摘要
2023年我們對機器人的投資觀點系：聚焦特斯拉鍊，看好國產供應鏈投資機會。而歷時兩年，我們認為，2025年對機器人賽道來說至關重要，核心在於25H2有望量產，實現從主題投資到景氣投資的一次轉換。
2025年我們對機器人的投資觀點系：聚焦三個變化。
算力提效：Deepseek V3橫空出世，訓練算力成本僅頭部企業1/10.但性能卻更勝一籌，利好端側應用；
全球共振：類比比亞迪漢的問世，打破了特斯拉在電車市場獨占鰲頭的格局，機器人的全球共振、軍備競賽來的更早。
產品迭代：同樣類比電動車時代，仍是產品型和平台型企業有望勝出，尤其是在零件個數大幅下降的本體中。
基於客戶鏈，全球共振：
【特斯拉】
馬斯克最新給出人形清晰指引：25年量產萬台，26H1月產上萬，26H2開啟外銷，27年有望實現50-100萬個人形機器人銷量。基於以上，我們將25年特斯拉鍊投資分上下半段，上半段看好新T鏈的【浙江榮泰】、【安培龍】、【雙林】、【科達利】；下半年看好量產即有望兌現業績的【拓普】、【三花】、【Asculus】等。
【整車和具身智能複用】
華為自22年開始在人形機器人/具身智能方向有多種佈局。從22年專利的專利，到23年的給本體公司提供系統、探索應用，甚至是自己成立全資子公司極目機器，並在24年大幅增資，與此同時成立具身智能創心中心，合作夥伴涵蓋本體、靈巧手、工業機器人等。比亞迪於2024年底開始公開招聘具身智能研究團隊，已經開始研究和佈局包括人型機器人、雙足機器人、四足機械狗等諸多產品。標的上，看好華為鏈的【兆威機電】、【祥鑫科技】，車BU-【賽力斯】、【豪能】、【富臨】，比亞迪鏈-【比亞迪電子】。
【英偉達】
英偉達CEO黃仁勳提到有三種機器人有望實現大規模生產，分別是汽車、無人機、人形機器人。其中规模最大的是人形機器人。英偉達预计25年發布機器人大腦Jetson Thor ，並密集接觸台灣關鍵部件供應商中，其中包括盟立、盟英。標的上，看好和盟立、盟英合資設立子公司的【科達利】、【偉創電氣】，和英偉達直接合作的-【九號公司】。
基於復盤電車時代跑出的長青樹標的特徵，我們優選產品型和平台型公司。
1、產品型：從價值量變化趨勢、壁壘出發，我們選出【六維力】和【靈巧手】。
1）價值量變化：人形的終局是C端，C端放量的核心是功能，簡單說人形是拿來用的不是展示，實際工作必然改進方向是在靈巧手(T近期更新都是手)，且需高精度的力的控制，故我們認為六維力和靈巧手是人形升級的方向，隨著應用空間的拓展有升級通脹機會。
2）壁壘：六維力和靈巧手不是單純的打鐵件，帶有算法控制，更需要時間的積累。重點推薦標的六維力-【安培龍】，建議關注靈巧手-【兆威機電】（機械組覆蓋）。
【安培龍】：產品端，有不斷延拓的基因，從熱敏電電阻-溫度傳感-壓力傳感，壓力從陶瓷到MEMS，且玻璃微熔工藝可複用到六維力，目前已研發出單維力、六維力。主業在汽車鏈，我們看好以特斯拉和華為為代表的汽車供應鍊和人形供應鏈的複用。
【兆威機電】：產品端，公司定位靈巧手，人員綜合覆蓋結構、傳動、電機、電控等領域。客戶端，公司原本業務客戶包含華為，且11.15日參與了華為(深圳)全球具身智能產業創新中心合作備忘錄簽署。華
2、平台型：看好躋身Tier0.5級和模塊化供應商的【拓普集團】。
電動車同傳統車比，架構的扁平&簡單化。而一個人形機器人的零部件個數預計在5000+。tier 0.5級，也就是模塊化的零部件廠商有望真正在激烈的競賽中成長為常勝將軍。拓普除了做特斯拉人形的執行器，產品線已延伸至靈巧手電機(依託於汽車製動&電子真空泵業務)、骨架(依託於鋁前後副車架業務)等。
風險提示：人形機器人發展不及預期、特斯拉人形機器人進展不及預期、國內供應商進入特斯拉人形機器人供應鏈不及預期、国内人形機器人發展不及預期、股價波動較大風險。
正文
一、
1.1.
1.AI端：Deepseek橫空出世，本質是算力提效，加速應用端，利好人形機器人
Deepseek V3橫空出世，訓練算力成本僅頭部企業Meta Llama-3 的十一分之一，但性能卻更勝一籌。Deepseek R1極大節省了推理算力成本，性能卻可以在多方面比肩目前最強推理模型之一的OpenAI-o1正式版。二者共同給出了訓練端及推理端更高效利用算力的方法論。
訓練端：在先進訓練算力被限制的情況下，能夠更高效地用現有算力訓練雲端大模型，以更快的速度不斷逼近AGI，提高人形機器人的能力。
推理端：人形機器人作為對響應速度(即模型運算頻率)要求極高的AGI終端產品，能夠在有限的端側算力條件下，實現更優的模型性能，加速人形機器人的實際落地及通用能力。
資料來源：天風證券研究所
2.特斯拉產品變化：靈巧手自由度提升，六維力有應用，T槓轉為柱槓
特
變化最大的是靈巧手。核心變化是空心杯電機變有齒槽&新增絲槓。起初方案為單手6個自由度，由空心杯電機+行星齒輪箱-蝸輪蜗杆驅動，最新的為22個自由度(電機17個+行星齒輪箱+絲槓、鍵繩)，由於11個電機放在手腕处空间变大将空心杯電機均转为无刷有齿槽電機。
力傳感應用變清晰。六維力用在手腕腳腕處(4個)，旋轉關節配扭矩傳感器(諧波裝上力傳感做控制可以有很好的反驅效果)，#線性配拉力傳感器(成本低於扭矩)。
T型絲槓大概率取消全部轉為行星滾柱。原因係T槓的傳動比不行。
資料來源：天風證券研究所
3.機器人行業：不再是特斯拉一枝獨秀，而是全球共振，國內鏈變化是整車&華為入局
人形機器人產業鏈的興起以2021年特斯拉發布Optimus概念機為起點，2022年特斯拉AI上詳細展示了人形機器人設計理念和結構，2023年在AI產業大勢下，人形產業開始加速，各家爭相發布產品，2024年各家二代視頻發布和初代產品進入場景測試，2024年末華為、英偉達、賽力斯、比亞迪等大廠、整車企業開始入局，產業趨勢進一步加強。
資料來源：天風證券研究所
1.2.
1.复盤新能車行情：純主題（10-14年）-政策調整期（15-18年）-產業趨勢兌現（19-21年）
复盤2010-2021年新能源車產業鏈股價走勢，我們分類如下：
第一階段（2010-2014年）：純主題階段，國內政策刺激和美股特斯拉映射交織影響股價走勢。10年初萬鋼提出新能源車十城千輛目標，開啟一波主題行情，12年特斯拉推出Model S，13Q1實現營收同比增長27倍，特斯拉在美股大漲，國內特斯拉概念股大漲。13年9月國內發布補貼政策，後續股價在政策變化、銷量態勢影響下來回波動。
第二階段（2015-2018年）：主題和成長驗證期，波動影響因素主要是補貼。2015年初16-20電動車補貼政策推出;15H2銷量超預期，上游資源供不應求;16Q1騙補調查，16Q2預期補貼落地，16H2網傳補貼落空;17年初政策出台銷量回暖;17年末到18年擔心補貼推坡。
第三階段（2019-2021年）：進入真成長階段，開啟全球共振。19年3月國內正式交付進口 Model 3.10月特斯拉上海超級工廠竣工，11月寶馬發布百億歐元訂單-寧德主供，12月美國延長補貼，12月底上海特斯拉首批交付，20年初特斯拉引入電池供應商寧德。隨後在特斯拉(M3&Y)、比亞迪(漢)、新勢力(理想one)等銷量超預期下確立了電動化大趨勢。
2.新能車20年開啟全球共振、呈現多點開花態勢，1-N爆發力強勁
新能車從提出到真正產業趨勢確立，產業端經歷了10年，股價端經歷了三波。第一波(10-14年)純主題，第二波(15-18年)政策驅動期，第三階段才是真正的新能車產品驅動市場，最終實現了真成長。
我們認為人形機器人目前處於第二階段-純主題到真成長的過渡期。過渡期不確定的是產業趨勢何時兌現，但確定的是產業趨勢從確立到放量的爆發力，簡單回顧新能車可以發現：
特斯拉：一共5款車型，銷量13年破萬(Model S驅動)，17年破10萬(Monel 3驅動)，21-22年破百萬(Monel 3&Y+进入中国市场驅動)。
比亞迪：起步階段10-15年，多是針對B端的車型，16-19年銷量在10-20萬輛，受補貼整車影響，20年開啟產品力驅動增長，21年銷量達60萬，22年達186萬，23年破300萬輛。
其他：起步階段是17-19年，20-21年呈現百花齊放狀態，各家車企紛紛實現年銷量破萬、破10萬，但在10-50萬级别出现分化，目前表現強勢的反而是首款車型發布較晚的理想、華為、甚至是小米。
3.
特斯拉：現象級產品+低成本供應鏈+大市場驅動下，銷量13年破萬，17年破10萬，21-22年破百萬。
產品：特斯拉16年底推出Model 3(19年開啟中國市場交付)，19年推出Model Y(20年開啟中國市場交付)。
銷量：13年銷量达2.2萬輛(MS驅動)，15年達5萬輛(S&X驅動)，17年達10.3萬輛(M3驅動)，20年達50萬輛(3&Y驅動)，22年達131萬輛。
比亞迪：真正爆發式增長是20-23年，來自現象級產品漢、DM-i、海豚、海豹等車型。
產品：10年推出純電動MPV e6(主打出租車市場)，13年、15年推出PHEV秦、唐，18年推出純電元，20年推出漢(真正被市場認可的爆款車型)，21年推出DM-i車型秦PLUS、宋PLUS、海豚，22年推出海豹。
銷量：14年銷量达1.9萬輛(秦驅動)，16年約10萬輛(唐&秦驅動)，21年達60萬輛(漢+DM-i車型驅動)，22年達186萬輛，23年達302萬輛。
資料來源：天風證券研究所
4
除了特斯拉&比亞迪目前目前達到百萬銷量級別，國內新勢力和華為系在發布首款車型次年一般能實現萬輛交付，1-3年內實現10萬輛交付，達到50萬輛交付目前仅理想。
0-1萬輛：17-19年是新勢力車企首款車型密集發布期，大部分在次年實現銷量破萬，典型如18年蔚來銷量1.1萬輛，19年小鵬銷量1.3萬輛，理想20年銷量3.3萬輛。
1-10萬輛：21年蔚小理銷量均在9-10萬輛级别，華為系代表起步慢在23年達12.5萬輛。
10-50萬輛：理想&華為問界起步慢(指的是首款車型發布)，但增長勢頭強，理想23/24年實現38/50萬輛销量，問界23/24年實現13/39萬輛销量。
資料來源：天風證券研究所
5.對標新能車產業鏈估值，看機器人估值？
我們統計了2010-2021年新能源車產業鏈部分公司估值情況，可以發現：
19年前大部分公司估值中樞在20-30X，20-21年估值抬升至當年的50-150X。
19H2到20年Q3是大步提估值時間段，對應產業變化是電動化趨勢兌現，銷量從200萬輛抬升至21年的650萬輛;
不同環節、公司估值水位有差異，從環節看是整車>電池>隔膜>正負極、電解液>零部件，隔膜較高系給予格局和壁壘估值溢價(當年判斷隔膜是鋰電材料壁壘和格局最優)。
裝置、汽零估值抬升時間點略滯後於整車、電池和鋰電材料。
機器人啟示：本體應當給予高估值，重視賽力斯機會（A股本體稀缺性），執行器總成價值介於電池和整車之間，故拓普、三花和華為系潛在總成仍是核心，最後細分環節，仍是高壁壘的更優，即機器人的絲槓和傳感器。
資料來源：Wind，天風證券研究所
機器人投資邏輯總結：多點開花+看好產品和平台型公司跑出
真正產業趨勢兌現的時候是多點開花，故特斯拉和國內鏈應當同等重視。特斯拉的最有可能跑出不多說，國內鏈暫不確定，大概率類似新能車，對於本體玩家不一定是先發優勢更可能是後來居上，典型華為、小米在新能源車的表現。故我們在25年看好多條鏈的機會：
特斯拉：分上下半年，上半年看好新T鏈【浙江榮泰】、【安培龍】、 【雙林】、【科達利】;下半年進入量產看好【拓普】、【三花】、【Asculus】等。
華為為代表的整車具身智能：極目-【兆威】、【祥鑫】，車BU-【賽力斯】、【豪能】、【富臨】)、比亞迪鏈-【比亞迪電子】
英偉達：【科達利】、【偉創】、【九號】。
新能車時代真正跑出成長青樹的是兩類型企業：1）產品型：典型如寧德;2）平台型：典型如拓普。對於機器人產業鏈，我們遵循此邏輯，看好標的如下：
產品：看好傳感器-【安培龍】和靈巧手-【兆威】。
平台型：看好【拓普】晉升為Tier 0.5級供應商，不僅僅是執行器總成，還有靈巧手電機和骨架。
二、
2.1. T鏈
1. T鏈25年進入收入兌現期，27年樂觀看百萬台
T鍊是目前本體進展最快的，且特斯拉的思路是面向應用(先B端后C端)，故在產品設計、實現難度高於一般初創公司。
雖然經歷過市場預期定點一再推遲，但我們認為T整體進展是符合大的時間表預期，即25年小批量（內部使用，千台級別）-26年（外部銷售，先面向工業）-27年外銷初步進入C端。即符合最新馬斯克的喊話，26年5-10萬台，27年50-100萬台。
T鏈節奏：25年量產萬台（生產線月產1k），保守預計至少幾千個機器人在特斯拉工廠工作，26H1發布版本2的機器人，量產節奏提升至1萬台/月，26H2開啟外銷。
資料來源：天風證券研究所
資料來源：天風證券研究所
2. T鏈有望進入量綱指數級增長階段，選票邏輯：1）確定性；2）彈性
T已經給出27年樂觀看100萬台（後驗我們23年提出按此拍空間），估值如何給？估值和空間、增速變化、確定性有關。
空間：最樂觀-百億級別(人均配2個)，我們認為相對合理的假設為類比整車銷量(9000萬輛)，則100w台的量則对应1.1%滲透率，這才是真正0-1的階段。
確定性：近一年多产业全方位的变化让確定性在加强，不僅僅是單一的人形產品，背後是AI大的產業趨勢，是全球共振、全產業鏈共振的趨勢。
我們再次以100W量綱來計算各環節和公司的彈性，1）確定性：第一檔-三花=拓普>第二檔-綠的=鳴志、浙江榮泰【不含新品】>第三檔-灰。2）彈性：第一檔-安培龍>第二檔-拓普=三花、綠的、雙林>第三檔-浙江榮泰【不含新品】等>其他。以上，真正開始按計算器之時，真正在T鏈的拓普、三花、綠的、浙江榮泰等有望完成重估。而定點前，潛在有望進入的則有望大幅重估，如雙林、安培龍、科達利等。
資料來源：天風證券研究所
3.拓普集團：執行器量產下線，邁出重要一步
23年底以來多次發布招聘信息，全方位招聘智能關節執行機構、智能表皮集成開發相關人才，從1.0執行器進入2.0選配階段，開始涉獵電子皮膚等環節。
24年1月4日，公司與寧波經濟技術開發區管理委員會簽署《機器人電驅系統研發生產基地項目投資協議書》，擬投資50億元人民幣，規劃用地300畝，建設【機器人核心部件】生產基地，進行【電驅系統】的研發生產及銷售，並逐步拓展【其他機器人部件】業務。
24年1月8日，公司2條機器人電驅系統生產線正式投產，年產能為30萬套電驅執行器。
2023年，公司銷售電驅系統0.02萬套(200套)，營業收入約為185.4萬元，營業成本約為34.8萬元，毛利率約為81.25%，由此測算電驅系統的單價約為9270元/套，單位成本約為1740元/套。
24年半年報中，公司電驅系統營業收入為627萬元，營業成本299萬元，毛利率52.3%。假設公司電驅系統的單位成本與23年的1740元/套保持一致，2024年上半年，拓普集團電驅系統的銷量約為1718套，單價降至3650元/套。
資料來源：拓普資訊公眾號、公司公告，天風證券研究所
資料來源：拓普資訊公眾號、公司公告，天風證券研究所
4.旭昇集團：海外產能穩步推進，機器人產品進展順利
專注鋁合金零部件，工藝行業內領先。公司長期從事精密鋁合金零部件的研發、生產與銷售，是目前行業內少有的同時掌握壓鑄、鍛造、擠壓三大鋁合金成型工藝的企業;公司具備量產能力、集成化生產的能力，能夠針對不同客戶需求提供一站式輕量化解決方案。
深度綁定特斯拉等新能源車企，客戶資源優質。整體來看特斯拉佔40%、採埃孚10%;此外客戶還有吉利、長城、零跑、寧德等。
機器人產品已有口頭定點Figure、即將送樣三花。Figure涉及3-4個產品，小腿鍛件等。特斯拉方面預計1月給三花送樣，進入測試階段;不排除後續參與核心件。
海外產能穩步推進，機器人等新興業務將放在泰國。12月份公司公告擬在新加坡設立全資子公司(新加坡科技)及全資孫公司(新加坡工業)，共同設立泰國旭昇集團，最終投資建設泰國生產基地，投資總額不超過9.000萬美元。三花預計將在附近建廠、同時Figure的業務大概率放在泰國。
資料來源：天風證券研究所
5.浙江榮泰：非雲母新材料延展，技術積累來自榮泰科技
從雲母材料拓展至非雲母材料，拓寬新產品品類。榮泰開拓非雲母輕量化材料、絕緣材料，其技術積累來自榮泰集團的子公司榮泰科技、榮泰塑膠。浙江榮泰集團下屬子公司有：1)榮泰科技：全國最大的浸漬絕緣漆製造商;2)榮泰電工：全國最大雲母製品供應商;3)榮泰塑膠：各種工程高分子塑料製品生產、銷售。榮泰科技有浸渍绝缘漆、環氧灌封膠等，適用於各種型號電機、電器的絕緣。客戶包括：日本松下、富士通、德國博朗、西門子、匯川、德昌、美的等。
新產品已獲得車企定點，有望開啟新增長點。公司在2024年3月公告，收到北美某新能源車客戶定點通知，選擇公司作為其新能源車新型輕量化安全結構件供應商。根據客戶規劃，此次定點項目生命週期2-3年，生命週期總銷售金額3.65億元。公司與特斯拉深度合作，在機器人領域雲母、非雲母材料也有望得到應用。
榮泰科技獲有華為背景的遠致星火投資，與華為公司的合作有望更加緊密。2024年6月，榮泰科技新增股東遠致星火，持股比例7%。遠致星火是華為通過旗下哈勃投資與產發集團、深圳資本合作設立的股權投資基金。獲華為背景的基金持股，公司與華為合作有望更緊密。
資料來源：榮泰科技官網，天風證券研究所
建立追溯全供應鏈信息化建設，有望在機器人領域獲得先發優勢。與頭部車企合作，需要建立追溯全供應鏈的信息化建設，而本身在頭部車企供應鏈的企業能在短期內通過驗證，獲得先發優勢。榮泰與特斯拉、大眾等海外一線車企合作，相比新進入機器人鏈的公司能更快響應客戶要求。
公司客戶結構優異，雲母產品強競爭力。看好公司：1)出海加速，尤其歐洲市場;2)品類延展，ASP提升;3)非雲母材料開拓第二成長曲線。此外，機器人業務有望開啟增量市場。
6. 雙林股份：丝杠进展和成本竞争力显著
公司原有業務產品包括機電和內飾件、座椅驅動器、新能源電驅動、輪轂軸承。
主業業績情況：25年收入兩位數增長，扣非利潤50%增長，則歸母淨利潤預計在5億元。利潤增速更快在於變速箱業務減虧(24年預計虧損4000萬元，預計25年減虧至1000萬元)。
機器人：定位絲槓產品，已有產線，目前送樣客戶Tier 1.25年會面向全市場送樣。
產品性能：精度設計在C3.生產加工在C5.已完全滿足人形機器人的要求。
產線&效率：目前效率在1h加工1根，後續有望提速一倍。目前有一条產線，產量為年產1.2萬根，投資額不到1億。
定價：目前價格可做至千元級別。
資料來源：天風證券研究所
7. 安培龍：目前已出六維力產品，客戶端在特斯拉、比亞迪等有良好合作基礎
產品：已有六维力產品，且工藝路線利於降本。
有不斷延拓的基因，從熱敏電電阻-溫度傳感-壓力傳感，壓力從陶瓷到MEMS。24年在人形趨勢下，已研發出單維力、六維力矩傳感器，且該產品有望在25年貢獻收入。
公司採用玻璃微熔工藝生產六維力，相比傳統人工貼片更有利於大規模生產降本，六維力領先玩家坤維也認可並在轉型生產工藝。
客戶：主業在汽車鏈，公司已供應特斯拉汽車、儲能產品，後續對接特斯拉人形力傳感器有相對競爭優勢。此外，公司已和國內頭部人形玩家(智慧)對接六維力，預計25年展開全面市場對接。
空間：100W人形，六維力2k*2+其他單維=1.6W，20%淨利率、30%份額=10E，給30X值300億，加上主業合計看334億。
資料來源：天風證券研究所
2.2.
1.華為鏈24年重要變化
H鏈多為映射，具體又分為兩部分：1）H具身智能大會簽約公司；2）以賽力斯為代表的川渝機器人產業鏈；3）極目。
華為具身智能大會：24年11月15日，華為(深圳)【全球具身智能產業創新中心】宣布運營，並舉行合作夥伴備忘錄簽署儀式，樂聚機器人、兆威機電、深圳市大族機器人、墨影科技、拓斯達、中堅科技、埃夫特、禾川人形機器人等共16家企業參與了簽約。
賽力斯佈局機器人：24年開始佈局機器人，產品包括人形機器人和機器狗，早期購買成品研究，下半年開始跑供應鏈，內部目標明年底量產。目前賽力斯自己獨立在做人形機器人，暫未和華為直接合作。
華為自22年開始在人形機器人/具身智能方向有多種佈局。從22年專利的專利，到23年的給本體公司提供系統、探索應用，深圳是自己成立全資子公司極目機器，並在24年大幅增資，與此同時成立具身智能創心中心，合作夥伴涵蓋本體、靈巧手、工業機器人等。
極目機器各項情況如下：
發展歷程：2023年6月，華為在廣東東莞市成立了極目機器公司，7月，華為迅速拿下900畝的產業園用地，規劃投資總額達到72億元人民幣。2024年1月，極目科技園1號能源樓的全面封頂;24年12月增資至38.9億(最初8.7)。
法人：華為常務董事、製造部總裁李建國擔任，李建國同時還擔任華為機器、華為精密製造的法定代表人。
華為後續並無明確的節奏預期，從其入局電動車的歷史看，我們認為其1）會在產業相對明晰的時候下場（預計快則25年慢則26年）；2）大概率不會自己做製造（會有代工廠，是HI還是智選模式尚不清晰）；3）供應鏈：代工企業空間最大但尚判斷不清，強格局零部件確定性更大（靈巧手、諧波等）。
資料來源：天風證券研究所
2.賽力斯：重慶機器人潛在核心載體，車端+機器人業務協同可期
華為核心智選車標的，重磅新車發佈在即。公司作為華為智選車首家合作車企，產品聚焦在25-60W的家用SUV市場，依靠M7/9高產品力快速放量，2024年銷量近39萬輛，成為鴻蒙智行放量的絕對支撐。依靠高端產品M9放量，公司於2024年實現了扭虧為盈，且盈利能力持續邊際向上。2025年基於M9平台的高端化產品M8近日已亮相工信部，依靠華為渠道、智能化能力和M9影響力賦能，有望帶動公司銷量和盈利能力增速持續向上。
政策加碼，重慶加速機器人產業佈局。2024年重慶連續發布《重慶市支持具身智能機器人產業創新發展若干政策措施》 、《重慶市“機器人+”應用行動計劃(2024—2027年)》。鼓励重慶市产业投资母基金和产业资本、社會資本、有关区县以市场化方式共同出资组建具身智能機器人产业投资基金，規劃到2027年創建一批“機器人+”應用場景(如機器人+汽車製造等)、重点发展一批中高端機器人。賽力斯作為重慶核心新能源車企，並與華為始終保持深度合作，兼具資金、制造和應用場景出口等领先优势，有望成为重庆機器人发展中具备战略意义的一环。
資料來源：Wind，天風證券研究所
3.豪能股份：差速器&軍工業績貢獻業績增量，機器人貢獻估值彈性
公司原有業務包括汽車行業的同步器、差速器，軍工，近些年業績保持穩健增長。
主業增長極近期在差速器，中期延拓至減速器總成，此外軍工業務保持良好增長潛力。
得益於汽車減速器和機器人減速器產品和客戶復用，以及公司地處川渝(政府支持力度大)，24年進軍人形機器人產業鏈，目前已有產品為行星/RV減速器，也可做執行器總成（合作商做電機、編碼器）。
公司目前機器人對接多個客戶，產品包括機器狗、人形，客戶類型包括汽車鏈本體入局者、科技類大廠孵化、初創新勢力。進展較快的客戶25年可實現量產，供應產品為行星減速器。
我們預計公司25年實現歸母淨利潤4億元，增量在差速器、軍工類、，同步器等+航天業務減虧。
資料來源：天風證券研究所
4.祥鑫科技：HW链机器人卡位优势显著
HW鏈機器人潛在進展：目標6-8月推出樣件，年底小批量。
公司合作：與HW在機器人業務上已談兩輪，預計 3月底有望達成戰略合作協議，合作或圍繞智能模塊、結構件、整機生產方面展開。公司利用子公司東莞榮陞智能化產線進行機器人零部件生產或整機組裝。目前已有機器人相關人員約 200 人(研發人員 50 - 60 人)。
看好祥鑫的邏輯在於H鏈的卡位優勢，目前各業務條線均與華為不同部門深度合作：車載業務與車 BU 合作，光儲業務與數字能源合作，通信業務與ICT 部門合作，配套產品涉及通信、數據中心、智能汽車、液冷超充、光儲等。
目前公司機器人業務主要合作2個外部團隊，在一級市場做了大量研究後才引入：
團隊1：省科學院背景，產品為靈巧手和機械臂。
團隊2：清華大學&海外背景，產品為編碼器和驅動系統。公司負責生產與客戶資源導入，合作方負責產品。其中團隊1的合作協議已公告。
如何看25年主業——
汽車：客戶結構已在優化，廣汽佔比20%以內，吉利、比亞迪、弗吉亞、延鋒等新能源客戶有望帶來增量，另外燃油車也有豐田等外資客戶增量。
光儲：需求有望迎來修復，同時海外擴產(墨西哥爬產，潛在摩洛哥、泰國落地)有望帶來海外收入增量。
冷媒直冷：佈局新技術與新應用場景，拓展車、儲、數據中心、機器人等下游。
如何看估值——公司25年業績對應PE19X，隱含機器人市值並不高，疊加HW自身潛在進展——預計6月左右有人形樣件發布，年底前小批量，公司供應部分零部件概率較大（也可能涉及整機組裝），建議重視回調後的空間。
5. 比亞迪電子：靈巧手預研+母公司比亞迪組建具身智能團隊
公司由開發智駕積累經驗，率先佈局機器人領域。公司於2021年順應母公司比亞迪全產業鏈佈局，開始研發智能座艙、智能駕駛等技術，積累充足算法經驗，供應內部智駕域控、低階智駕方案等，並有AMR自主移動機器人成熟產品。公司同時率先開展靈巧手預研工作，將靈巧手與協作機器人結合，有望打造工廠用智能機器人新形態。
母公司組建具身智能團隊開發智能機器人，比電有望獲得零部件供應份額。比亞迪於2024年底開始公開招聘具身智能研究團隊，已經開始研究和佈局包括人型機器人、雙足機器人、四足機械狗等諸多產品。比電作為比亞迪子公司，深度綁定母公司戰略，從自身產品譜系角度考慮，公司有望在域控、靈巧手等機器人必備關鍵零部件中獲得較大供應份額。
我們預計比亞迪電子24、25年利潤分別為47、65億元，對應18、13X PE。機器人業務，假設公司供應靈巧手模組，單台價值量1.5萬元，供應份額80%，淨利率10%，100萬機器人銷量可貢獻約12億利潤，給予30X估值，主业給予18X，合計目標市值1500億。
資料來源：比亞迪電子公眾號，財聯社公眾號，天風證券研究所
2.3. NV鏈
1.英偉達：與多家國際領先整機廠合作，共建人形機器人生態
英偉達致力於成為人形機器人領域的 “引領者”平台，為全球機器人製造商提供從 AI 模型訓練到硬件應用的全棧解決方案，推動機器人技術的全球發展，同時也不斷積累機器人的訓練數據，進行模型的升級和迭代。
在2025CES發布會上，英偉達公佈了14家合作的人形機器人廠商，均為全球領先的研發平台，且基本上已經有商業化測試項目，部分預計短期內會有量
資料來源：各公司官網，天風證券研究所
英偉達CEO黃仁勳提到有三種機器人有望實現大規模生產，分別是汽車、無人機、人形機器人。其中规模最大的是人形機器人，人類為自己打造了一個完全適應人類生存的世界，为人形機器人的大规模生产提供了得天独厚的条件。為在快速增長的機器人行業中佔據一席之地。英偉達计划面向人形機器人市场，於 2025 年推出 Jetson Thor 電腦，Jetson Thor是英偉達推出的一系列小型高性能電腦中的新成员。電腦专为需要高速处理大量信息的机器人和其他智能设备设计，可以被視為機器人的“大腦”。
英偉達已接觸多家中國台灣機床和關鍵零部件製造商，目標包括徵求關鍵零組件的技術與規格，並探索合作企業加入其人形機器人供應鏈的可能性。
英偉達已鎖定包括和大、盟立、盟英、罗昇、上銀、直得、所羅門等企業作為潛在合作夥伴。這些企業在精密機械、減速機、軸承等核心技術領域具有優勢，為人形機器人的研發和生產提供了關鍵支持。
盟立23年便加入英偉達Omniverse技術平台成為其合作夥伴，在該平台上構建虛實整合智能工廠，並在半導體智能物流系統市場，通過採用盟英生產的減速機實現批量出貨。
2.科達利：持股40%的科盟供應諧波，持股30%的偉達利供應執行器模組
公司機器人相關有兩個子公司【科盟】和【偉達立】。
科盟：主營諧波減速器，公司持股40%(會並表)，合作夥伴為台灣盟立、台灣盟英(NV諧波潛在合作商)，公司和台灣盟英合作模式为盟英提供谐波技术，公司進行大批量製造(擅長降本)以及後續客戶的開拓(T等)。
偉達立：主營機器人模組類產品，公司持股30%(不並表)，合作夥伴為上海盟立(台灣公司上海子公司)、偉創。
兩個公司關係：諧波主體仍在科盟，大概率形式是科盟生產諧波減速器，再由偉達立生產其他部件構成模組產品對外銷售。
進展：科盟的諧波目前處於交樣驗證中，客戶包括工業機器人和人形機器人，人形客戶如眾擎(前小鵬人形團隊)，25年科盟有望貢獻千萬級別收入(包括工業機器人)。
主業：我們預計公司25年實現歸母淨利潤16-17億元，產品鋰電池結構件雖不屬於價格彈性品種，但在行業上行期有稼動率彈性，且業績兌現確定性較高，整體估值處於機器人板塊窪地。
3.偉創電氣：機器人——佈局移動、协作及人形機器人，已推出電機及模組產品
偉創電氣已在機器人領域推出電機及模組產品。目前偉創主要針對移動、協作及人形機器人發布電機系列(空心杯、無框力矩、伺服電機)及模組系列(軸關節)產品。在移動機器人領域，目前有一体轮產品和驱动產品;在協作機器人，已經推出關節模組;預計25年在移動和協作領域有望實現2000-3000萬元的出貨。
人形機器人領域，發布了空心杯電機(10mm、13mm)、無框力矩電機和相關的旋轉關節模組等，預計25年會推出空心杯模組(集成空心杯電機、驅動器、編碼器和減速器)配套靈巧手，或率先在醫療領域放量，持續與人形機器人客戶對接。
偉創有望通過合資公司“偉達立”綁定NV。2024年9月偉創與盟立、科達利成立合資公司“偉達立”，合資公司主要出貨模組產品;24年12月初，英伟达去台湾考察人形机器人供应链或綁定盟立(盟立擅長減速器);偉創有望通過合資公司给NV出貨模組產品。
資料來源：蘇州市機器人產業協會公眾號，公司官網，天風證券研究所
我們預計公司24/25年淨利潤分別為2.5/3.2億元，增速+33%/27%，對應當前PE 25/19 X。其中，主業部分預計24年營收16.9億元，yoy+30%，國內貢獻營收12.2億，yoy+28%，海外貢獻營收4.6億元，yoy+45%。
按照分部估值看遠期空間：
工控：遠期海外營收佔比提升至50%-70%，公司淨利潤6億元，給予20X PE，目標市值120億元。
機器人：遠期空心杯模組配套100萬台機器人，單台價值量1.8萬(1500*12)、公司份額10%、淨利率15%，預估可新增2.7億元利潤，給予30X PE，可新增81億市值。
資料來源：Wind，天風證券研究所
4. 九號公司：與NV合作Nova Carter AMR，提供移動底盤並完成產品集成
九號為英偉達機器人開發平台提供移動底盤。九號與英偉達共同開發下一代自主移動機器人(AMR)，以及部署完整機器人開發平台Nova Carter AMR，其移動底盤來自Segway Robotics 的旗艦產品 RMP Lite 220.其軟件系統包括芯片、算法和傳感器來自NVIDIA，Segway Robotics 除了提供底盤外還負責整個產品的集成。
Nova Carter 面向工業場景，客戶可進行二次開發。Nova Carter 可與 NVIDIA Isaac™ AMR 自主平台無縫集成，使 Nova Carter 能夠熟練地執行環繞感知、3D 地圖和自主導航等任務。Nova Carter AMR可收集數據，用於繪製倉庫或工廠等測試區域的地圖，並將處理後的數據部署到 Carter 上，以便針對特定用途進行完全自主操作。
資料來源：Segway官網，天風證券研究所
2024年發布全新開發套件，提高開發效率。2024 年3月19日，在英偉達 AI 大會 NVIDIA GTC 2024 上，英偉達發布與九號機器人聯合打造的自主移動機器人平台 Nova Carter AMR 的全新開發者套件 Nova Orin，旨在簡化機器人的二次開發流程，提高開發效率，或將推動自主移動機器人產業發展。
提高三維感知能力，適用於解決大型、複雜場景。Orin 集成了大量九號機器人在機器人領域的智慧移動技術，並預裝 NVIDIA Isaac 平台組件，讓設備可配備更多傳感器，從而提升三維感知能力，使機器人對周圍環境的理解更加準確和豐富。借助英偉達先進的硬件加速算法，能大幅提升處理器的運行速度，可提供多達 275 Tera Operations Per Second(TOPS)的 AI 性能和高帶寬傳感器輸入，提升了產品性能。Nova Orin 更像一個一體化的完整計算和感知解決方案，適合解決大型和高度動態環境中復雜的 AMR 挑戰。
聚焦於創新短交通和服務機器人領域，有望獲得先發優勢。九號機器人旗下的九號方糖送物機器人、九號飛碟送物機器人和九號飽飽送餐機器人產品矩陣在應用領域實現了多領域拓展，目前已在全球 30 多個國家完成室內外配送服務機器人的商業部署，並與英偉達合作，在全球自主移动机器人产业有望獲得先發優勢。
三、
1. 從產品迭代和價值量出發，傳感器和靈巧手複合迭代趨勢，價值量有望提升
從產品發展邏輯出發，我們認為傳感器和靈巧手更有“通脹”邏輯。人形的終局是C端，C端放量的核心除了成本是功能，簡單說人形是拿來用的不是展示，實際工作必然改進方向是在靈巧手，且需高精度的力的控制，故我們認為力傳感和靈巧手是人形升級的方向，随着应用空间的拓展有升级通脹机会。
特斯拉自23年12月發布二代Optimus來，視頻更新重點多在傳感器和靈巧手。
23年12月：二代Optimus行走速度提高30%，腳部配備【力矩傳感】，減重10kg，平衡性提升(可深蹲)，靈巧手性能大幅提升(處理雞蛋)手指配備【觸覺傳感器】。
24年5月：磕磕絆絆將電池放置於電池盒中。
24年11月：Optimus穩定接住測試人員拋出的網球，跟真人無異。
資料來源：天風證券研究所
2. 從壁壘出發，傳感器和靈巧手或高於其他環節
力傳感和靈巧手壁壘比其他環節更高。
力傳感：特別是六維力，核心難點在貼片、標定和解耦算法。一维力傳感器等基本可以实现自动化贴片，但是目前六维力傳感器等多维传感器依然以人工显微镜下的手动贴片为主，小規模市場下此種工藝路線滿足需求，但大批量的市場下無規模效應導致單位成本難以下降。無通用標定設備，需要六维力傳感器生产厂商自行研制。多维力傳感器在进行力检测时容易在不同维度间产生耦合，維間耦合的機理複雜，建模困難，消除维间耦合是六维力傳感器需要解决的关键问题，解耦算法需要時間積累。
靈巧手：不僅僅是執行器模組做的比身體關節更小，還需結合傳感器(觸覺、電子皮膚)等。
簡單從目前入局和出產品玩家數也可看出壁壘大於其他環節。23年市場選出壁壘最高的環節為行星滾柱絲槓和六維力，1年多過去，北特、貝斯特、雙林等多家表示能生產出絲槓產品，而六維力較少企業有產品且獲得大客戶認可背書。
資料來源：天風證券研究所
3.六維力在人形機器人有望逐漸成為標配，且特斯拉有採購中國供應鏈訴求
市場多擔心人形機器人多不採用六維力，我們從本體玩家使用和降本邏輯出發，認為未來有望成為標配。
特斯拉：明確採用六維力，從視頻可看出在腳踝和手肘處有使用;
智慧：23年表示採用電流環，近期迭代版本明確表示新增六維力;
降本：六維力目前未大批量量產且依賴手工貼片，故價格較高(上萬)，未來隨著國產化和玻璃微熔工藝的改進，大批量下成本有望降至千元甚至百元級別。
市場多擔心六維力涉及數據安全問題故特斯拉不會採用，而我們認為：1）關節執行器層面的數據不影響大腦和控制，不涉及數據安全，且力的數據並不涉及敏感信息；2）我們從供應鏈了解特斯拉六維力有國產化需求，比如其目前採購ATI的價格為3000美金/個，對中國供應鏈的要求是降至300-400美金/個。
4.
產品：已有六维力產品，且工藝路線利於降本。
有不斷延拓的基因，從熱敏電電阻-溫度傳感-壓力傳感，壓力從陶瓷到MEMS。24年在人形趨勢下，已研發出單維力、六維力矩傳感器，且該產品有望在25年貢獻收入。
公司採用玻璃微熔工藝生產六維力，相比傳統人工貼片更有利於大規模生產降本，六維力領先玩家坤維也認可並在轉型生產工藝。
客戶：主業在汽車鏈，公司已供應特斯拉汽車、儲能產品，後續對接特斯拉人形力傳感器有相對競爭優勢。此外，公司已和國內頭部人形玩家(智慧)對接六維力，預計25年展開全面市場對接。
空間：100W人形，六維力2k*2+單維12*500=1W，15%淨利率下有15億利潤，30%+份額=5E，給50X值250億，主業明年1.4E值50E(國產替代邏輯)，合計看300億。
資料來源：天風證券研究所
5.兆威機電：定位靈巧手，已進入Figure鏈，H鏈机会大，T鏈仍有机会
產品：定位靈巧手(A股稀缺)，針對客戶需求可供應手部模組、電機+驅動、齒輪箱等。
客戶：Figure(英偉達、OpenAI 寶馬朋友圈)明年可貢獻人形收入(A股稀缺)，供應產品為手部模組，預計單人形價值量在7k元。T鏈尚處於送樣+技術對接中，明年7月有望拜訪公司。国内链公司客戶对接广泛，【和H的雲計算、極目、2012實驗室等多個團隊有機器人業務對接】。其他國內頭部本體均有產品送樣(小鵬、優必選、星動、智慧、賽力斯等)。
空間：供應模組類單人形價值量在7k(Figure數據)，公司靈巧手量產單價2W/個，單人則是4萬，平均我們按2萬/人形，100W、15%淨利率下有30億，30%份額9億利润，給50X值450億，主業明年2.5E值50E，合計看500億。
6.拓普集團：tier0.5級和模塊化供應商有望常青
一輛傳統車零部件個數約2萬+，而一輛電動車零部件個數只有1萬+，於是當市場青睞於單品冠軍企業時，一個反向的新名詞出現了“tier 0.5級供應商”，背後的本質是：電動車同傳統車比，架構的扁平&簡單化。而一個人形機器人的零部件個數預計在5000+。tier 0.5級，也就是模塊化的零部件廠商有望真正在激烈的競賽中成長為常勝將軍！
這也是我們看好拓普的底層邏輯：
從車端業務看，從內飾&打鐵件底盤輕量化起步，到熱管理，再到汽車電子（ibs&空懸）。
從機器人業務看，執行器之外的產品，骨架有望依託於鋁前後副車架業務，靈巧手中的無刷齒槽電機有望依託於汽車製動&電子真空泵業務，也逐步成長為機器人tier0.5級供應商。
主業壓艙石：打鐵件里格局煉成的稀缺品種。
我們預計主業25年340億收入，40億利潤，27X PE。
四、風險提示
人形機器人發展不及預期：本文探討的是人形機器人的發展和放量，若行業進展不及預期，將影響全文的邏輯推演。
特斯拉人形機器人進展不及預期：本文看好的是特斯拉引領人形機器人發展，若特斯拉進展不及預期，將影響後續的推薦邏輯。
國內供應商進入特斯拉人形機器人供應鏈不及預期：特斯拉目前人形機器人尚未量產，供應商也待定，本文討論的是有可能進入的供應商，若這些供應商進入特斯拉供應鏈不及預期，將影響我們的結論。
國內人形機器人發展不及預期：本文提到華為或發展人形機器人，若華為未來未大力發展此業務將影響我們全文的邏輯判斷。
股價波動較大風險：機器人行業屬於0-1階段，板塊股價波動較大。
本文來源於天風證券發布的研究報告；FOREXBNB編輯：文文。
