FOREXBNB獲悉，招商證券發布研報稱，展望後市，資本市場將呈現“股市震盪上行、債市整體順風”的格局，對券商多數業務構成利好，25年板塊業績可望迎來強勁修復。從估值看，截至2024年12月13日，券商板塊PB估值為1.59倍，處於近10年39%分位點處；機構持倉來看，受益於924行情下、股價上漲貢獻，板塊持倉佔比上升至年內高點0.72%。長期看，產業業績修復、供給面改革邏輯下格局向好等利好仍未被充分計價、板塊估值仍有上行空間；短期內可關注板塊結構性機會。

招商證券主要觀點如下：

業界迎來反轉，“柳暗花明”。

年內，債市一路走牛、扶搖直上，權益市場迎來底部反轉、站上新一輪“牛市起點”；一級市場仍受到股融總量控制影響，尚處於“冷卻期”。在此背景下，前三季證券業經紀、投行、信用显著承压，權益反轉下自營彈性釋放，產業整體營收、净利润同比显著修复；估值方面，前三季表現較弱、整體跑輸大盤，直至9月底監管重磅發聲、點燃市場情緒，板塊全面反攻、領漲市場。

產業新生態在構建、新格局正在醞釀。

新版“國九條”開啟以“強監管、防風險、促高品質發展”為主線的新資本市場改革週期，配套政策接次推出、推動券商、公募等機構回歸業務本源、充分發揮“功能性”作用，股票回購、增持專案再貸款、SFISF兩項創新貨幣政策工具進一步盤活資本市場，險資、個人退休金為代表的中長期資金持續壯大、增強資本市場內在穩定性，ETF投資蔚然成風，資本市場已進入“以投資者為本”的新時代。另外，伴隨國泰君安吸收合併海通證券、證監會核准浙商證券成為國都證券主要股東、國聯證券合併民生證券正式過會，券業供給側改革持續推進、產業格局改善正在路上。

經紀彈性充足，財機業務轉型持續。

9月底以來，市場“人氣”显著恢复、資金面全面改善，受益於客戶持續入金，經紀業務收入改善空間巨大，其中深耕互聯網賽道的券商、如國信證券、東方財富收益頗豐。而伴隨資訊媒介的更新迭代、投資者年齡結構“年輕化”，流量仍為傳統經紀業務的致勝法寶。

財富管理方面，在公募降傭的政策背景、被動投資趨勢下，單一的金融產品代銷業務面臨增收、增利雙重困境，整合平台資源、發展投顧業務、建構ETF生態圈或為破局之術。

股融節奏新常態或形成，併購成業務增量主力。

伴隨二級市場回暖、股市流動性充沛，股權融資的包容性回升，IPO常態化有望逐步實現，投行壓力將得到緩解。增量方面，監管層自上而下鼓勵、引導市場開展併購重組，從簡化審核流程到多元化交易工具提升併購重組交易效率，極大程度激發了市場開展併購重組積極性，為投行業務提供發展新機遇。

資管以量補價、整體穩健。

規模方面，權益反轉下，投資者的申購熱情、加之淨值提升，帶動資管規模整體穩定回升；費率方面，公募降費、讓利投資者大勢所趨，順應債牛、被動投資趨勢下公募管理人佈局固收和ETF產品，多重因素合力推动產品费率下行。另外，ETF熱潮下，頭部公募基金的馬太效應將持續提升、對券商母公司的獲利貢獻可望上行。

權益OCI贏得青睞，衍生性商品規範發展。

權益自營方面，年初市場單邊下行對權益自營造成強烈衝擊、嚴重拖累第一季業績表現，使得多數券商將保收益、降波動放到了權益自營的首要位置。從中報看，透過增持高股利資產、計入OCI帳戶，以獲得穩定股息回報、降低權益公允價值變動對於表觀利潤的影響，已成為產業共識。衍生性商品方面，“防風險”、資本集約的監理導向下，業務規模整體收縮、槓桿有所壓降；但“功能性”作用發揮的要求下，衍生性商品做市業務可望閃光。

信用業務規模溫和爬升，利差整體可控。

規模方面，市場轉暖，融資做多情緒高漲，兩融餘額健康且持續成長，帶動表內信用業務規模回升；費率方面，市場競爭白熱化推動兩融利率快速下滑，但受益於流動性寬鬆、壓降券商整體融資成本，利差雖有所收窄但整體仍可控。

海外業務立足香港，抓住“一帶一路”機遇，加速境外市場佈局。

在國內市場激烈內卷、存量博弈，香港市場發展進入瓶頸階段背景下，抓住“擴大資本市場對外開放”紅利和“一帶一路”戰略機遇、佈局東南亞、中東市場尋找下一個“增長點”成為多數頭部券商的重要選項。從24H1業績看，中信證券、華泰證券、國泰君安海外業務已實現跨越式成長。

2025年在呵護式監管之下產業業績可望強勁修復。

政策面，監管自上而下、寬嚴並濟，“突顯維護市場穩定”這個關鍵，持續呵護市場。資金面，“適度寬鬆的貨幣政策”開啟貨幣政策想像空間；SFISF落地、險資為代表的中長期資金入市、股票回購增持再貸款活性市場、一二級市場再平衡進行中，中观資金面供大于求、整體寬鬆。綜合考量下，權益市場可望走出一段溫和、健康、持續的上漲行情。預計2025年產業實現總營收5111億，年成長17%，實現淨利潤1814億，年成長16%；ROE5.76%，同比提升0.59pct。

投資建議：建議圍繞以下思路選股

(1) 經營穩健、用資效率高、業績優良但估值尚處低位：中信證券(06030)、國泰君安(601211.SH)、華泰證券(06886,601688.SH)、國信證券(002736.SZ)、廣發證券(01776,000776.SZ)；

(2) 跟上併購重組演繹，關注題材個股：中金公司(03908,601995.SH)、中國銀河(06881,601881.SH)、中信建投(06066,601066.SH)、長江證券(000783.SZ)、錦龍股份(000712.SZ)。

另外，關注浙商證券整合推進情況、國聯證券併購進展。

風險提示：市場超預期調整；政策邊際收緊；流動性收緊；利率風險；業務費率持續下滑。