摘要
第一，10月通膨數據整體略弱於預期。PPI環比降幅繼續縮窄，但仍在-0.1%的環比負增區間。CPI季比為-0.3%，持平於1998年以來的三個同期季比低點，弱於過去20年季節性均值的0.1%。兩個指標較前值有0.1個點的回落。
第二，從PPI的結構來看，生產資料價格由9月的季減0.8%轉為上漲0.1%，生活資料價格較上季持續下降0.4%，降幅擴大0.3個百分點，兩者走勢背離程度較為少見。這一結構可以解釋為何依據10月高頻數據會略高估PPI。平常觀測PPI的高頻資料上游居多，10月生意社BPI上行；生意社大宗商品供需指數由降轉升，月度讀數為0.11，高於9月的-0.19；生意社大宗榜月增的品種數升至86種（8-9月分別為61、67種），但這些主要反映在生產資料上，對製成品和生活資料的映射不足。
第三，具體來看，煤炭、鋼鐵、水泥等均環比止跌回升；但製成品如耐用消費品價格下行較為明顯，如計算機、家用電器、汽車等，PPI耐用消費品價格環比下行達1.1%，是有數據以來單月最大降幅。高頻數據顯示10月汽車銷售增速並不低，那麼為何會大幅降價？統計局這些產品降價解釋“受國際經濟環境及國內企業促銷活動等因素影響”，我們理解企業可能藉助需求環比好轉及“以舊換新”政策落地加速去庫，“雙11”提早，相關耐久性消費品促銷力道大。短期“以價換量”問題不大，如果後續需求端回升能夠持續，則價格會較快穩。
第四，我們再來看CPI的環比下行。從結構來看，核心CPI環比持平，即下降主要來自於食品、能源。其中四大食品項對CPI環比降幅的貢獻為7成；成品油價調整對CPI環比降幅的貢獻為2成。食品偏弱和極端天氣過去後的價格調整有一定關係；但整體還是源自於餐飲等服務類消費景氣度尚未起來；而且在消費低位好轉的初段，可能同樣也會有“以價換量”的特徵。
第五，從正面的角度來看，核心CPI週期可能已經觸底。10月核心CPI同比為0.2%，高於9月的0.1%。9月可能是本輪核心CPI同比周期的最終低點，歷史上核心CPI很少有同比負增長，本輪高點是2021年7月的1.3%。前期出來的10月BCI消費品價格前瞻指數為37.0，略低於9月的37.1，已大致齊平於歷史上所有低點，本輪高點在2021年4月。2021年以來的消費品價格調整的週期可能已近尾端，我們再次提示策略性關註消費性資產。當然，觸底本身並不對應高斜率，CPI本質上是消費動能的映射，它取決於後續名義GDP的修復斜率、存量房貸利率下調的影響，以及明年可能會有的人口消費政策等。
第六，從個別消費品門類來看，值得注意的一是前期調整明顯的酒類價格10月同環比反彈；二是房租環比仍在繼續下行，幅度持平前值；三是受黃金價格影響，國內金飾品價格較上月上漲4.2%。
第七，10月通膨數據再次提示了名義GDP中樞的問題。如果以CPI和PPI經驗權重分別60%和40%簡單模擬，則10月模擬平減指數年減指數年為-0.98%，低於9月的-0.88%。當然，10月實際成長率預計會高於9月，量價疊加之後，名義GDP同比仍大機率較9月好轉；但價格中樞的低位徘徊是需要處理的問題。從經濟學邏輯來看，要推動價格回升，需要需求擴張+供給收縮。關於需求端，目前已有地產政策“四四二”組合拳、財政“6+4”協助化債釋放地方支出空間等，未來有待於繼續明朗的包括是否會有更多的超長期特別國債用於“兩新兩重”，以及是否會有針對人口、消費等領域的政策；關於供給端，我们理解一則要落地前期已经明确的专项债收储；二則要推动关键工业领域优化产能，提升產能利用率。在貿易環境存在不確定性的背景下，後者尤為重要。
正文
10月出口年比12.7%，創年內最高。季比為1.8%，明顯超季節性，歷史上10月出口環比幾乎均為負成長，過去20年環比均值為-4.5%。這與9月環比低於季節性有一定關係。9月兩架颱風接連在長三角地區登陸，導致運輸排期延遲後。在前期報告中我們也曾提示，“10月前四周貨櫃吞吐量增速高於9月，其中可能包含9月颱風擾動後的回補”。
10月通膨數據整體略弱於預期。PPI環比降幅繼續縮窄，但仍在-0.1%的環比負增區間。CPI季比為-0.3%，持平於1998年以來的三個同期季比低點，弱於過去20年季節性均值的0.1%。兩個指標較前值有0.1個點的回落。
10月CPI季比為-0.3%，2004-2023年10月的環比季節性均值為0.1%。1998年以來10月比低點分別為1998年10月的-0.3%、2008年10月的-0.3%、2020年10月的-0.3%。
10月PPI季比為-0.1%，較8月的-0.7%、9月的-0.6%繼續收窄。
從PPI的結構來看，生產資料價格由9月的季減0.8%轉為上漲0.1%，生活資料價格較上季持續下降0.4%，降幅擴大0.3個百分點，兩者走勢背離程度較為少見。這一結構可以解釋為何依據10月高頻數據會略高估PPI。平常觀測PPI的高頻資料上游居多，10月生意社BPI上行；生意社大宗商品供需指數由降轉升，月度讀數為0.11，高於9月的-0.19；生意社大宗榜月增的品種數升至86種（8-9月分別為61、67種），但這些主要反映在生產資料上，對製成品和生活資料的映射不足。
從PPI同比的一致預期來看，10月為年-2.5%（WIND口徑）；我們的預測為-2.63%（見《10月以來的宏觀交易主線：大類資產配置月度展望》），從事后来看，均對10月PPI有一定高估。
具體來看，煤炭、鋼鐵、水泥等均環比止跌回升；但製成品如耐用消費品價格下行較為明顯，如計算機、家用電器、汽車等，PPI耐用消費品價格環比下行達1.1%，是有數據以來單月最大降幅。高頻數據顯示10月汽車銷售增速並不低，那麼為何會大幅降價？統計局這些產品降價解釋“受國際經濟環境及國內企業促銷活動等因素影響”，我們理解企業可能藉助需求環比好轉及“以舊換新”政策落地加速去庫，“雙11”提早，相關耐久性消費品促銷力道大。短期“以價換量”問題不大，如果後續需求端回升能夠持續，則價格會較快穩。
統計局指出：10月鋼材、水泥等價格環比止跌回升，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格較上月連續下降4個月後轉為漲3.4%，非金屬礦物製品業價格較上季連續下降3個月後轉為漲0.4%；煤炭開採和洗選業價格由上月下降1.3%轉為上漲0.1%。計算機製造價格下降0.3%，家用冷凍電器具製造價格下降0.2%，電視機製造價格下降0.2%，智慧消費設備製造價格下降0.1%，汽車製造業價格下降0.9%。
我們再來看CPI的環比下行。從結構來看，核心CPI環比持平，即下降主要來自於食品、能源。其中四大食品項對CPI環比降幅的貢獻為7成；成品油價調整對CPI環比降幅的貢獻為2成。食品偏弱和極端天氣過去後的價格調整有一定關係；但整體還是源自於餐飲等服務類消費景氣度尚未起來；而且在消費低位好轉的初段，可能同樣也會有“以價換量”的特徵。
10月豬肉、鮮菜、水產品和鮮果價格季分別為-3.7%、-3.0%、-2.0%、-1.0%，合計影響CPI季減約0.20個百分點，佔CPI總降幅七成左右。汽油價格比-1.5%，影響CPI季減約0.05個百分點，佔CPI總降幅兩成左右。
從正面的角度來看，核心CPI週期可能已經觸底。10月核心CPI同比為0.2%，高於9月的0.1%。9月可能是本輪核心CPI同比周期的最終低點，歷史上核心CPI很少有同比負增長，本輪高點是2021年7月的1.3%。前期出來的10月BCI消費品價格前瞻指數為37.0，略低於9月的37.1，已大致齊平於歷史上所有低點，本輪高點在2021年4月。2021年以來的消費品價格調整的週期可能已近尾端，我們再次提示策略性關註消費性資產。當然，觸底本身並不對應高斜率，CPI本質上是消費動能的映射，它取決於後續名義GDP的修復斜率、存量房貸利率下調的影響，以及明年可能會有的人口消費政策等。
10月核心CPI同比為0.2%，高於9月的0.1%。從歷史來看，核心CPI只有一個月是年比負成長，處於2021年1月的特定環境下。
10月BCI消費品價格前瞻指數為37.0，前幾輪低點分別為2012年12月的37.8、2015年8月的39.7、2020年2月的37.6、2022年10月的37.1。
從個別消費品門類來看，值得注意的一是前期調整明顯的酒類價格10月同環比反彈；二是房租環比仍在繼續下行，幅度持平前值；三是受黃金價格影響，國內金飾品價格較上月上漲4.2%。
9月白酒CPI季比為-0.9%，同比從前值的-1.5%回落至-1.9%；10月有所好轉，季比為0.6%，同比收窄至-1.4%。
9月租金月增為-0.1%，持平於前值。
10月通膨數據再次提示了名義GDP中樞的問題。如果以CPI和PPI經驗權重分別60%和40%簡單模擬，則10月模擬平減指數年減指數年為-0.98%，低於9月的-0.88%。當然，10月實際成長率預計會高於9月，量價疊加之後，名義GDP同比仍大機率較9月好轉；但價格中樞的低位徘徊是需要處理的問題。從經濟學邏輯來看，要推動價格回升，需要需求擴張+供給收縮。關於需求端，目前已有地產政策“四四二”組合拳、財政“6+4”協助化債釋放地方支出空間等，未來有待於繼續明朗的包括是否會有更多的超長期特別國債用於“兩新兩重”，以及是否會有針對人口、消費等領域的政策；關於供給端，我们理解一則要落地前期已经明确的专项债收储；二則要推动关键工业领域优化产能，提升產能利用率。在貿易環境存在不確定性的背景下，後者尤為重要。
如果以CPI和PPI經驗權重分別60%和40%簡單模擬，則今年3月的-1.06%之後，4-7月分別為-0.82%、-0.38%、-0.2%、-0.02%，8-10月則再度轉為降幅擴大，分別為-0.36%、-0.88%、-0.98%。
風險提示：海外經濟和金融環境變化超預期，海外逆全球化政策影響超預期，全球貿易環境出現新的變化，大宗商品影響超預期，國內逆週期政策力道超預期，國內供給側推進力道超預期，價格環境出現新的變動特徵
本文作者：郭磊，本文來源：郭磊 ，原文標題：《【廣發宏觀郭磊】為何10月PPI略低於依據高頻資料的預測》。
風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。使用者應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
