海螺材料科技離登陸港股市場“再下一城”。
12月27日，據港交所官網披露，安徽海螺材料科技股份有限公司(簡稱“海螺材料科技”)透過港交所聆訊，中信建投國際為其獨家保薦人。至此，這家“二進宮”的水泥外加劑供貨商離上市更近了一步。該公司曾於2023年12月28日首次向港交所主板遞交上市申請，後於今年9月19日再次向港交所遞交上市招股書。
據悉，海螺材料科技是一家生產及銷售水泥外加劑、混凝土外加劑及其相關上游原料的精細化工材料供貨商，主要產品包括水泥外加劑、混凝土外加劑及其相關上游原料。
按照市場地位來看，以2023年水泥助磨劑銷量計，中國前五大市場參與者約佔49.6%，公司名列第一，市佔率約為34.6%。另外，以2023年水泥外加劑銷量計，中國前五大市場參與者約佔41.2%，公司名列中國第一，市佔率約為28.3%。
如此市場地位之下，海螺材料科技的真實實力究竟如何?
營收穩健成長VS資產負債比率超90%
海螺材料科技的前身是由《財富》中國五百大企業海螺集團成立，且隨後通過於2018年收購山東宏藝、眉山海螺及襄陽海螺而來。海螺集團旗下有水泥業首家A+H上市公司海螺水泥海螺水泥(600585.SH，0914.HK)。
依附海螺水泥而生，海螺材料科技的業務顯然也與“水泥行情”息息相關。
近年來，由於房地產業經濟低迷，整體呈現負成長勢，中國水泥生產的市場規模也有所萎縮，2019年至2023年，中國水泥生產的市場規模複合年增長率為-3.5%。不僅如此，水泥產業整體也呈現出“價格低點波動、產業持續虧損”的運行特徵。據數位水泥網監測數據顯示，上半年，全國水泥市場平均成交價為367元/噸，年比回落54元/噸，跌幅為13%。另外，今年上半年，多家水泥上市公司業績普遍出現虧損或利潤大幅下滑情況。
然而，或由於背靠海螺水泥的關係，即便近年來水泥業銷售行情低迷，海螺材料營收及毛利皆呈現穩定成長之勢。
據招股書顯示，2021年至2024年上半年，公司實現收入分別為15.38億元(單位：人民幣，下同)、18.4億元、23.96億元及11.03億元，年複合成長率為24.82%。實現毛利分別約為3.38億、3.64億、4.59億及2.09億，年複合成長率為16.52%。
與穩定成長的營收和毛利不同的是，海螺材料科技的淨利則表現較為波動——2021年至2024年上半年，該公司實現淨利分別為1.27億元、9240萬元、1.44億元及6020萬元，其中2022年同比下滑27.56%，主要由於行政開支增長、平均貸款及借款增加導致融資成本增加等原因影響。
(數據來源：海螺材料招股書)
而伴隨著淨利的波浪動態勢，海螺材料科技但現金流量也不甚平穩。報告期間內，公司經營所得的現金流量分別約為2.90億元、-9730萬元、1.87億元及4440萬元。各期末現金及現金等價物分別約為2.14億元、1.32億元、1.66億元及1.44億元。
另外，海螺材料科技的負債水準也令人擔憂。2021年至2023年，該公司錄得流動負債淨額分別為770萬元、1.92億元及1650萬元。至2024上半年終於錄得流動資產淨額1.17億元。期內，該公司的資產負債比率也處於較高水平，分別為134.4%、170.7%、99.9%、95%。
由上可以看到，雖然海螺材料走出了業界的低迷行情，營收維持穩健成長，但從現金流和負債水準來看，該公司短期資金壓力還是較明顯的。
行業走勢“疲弱”，或患關聯方“依賴症”
水泥作為重要的建築材料，廣泛應用於房屋、道路、橋樑等基礎建設中。而其產業鏈亦涵蓋了石灰石開採、破碎、磨製、包裝等各環節，這些環節緊密相連，形成了完整的產業鏈條。
其中，水泥外加劑主要指在水泥生產過程中添加至水泥中的外加劑，主要包括水泥助磨劑、煙氣脫硫劑、脫硝劑、節煤劑、生料固硫劑等。受水泥市場需求減少、產量下降等因素影響所致，2019年至2023年，中國水泥外加劑產量從1,002.0千噸下降至969.3千噸，複合年增長率為-0.8%。於2028年，中國水泥外加劑產量預計將有所回落，增長至1,123.5千噸，複合年增長率為3.0%。
然而，儘管水泥外加劑產業近幾年走勢疲弱，但海螺材料科技則依然憑藉著正確的發展策略走了“獨立”行情。
一方面是，由於該公司的混凝土外加劑年度╱半年度產能因新生產廠投產而擴大，進而擴大了公司的地理覆蓋範圍;另一方面則是該公司憑藉較強的品牌效應與策略客戶建立穩定關係，因此，儘管房地產業經濟低迷，該公司期內仍能維持營業額成長;另外，該公司採取具競爭力的定價策略，而業內同業的平均售價於往績記錄期間保持相對穩定或略有下降。
誠然，雖然海螺材料科技近幾年的營業額實施正向成長，但這並不意味著公司沒有發展出隱憂。
在這其中，最明顯的發展隱憂就是——過度依賴關聯方海螺水泥。
具體而言，報告期間內，公司來自前五大客戶收入分別佔總收入的約66.8%、54.3%、49.7%及44.4%，其中最大客戶海螺集團分別佔約52.5%、41.6%、31.8%及30.7%。另外，截至最後實際可行日期，海螺水泥集團由海螺材料科技的控股股東之一海螺集團持有約36.4%。
從上述數據來看，不難發現，這種關聯關係雖然在某種程度上海螺材料的收入來源，但也可能帶來一定的經營風險，譬如對單一客戶的依賴性過高所造成的企業營運風險，以及關聯交易的公允性等問題。
這一點，海螺材料科技顯然也有所了解。該公司在提示風險中直言表示，公司面臨“貿易應收款項有關的信貸風險”。據招股書顯示，報告期間內，該公司的貿易應收款項持續高增，分別約為3.01億元、5.57億元、7.56億元及7.87億元，約佔總營收的19.6%、30.3%、31.6%及71.4%。同期貿易應收款項平均週轉天數分別為68.8天、73.0天、82.2天及99.7天，週轉天數亦不斷延長。簡言之，不斷高企的應收帳款高企，或將加劇公司的企業營運風險和財務成本。
綜上來看，雖然海螺材料科技背靠海螺水泥，但並不意味著“背靠大樹好乘涼”。經營業績上的“獲利波動”、“資產負債比率超90%”等不足之處，以及近年來業界走勢呈下滑態勢的隱憂，都增加了其不少IPO“阻力”。因此，這也意味著海螺材料科技仍需以更亮眼的數據來證明公司作為頭部企業的發展實力。
