質。
逆向投資需要在不舒適的機會中尋找價值
Nicolai Tangen：那麼，逆向投資者是否需要具備強大的心理素質?
Anthony Bolton：是的。逆向投資者往往需要在不被理解甚至被質疑的情況下做出決策。投資本身就是一種冒險，而逆向投資則需要在不舒適的機會中尋找價值。
當市場普遍認為某個機會已經成熟時，往往已經太遲了。逆向投資者必須準備好面對這種不舒適的狀態。
Nicolai Tangen：那麼，你是否認為逆向投資者需要具備一種“孤獨”的特質?
Anthony Bolton：我認為這與性格特徵有關。逆向投資者並不一定沒有朋友，但他們在投資決策上往往需要獨立思考，甚至違背傳統智慧。有時，這種孤獨感是不可避免的。
例如，我曾與一位在癌症研究領域取得重大突破的科學家交流，他在當時也非常不受歡迎，因為他違背了傳統觀念。逆向投資者有時也需要這樣違背傳統智慧，當然不是每次都這樣，但確實需要有這樣的勇氣。
Nicolai Tangen：那麼，你是否是一個情緒化的人?
Anthony Bolton：我認為自己並不是一個情緒化的人。我能夠接受成功和失敗，這對投資者來說非常重要。
投資行業充滿了起伏，每個人都會經歷成功和失敗的階段，關鍵是要保持冷靜，不要被成功沖昏頭腦，也不要被失敗打倒。我認為，投資者需要保持一定的冷靜和客觀，不要讓糟糕的時刻影響你，從更高的視角審視市場。
Nicolai Tangen：那麼，你如何在投資中保持這種冷靜和客觀?
Anthony Bolton：我認為，投資需要一種冷靜的心態，不能過於激動。投資者需要保持一定的距離，從客觀的角度分析市場。雖然投資本身是一個充滿魅力的行業，能夠接觸到各種公司和全球趨勢，但投資者不能過於情緒化。同時，不要低估市場的折現能力。很多人總是關注未來的前景，但關鍵在於當前市場的折現水平是否與你的預期相符。
Nicolai Tangen：那麼，你在分析市場時，會關注哪些因素?
Anthony Bolton：我會綜合考慮多種因素。我通常會先觀察股票的價格走勢，判斷自己是否來得太早或太晚。如果一隻股票長期表現良好，可能意味著我錯過了機會；但如果它表現不佳，尤其是當其管理層、業務組合或外部環境發生變化時，我會特別關注。
此外，我還會查看股東名單，尤其是對於中型和小型公司，這對我來說是一種被低估的分析方法。我會關注是否有其他基金已經持有這些公司，這有助於判斷市場是否已經充分挖掘了這些機會。
關注市場兩個方面：稱重和投票
Nicolai Tangen：那麼，你會關注其他投資者的買賣建議嗎?
Anthony Bolton：是的，我會關注市場的兩個重要方面：稱重和投票。大多數分析師會花費大量時間研究基本面，但我更關注投票部分，即市場情緒。我會結合股東結構和內部交易等因素來判斷。
如果內部交易與我的觀點一致，這會增強我的信心；例如，如果公司的高管正在買入股票，這可能是一個積極的信號。我也會用圖表來驗證我的觀點。反之，如果內部交易與我的觀點相悖，我會重新審視自己的決策。
不會一次性買入大量股票
Nicolai Tangen：那麼，你如何利用圖表分析來輔助決策?
Anthony Bolton：我認為圖表分析是一種重要的確認工具。如果圖表走勢能夠支持我的基本面分析，我會更有信心增加倉位；但如果圖表走勢開始下降，我會考慮減少倉位。
我從不會一次性買入大量股票，而是會隨著信念的增強逐步增加倉位。這種投資方式是動態的，而不是非黑即白的。
特別關注具有不對稱回報的股票
Nicolai Tangen：那麼，你如何決定買入一隻股票的初始倉位?
Anthony Bolton：這需要綜合考慮多種因素。我會先買入少量倉位，通常是公司總股本的0.5%左右。隨著我對公司的了解加深和信心增強，我會逐步增加倉位，直到達到4%左右。這種策略讓我能夠在早期發現機會，並根據市場變化靈活調整。
我通常會有一個明確的投資邏輯，特別是那些具有不對稱回報的股票——即下跌空間有限，但上漲空間巨大的股票。例如，一家公司可能擁有強大的資產負債表或良好的現金流，或者正在研發某種藥物、進行石油勘探等。如果運氣好，這些因素可能會對公司的估值產生巨大影響。
投資中國是逆向投資最佳選擇，美國市場已接近頂部
Nicolai Tangen：你認為目前市場上最逆向的投資是什麼?
Anthony Bolton：投資中國。目前，幾乎全球所有市場都接近高點，而中國接近低點。因此，投資中國无疑是逆向投资的最佳选择。
Nicolai Tangen：會如何籌集資金來投資中國?你會賣掉什麼?
Anthony Bolton：我可能會賣掉美國的股票。在美國，每個人都對市場充滿熱情，估值很高，所有的錢都流向了美國。
我認為，投資中很重要的一點是區分旅程和終點。市場在旅程中會上漲，但到達終點時趨勢往往會結束。
我認為，美國市場在特朗普就職時已經接近這一旅程的終點。而對於中國，市場已經對關稅問題擔憂了數月。我認為，關稅正式實施的日期可能就是市場的轉折點。
Nicolai Tangen：關稅今天已經實施了。
Anthony Bolton：另一件事是，人工智能的影響力被過度集中在少數美國股票上，對我來說毫無意義。AI帶動科技七巨頭上漲，而且股市喜歡這種情況，它與互聯網泡沫非常相似。在過去的幾周里，但這種趨勢似乎正在向中國蔓延。
我並不是看空美國科技股，但我認為，中國市場的潛力被低估了。儘管地緣政治風險也不容忽視，但國內投資者的選擇其實很有限。
投資者會重新回到房地產市場嗎?我想不會那麼快。黃金表現不錯，但除了黃金，他們還有另一個去處——股票市場。所以，我的觀點是，我們正處於中國新一輪牛市的早期階段。
Nicolai Tangen：我再回到美國市場，那加密貨幣在其中扮演什麼角色呢?
Anthony Bolton：對我這樣的人來說，加密貨幣不算什麼。我根本無法分析它。但對我來說，它是一個“過度”的跡象。如果你正在寻找一个估值过高且過度投机的市场，加密货币就是一个明显的跡象。所以，它可能是牛市即將結束的一個信號，但我不知道它會如何展開。
現在的熊市往往更劇烈，發生得更快，也結束得更快。我不認為我能預測它，但我從市場週期的角度來看，美國市場已經接近頂部。在這個行業裡，沒有什麼是直線上升的。而且美國市場已經連續兩年實現了20%的回報，當估值處於高位時，投資者賺錢的機會就會減少。
相比市場投資者關注美聯儲動向，我更專注研究公司
Nicolai Tangen：那麼，一個很愚蠢的問題，為什麼不在市場開始下跌時賣出呢?
Anthony Bolton：你永遠不會知道它什麼時候開始下跌，這就是麻煩所在。如果一切都那麼明確，事情就會簡單得多。但我大部分時間都在投資中，我不喜歡對市場進行宏觀判斷，我更願意找到自己的競爭優勢。
例如，有成千上萬的投資者試圖猜測美聯儲的動向，但我更願意專注於研究公司。即使我對市場有一些觀點，我也不會用整個投資組合去賭。
牛市中增加持股，熊市中減少持股
Nicolai Tangen：所以你不會在宏觀分析上花費太多時間，在牛市和熊市中做逆向投資者有什麼不同嗎?它們的特徵有什麼不同?
Anthony Bolton：這是一個有趣的問題。在牛市中，我的持股數量會增加，因為能找到更多有趣的機會。而在熊市中，我會減少持股數量，集中精力瀏覽每隻股票，找到擁有每隻股票的理由，並專注於你最擅長的地方。
傾聽不同的觀點非常重要
此外，我認為在投資中非常重要的一點是，要傾聽不其他觀點。大多數人喜歡聽那些與自己觀點一致的聲音。比如，如果我持有谷歌的股票，我會花更多時間去聽那些看空谷歌的觀點，看看他們的理由是什麼。
我認為，傾聽反對意見非常重要。如果你持有某隻股票，而市場上有很多人在做空，那麼你需要找出他們做空的原因。
Nicolai Tangen：你認為空頭怎麼樣?
Anthony Bolton：我沒有特別的看法。但我記得曾經投資過一家公司，有一天我與一家做空它的對沖基金開會。10分鐘後，我突然意識到，他們是正確的，而我們錯了。這就是為什麼在投資中，灰色地帶總是比黑白分明更常見。我認為，傾聽不同的觀點是非常重要的。
對隨意切換風格的人持懷疑態度
Nicolai Tangen：你認為逆向投資者面臨的最大困難是可能會丟了工作嗎?
Anthony Bolton：是的，這正是逆向投資者稀缺的原因之一。我曾經歷過互聯網泡沫，當時有些投資者因為堅持逆向觀點而被解僱。泡沫破裂後的兩個月內，市場就發生了巨大變化。
很多投資者過於追求短期業績，而沒有一種投資方法能在每一年都奏效。所以，你需要找到適合自己的方法，並堅持下去。我對那些聲稱可以在不同市場環境下隨意切換投資風格的人持懷疑態度。我認為，這對個人來說是非常困難的。
三年以上的業績才是真正技能
Nicolai Tangen：您會堅持多久才改變主意?您有多固執?
Anthony Bolton：這是一個有趣的問題。我認為，固執與信念是必要的，但不能盲目堅持。我的同事曾說過，當人們對一隻股票感到不安時，這可能是因為缺乏信念。然而，信念固然重要，但你必須願意改變。這非常重要。
投資是一項充滿挑戰的行業，你可能會憑藉運氣度過三年，但三年以上的業績才是真正的技能。少於三年的記錄可能只是運氣，甚至可能是缺乏運氣。
55%成功率已經很好
Nicolai Tangen：那麼，您如何知道自己錯了?
Anthony Bolton：我認為保持開放的心態至關重要。投資行業本身就伴隨著頻繁的錯誤，55%的成功率已經很好了，這意味著45%的時間你可能會犯錯。重要的是從中吸取教訓並繼續前進。
我常說，區分優秀基金經理和普通基金經理的不是成功，而是能否剔除失敗者。如果你能避免失敗，你的業績就能從平均水平提升到前四分之一。
壓力對我影響不大，可以暫時“關閉”壓力
Nicolai Tangen：您如應對壓力?
Anthony Bolton：這也許是我擅長逆向投資的原因之一。壓力對我影響不大，儘管有時也會受到影響，比如在市場崩盤或1987年那樣的事件之後，你會感到焦慮，甚至懷疑一切是否都改變了。但關鍵是我能夠應對壓力，甚至可以暫時“關閉”這種壓力。
Nicolai Tangen：那就是您創作音樂的時候?
Anthony Bolton：是的，當我每天都在賺錢時，我沒有太多時間創作音樂。但音樂創作是我的一種放鬆方式，也是我生活的一部分。
Nicolai Tangen：您創作教堂音樂，對嗎?
Anthony Bolton：是的，我創作了一系列音樂作品，包括兩部歌劇。這是我在音樂領域的主要成就，也是我最自豪的作品。
適當謙卑利於決策
Nicolai Tangen：那真是令人印象深刻，那現在您如何避免過度自信?在長期成功後如何保持謙遜?
Anthony Bolton：我認為在投資行業，自我分析非常重要。適當的謙卑態度對投資決策非常有幫助。如果一個人過於傲慢，往往不願意分析自己的缺點。我認為保持謙卑有助於避免過度自信。
Nicolai Tangen：這是您所在公司文化的一部分嗎?
Anthony Bolton：我們歡迎各種類型的人才，認為單一類型的人才結構是非常危險的。投資行業需要不同技能和背景的人。如果一個人過於情緒化，往往不利於投資決策。
被動投資興起，會使市場修正更晚到來
Nicolai Tangen：如今，隨著被動資金和趨勢跟踪的興起，市場發生了哪些變化?
Anthony Bolton：我認為這些因素會使市場趨勢持續更長時間。20或30年前，信息獲取和處理能力有限，投資相對容易。如今，儘管市場效率提高，但異常現象依然存在。被動資金有時會加劇這種異常，使趨勢持續更久。這意味著投資者需要更長時間的等待，而市場的修正可能會更晚到來，但一旦到來，其影響可能會更大。
每個人都達成一致時，可能已錯過最佳機會
Nicolai Tangen：您如何構建一個能夠容納不同觀點的組織?
Anthony Bolton：我們在富達採用的方法是，擁有一個分析師團隊和投資組合經理團隊。大多數員工從分析師做起，經過不同行業的輪崗培訓後，有機會晉升為投資組合經理。我們沒有統一的投資風格，而是鼓勵多樣化的投資方法，包括增長型、價值型和收入型等。我認為，不同的基金和方法能夠應對市場的周期性變化。
Nicolai Tangen：如果整個團隊都同意某個觀點，這是否意味著這個觀點是正確的?
Anthony Bolton：委員會式的投資決策往往效果不佳，因為當每個人都達成一致時，可能已經錯過了最佳機會。最好的投資機會往往讓人感到不舒服。
關注基金與分析師觀點契合度
Nicolai Tangen：如果我是您的分析師，向您推銷一隻股票，而您卻做出相反的決策，這是否常見?
Anthony Bolton：基金經理不會完全按照分析師的建議行事，但我們會關注基金與分析師觀點的契合度。這很重要。
對於基金經理來說，時機至關重要，尤其是逆向投資者往往比市場更早發現機會。當基金規模較大時，我不能等到股票轉好後再買入。我需要在股價仍然較低時建立倉位，流動性很重要。
平衡審視現有持倉和尋找新機會的時間
另一個問題是，當管理大型基金時，我傾向於持有更多股票。關鍵是要平衡花在審視現有持倉和尋找新機會上的時間。這通常被稱為防禦性投資與進攻性投資。趨勢是，當管理大型基金時，基金經理往往會花太多時間在防禦性投資上，而忽視了進攻性投資。
我認為至少要將四分之一的時間用於尋找新機會。我會利用富達的分析師團隊和投資組合經理，關注他們推薦的股票。
我不能參加所有已持倉股票的會議，但會確保參加足夠多的會議，以尋找潛在的新機會。防守性投資和進攻性投資的平衡至關重要，尤其是管理大型基金時，不能只關注防守而忽視進攻。
Nicolai Tangen：這是一個哲學問題。你不能總是停留在熟悉的領域，也需要嘗試新事物。比如，你是否會一直去你最喜歡的餐廳，還是會偶爾嘗試新的地方?你是否會一直點雞肉和薯條，還是會偶爾嘗試烤寬麵條?
Anthony Bolton：你不能忘記，也不能因為世界的變化而忽視你已經擁有的東西。它們永遠不會一成不變。同樣，你也不能只關注新事物而忽略現有持倉，你需要在兩者之間找到平衡。
Nicolai Tangen：在如今的市場環境下，社交媒體和”信息繭房”盛行，是否更難找到年輕的逆向投資者?
Anthony Bolton：這是一個有趣的問題。我認為每個時代都有其特點。如果一個投資者只關注短期的毛利增長，而缺乏長期視角，就很難成為逆向投資者。投資行業需要經歷不同的周期，才能培養出真正的逆向投資者。
未來10年或20年，東方可能主導全球市場
Nicolai Tangen：歐洲現在在其中扮演什麼角色?
Anthony Bolton：我不認為市場是黑白分明的。美國市場也有許多有吸引力的價值股，不能一概而論。歐洲市場也有其機會，但歐洲的問題在於它背負著太多歷史包袱。未來十年或二十年，東方可能主導全球市場，而不是西方。
逆向投資可能會經歷長時間低谷
Nicolai Tangen：當你作為PM(投資組合經理)採取逆向投資策略時，可能會在很長一段時間內表現不佳。這對你如何激勵員工有什麼影響?
Anthony Bolton：我們的薪酬體系主要基於一年、三年和五年的業績，其中三年期的業績最為重要。這確實是一個問題。
我們的薪酬體系主要基於3年5年的業績表現，但更重要的是長期表現。在投資領域，很難保證每年都能取得優異成績。在我的職業生涯中，也曾經歷過連續三年表現不佳的時期。但富達公司一直支持我，儘管我沒有獲得像在好年份那樣的獎金，但他們相信我的長期能力。
我認為必須關注基金經理的長期成功。在逆向投資中，基金經理可能會經歷較長時間的低谷，因為被動資金會使趨勢持續更久。管理層需要給予他們足夠的時間和支持。
過去幾年表現良好的策略在未來幾年可能不再有效
Nicolai Tangen：那麼，如果一個機構的管理層或董事會不接受逆向投資策略，那會怎樣?
Anthony Bolton：是的，這是關鍵。如果管理委員會或董事會不支持逆向投資，那麼這種策略很難在該機構中生存。投資歷史表明，過去幾年表現良好的策略在未來幾年可能不再有效。投資者需要意識到市場的周期性，而不是盲目樂觀。
Nicolai Tangen：你能把逆向投資的理念應用到生活的其他方面嗎?比如，寫歌劇並不是主流活動。
Anthony Bolton：是的，我認為逆向思維並不意味著生活的方方面面都要與眾不同，我有自己喜歡的事情，也有不喜歡的事情，但它們並不一定是逆向的。寫歌劇確實是一種罕見的愛好，但這並不意味著它是逆向的。我只是按照自己的興趣去做事，而不是刻意追求與眾不同。
Nicolai Tangen：非常感謝您今天的分享，這是一次非常愉快的交流。
Anthony Bolton：我也很高興與您交流，謝謝。
本文轉載自“投資作業本Pro”公眾號，FOREXBNB編輯：蔣遠華。
