中芯國際(00981，688981.SH)北京時間2025年2月10日晚，港股盤後發布2024年度第四季度財報(截至2024年12月)，要點如下：
1、整體業績：收入&毛利率，都達到預期。中芯國際本季度實現收入22.07億美元，環比提升1.7%，符合指引區間(環比增長0-2%)，符合市場預期(21.97億美元)。公司本季毛利率22.6%，超指引區間上限(18-20%)，好於市場一致預期(19.1%)。公司本季度業績增長，主要是消費電子、PC等國產化需求的帶動。
2、細觀三大核心指標：收入、毛利率和產能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長主要來自於產品均價的帶動，出貨量環比有所下滑。公司本季度12寸晶圓出貨佔比繼續提升，結構性帶動產品均價的提升。公司本季度產品出貨量環比下滑6.1%，而產品均價環比提升8.3%。
3、業務進展情況：消費電子和PC是主要增長來源。公司本季度消費電子業務佔比為40.2%，是公司最大的收入來源。PC本季度的收入佔比也提升至19.1%。這兩項業務，都主要是受補貼政策的推動，需求面好轉。公司本季度中國區收入佔比再創新高，達到89%。綜合來看，近期公司經營面的好轉，主要是受國內消費電子類、PC類客戶需求提升的帶動。國產化需求提升，給公司業績提升帶來保障。
國內消費電子類的客戶是公司本季度增長的主要驅動力，公司仍受益於國產化需求的增加。
4、下季度指引：中芯國際預期2025年第一季度收入環比增長6-8%，對應23.4-23.8億美元，好於市場一致預期(21.3億美元);毛利率19-21%，好於市場預期(18.4%)。
海豚君整體觀點：中芯國際本次財報還不錯。
公司本季度的營收、毛利率等核心數據都有好轉，經營面整體呈現穩中向好的態勢。此外，公司給出的下季度指引，6-8%的收入環比增長和19-21%的毛利率表現，都超出了市場預期。收入增長，展現了需求面的情況。公司當前的整體毛利率也已經穩在20%左右的水平。
細看各業務情況，其中還是隱含了不同的信息：
1)12寸晶圓需求更好，8寸需求仍然疲軟：公司12寸晶圓的收入已經連續8個季度環比增長，而8寸晶圓的收入仍在底部。受需求面的影響，公司12寸晶圓佔比提升到了8成;
2)消費電子和PC業務表現較好：從2024年下半年開始，兩項業務都有明顯的回升。主要是受補貼政策的推出和國產化需求的提升，兩項業務是公司增長的主推力。隨著手機補貼的落地，海豚君預期2025年公司手機業務也有望出現好轉;
3)中國區收入佔比近9成：雖然傳統半導體行業當前仍未明顯好轉，但在半導體摩擦的影響下，公司獲得了更多的國產化需求，中國區收入逐漸上升。
整體來看，雖然公司的業務還未迎來全面好轉，但部分業務的需求也推動著公司經營端的好轉。此外，2025年國內補貼政策的加碼，有望進一步激發下游換機等需求。結合公司下季度不錯的指引來看，公司當前經營面還是穩中向好的。
至於近期公司股價的再度上漲，海豚君認為主要是兩個事件的催化：1)國補落地後，國產手機銷量近期有不錯的表現，有望帶動公司手機業務好轉;2)Deepseek的出現，帶來了AI模型降本的機會。非頂尖算力也有機會打入AI核心產業鏈，提升了市場對公司經營面的預期。
此外，海豚君也認為中芯國際的股價持續上升，也和市場對公司的認知發生變化有關。從全球晶圓市場的份額角度來看，除台積電份額持續提升以外，只有中芯國際還是穩中有升的。前6大公司中，聯電的收入體量最接近於中芯國際，但兩者卻有明顯不同：1)聯電的市場份額是在下滑的，而中芯國際有所提升;2)中芯國際受益於國產化轉單等需求推動;3)中芯國際已經具備進入10nm及以下技術的能力。因此，在確定性和成長性角度，中芯國際當前都優於聯電，市場也給予了中芯國際相對更高的估值。
而在國產化需求的加持下，公司受半導體週期的影響減弱。收入端持續增長，毛利率也穩定在20%附近，中芯國際逐漸顯露出盈利能力，給市場帶來了更多的期待。
以下是詳細分析
一、核心指標看中芯國際：收入、毛利率和產能利用率
核心指標 1：收入端
2024年第四季度中芯國際實現營收22.07億美元，環比增加1.7%，符合指引區間(環比增長0-2%)。公司本季度的出貨量環比有所回落，而價格端環比繼續明顯提升。
從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要影響因子：
1)量的維度，中芯國際本季晶圓付運量(等效8寸)達到1992千片，環比下滑6.1%;
2)價的維度，中芯國際本季單晶圓收入(等效8寸)為1108美元，環比提升8.3%。
從量價分拆來看，本季度營收端出現回暖，主要是產品均價的提升，而公司本季度產品的出貨量有所回落。其中公司本季度產品均價的回升，主要是12寸產品出貨佔比提升，結構性推高了公司的產品均價。
此外，本季度公司的資本開支回升至16.6億美元，環比增長40.8%。這裡有年末季節性因素的影響。還有受西方國家出口限制等影響，公司加快了對部分設備的進口節奏。
展望2025年一季度，中芯國際給出了收入環比增長6-8%的季度指引，對應23.4-23.8億美元，好於市場一致預期(環比下滑至21.3億美元)。受下游12寸晶圓需求的推動，公司收入端繼續提升。
核心指標 2：毛利率
2024年第四季度中芯國際的毛利率為22.6%，環比提升2.1pct，好於市場一致預期(19.1%)，超出指引區間上限(18-20%)。
對公司進行成本結構拆分，分析本季度中芯國際毛利率變化的原因：
單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本
1)單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入(等效8寸)為1108美元，環比上升85美元/片。
2)單片固定成本(折舊及攤銷)：本季單片固定成本(等效8寸)為396美元，環比增長72美元/片。
3)單片可變成本(其他製造費用)：本季單片可變成本(等效8寸)為462美元，環比下滑28美元/片。
4)單片毛利：中芯国际本季單片毛利(等效8寸)為251美元，環比增加41美元/片。
通過成本分拆發現，公司本季度毛利率增長的主要來源於產品均價的提升。雖然公司本季度的單位固定成本(折舊攤銷)有所增加，但公司的單位可變成本有所回落，最終帶動公司本季度單片毛利的提升。
中芯國際近期毛利率的提升，主要受益於出貨均價提升的帶動。出貨量的變化，也將在規模端影響公司的單位成本項。
展望2025年一季度，中芯國際繼續給出了毛利率19-21%的季度指引，好於市場的預期(18.4%)。雖然半導體週期仍未完全回暖，但公司受益於國產化需求及12寸佔比提升的帶動，公司整體毛利率穩中向好。
在此前較高的資本開支影響下，會增加公司的折舊攤銷情況。而在公司產能規模的擴充，也能在一定程度上攤薄公司的單位成本。12寸佔比提升，帶動均價上行，是近期毛利率提升的主因。
核心指標 3：產能利用率
產能利用率指標，不僅反映中芯國際季度經營情況，也從中能折射出整個晶圓製造行業的景氣度趨勢。在半導體相對低迷時期，关注產能利用率指標，有助於掌握公司及行業的供需變化情況。
2024年第四季度中芯國際的產能利用率85.5%，本季度公司的產能利用率有所回落。海豚君認為當前需求面仍顯結構化特徵，其中公司12寸晶圓需求相對不錯，而8寸晶圓需求仍舊低迷，這直接影響了公司本季度的產能利用率。
二、業務層面看中芯國際
看完三大核心指標後，海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業務情況：
2.1 各下游市場方面
本季度中芯國際的智能手機業務收入佔比為24.2%，雖然佔比回落，但季度收入仍在5億美元左右。消費電子業務本季度佔比繼續維持在40.2%的相對高位，是公司最大的收入來源。在補貼政策的影響下，公司的消費電子收入在近兩個季度都有明顯提升。(結合高通IoT業務的同比增長也有36%的增長)。
公司將過去的其他業務進行了細分，其中電腦及平板業務佔比本季度繼續提升至為19.1%，工業與汽車業務佔比維持在8.2%。受補貼政策的帶動，公司電腦及平板業務連續提升，而工業與汽車業務依然保持穩定。
綜合下游各業務的表現，公司本季度收入的增長主要是消費電子、電腦及平板業務的拉動，兩項業務都受益補貼政策的推動。隨著2025年國補政策加碼，公司的手機業務也有望迎來回升。
2.2 各晶圓尺寸
中芯國際從2022年一季度起不再披露各製程節點的收入佔比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入佔比，這就無法細緻地看到每個節點的收入變化情況。
本季度中芯國際12寸晶圓收入佔比繼續新高，達到80.6%。具體從兩種尺寸的佔比和公司收入來看，中芯國際本季度12寸芯片的收入環比提升4.4%，而8寸片的收入環比下滑8.3%。總的來看，當前半導體市場(消費電子類產品和PC類)對12寸片的需求較好，而8寸片的需求仍然疲軟。由於公司12寸晶圓佔比提升，公司產品出貨均價和毛利率都穩中有升。
2.3 各地區分佈情況
中芯國際重新調整了地區收入分佈的口徑，從原來的“北美洲/中國內地及香港/歐洲及亞洲”調整成了現在的“中國區/美國區/歐亞區”。由於口徑的調整，數據上略有差異。
從本季度的地區收入來看，中國區收入繼續提升至89.1%，國內市場對公司業績越來越重要。1月美國BIS再次發布半導體禁令，再次擴大限制範圍，將進一步推動半導體公司向國內製造廠轉單的需求，中國區收入有望繼續提升。
國產化需求的轉單，主要加大了對公司12寸片的拉貨，也提升了公司的經營面業績。雖然傳統半導體行業還未明顯回暖，但國產化需求是公司當前重要的推動力。
三、經營數據看中芯國際
3.1 經營開支
從經營開支角度看，本季度中芯國際經營開支是2.85億美元，略有提升，主要是公司本季度研發費用和行政費用均有所增加。本季度經營開支佔比維持在12.9%。
拆分本季度的經營開支看，研究及開發支出2.17億美元，一般及行政開支1.67億美元以及销售及市场推广开支0.1億美元。一般及行政開支的增加，主要是四季度廠區新廠開辦的支出增加影響。
3.2 經營指標：从經營指標角度看，主要從公司的存貨、應收賬款兩項觀察：
中芯國際本季度存貨29.58億美元，環比增加2.8%;
中芯國際本季度應收賬款8.4億美元，環比減少10.5%。
結合資產負債表中存貨&應收賬款和收入之間的關係，本季度存貨/收入和應收賬款/收入分別為134% 和38.1%。從營運指標的角度看，中芯國際的存貨佔比略有回升。由於傳統半導體行業還未迎來全面回暖，公司當前經營面也呈現出“12寸需求好，8寸需求弱”的結構性特徵，對存貨端也帶來影響。
結合公司的存貨和產能利用率數據，基本能看到公司的經營變化趨勢。當2022年末存貨/收入突破100%，並持續走高的時候，公司明顯調低了產能利用率。而隨著下游客戶需求的回暖，存貨也開始去化，公司也將產能利用率逐漸提升。而在公司本季度存貨佔比未延續下滑的情況下，公司也將本季度的產能利用率再次調低至85.5%。
3.3 EBITDA 指標：
從 EBITDA 角度看，本季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤12.8億美元，繼續提升。
分拆看指標看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自於經營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，經測算本季度的利潤率(稅息折舊及攤銷前)，維持在58%。公司由於製造業重資產的特點，公司利潤中的大部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。
本文轉載自“ 海豚投研”公眾號，FOREXBNB編輯：李佛。
