核心观点
受到债务压力等影响，未来美国政府支出对经济的贡献或有下降，而中国和德国财政转为更为积极，或影响全球经济，并重塑市场格局。叠加关税等不确定性冲击，过去美国为全球提供需求的情形可能正在发生变化。
财政差异的存在，导致美元短期走势偏弱。对非美国家而言，内部财政等政策的加码可能是对冲外部不确定性最有效的手段。宽财政预期明确的市场，股的优先级大概率高于债。资产配置方面，关税扰动以及美国衰退或“滞胀”担忧仍存，国内政策确定性更高、经济数据企稳、产业趋势更加明晰，中美宏观叙事逻辑切换带来全球资金的再配置，“东西跷跷板”或将延续。
核心主题：全球财政力度分化的市场影响
美国财政政策在预算僵局、债务负担和政治分歧的背景下，呈现出更为保守的趋势。债务上限的反复博弈和高企的利息负担进一步压缩了财政扩张空间，2025年的财政政策难以重现过去几年的扩张力度。中国广义财政力度加大，赤字率提升至近年来最高水平，政策重心偏向科技和消费。中国的积极财政政策为经济注入韧性，政策效果还要看地方政府积极性能否实质提升。
德国财政出现历史性的转向，新政府积极推动财政扩张，以应对长期投资不足、经济增长疲弱及地缘政治变化引发的多重困境。不过德国财政扩张仍依赖于多党间合作，前景仍面临一定不确定性。“中德向北，美国向南”的财政格局可能带来全球需求的再平衡，美元短期走势偏弱，建议多元化配置，宽财政国家股的优先级大概率高于债。
正文 全球财政力度分化的市场影响
过去数年，美国“宽财政”持续支撑美国基本面，是“美国例外论”的重要支柱之一。不过受到债务压力等影响，未来美国政府支出对经济的贡献或有下降，而中国和德国财政转为更为积极，或影响全球经济，并重塑市场格局。
美国：赤字压力下财政扩张乏力
与中德积极推进财政扩张不同，美国财政政策在预算僵局、债务负担和政治分歧的背景下，呈现出更为保守的趋势。近期共和党在众议院以微弱多数（218-214）通过了2025财年预算决议，计划未来10年增加4.5万亿美元赤字，主要通过延长《减税与就业法案》（TCJA）实现，同时要求削减2万亿美元的联邦支出，优先拨款领域聚焦边境安全和国防。
这一决议较早前市场预期有所调整，未包含特朗普政府提议的新增减税计划（如免税小费、加班费等），而支出削减规模从此前的1万亿美元翻倍至2万亿美元。考虑到共和党内部分歧，以及参议院需两党合作通过法案的可能性较低，预算决议全面落地的前景仍存疑，最终财政扩张幅度可能低于当前预期。
债务上限的反复博弈和高企的利息负担进一步压缩了财政扩张空间。美国国会于3月11日通过临时拨款法案，虽然暂时避免政府停摆，但长期财政不确定性将持续影响市场信心。2024年底，联邦债务已达35万亿美元，占GDP比重约为120%。根据国会预算办公室（CBO）数据， 2025-2034年赤字将额外增加4.5万亿美元，加上利息成本，总债务可能升至2035年的52万亿美元（占GDP 118%）。净利息支出在2025财年预计达9510亿美元，占GDP的3.2%，成为预算中增长最显著的部分。若美债收益率因通胀预期或新增债务供给上升而进一步走高，财政压力将加剧。即便特朗普推动贸易保护主义政策（如对墨西哥、加拿大和中国加征关税），关税收入可能因进口替代效应或需求下降而低于预期，无法有效弥补赤字缺口。
在美国赤字压力和高债务负担下，2025年的财政政策难以重现过去几年的扩张力度。预算决议的妥协性结果、债务上限的潜在危机以及DOGE削减的不确定性，共同限制了财政扩张的空间。近期美国基本面降温迹象明显，滞胀风险有所上升，美国财政政策的保守转向进一步拖累经济增长预期，短期美股风格轮动、美债收益率下行以及美元走弱可能成为市场主线。后续需持续关注特朗普贸易政策，美国国会预算谈判及债务上限进展。
中国：广义财政力度加大，政策重心偏向科技和消费
根据3月公布的预算草案，2025年国内广义财政赤字预计达到13.9万亿，较去年实际赤字增加3.5万亿，对应广义赤字率提升至9.8%，为近年来的最高水平。其中，具有直接经济拉动效应的广义赤字增量预计超过2万亿。广义财政增量对经济的拉动可能达到1%左右，能够对冲6%以上的出口下行压力。
资金用途来看，非税收入减少，有助于改善企业现金流，提升投资意愿；一般公共预算支出向科技和民生领域倾斜，而传统基建支出增速可能有所收敛。地方政府性基金支出更多灵活用于地方经济增长，土地出让收入企稳有利于进一步改善经济循环。
中国的积极财政政策为经济注入韧性，政策效果还要看地方政府积极性能否实质提升。地方政府的执行能力、项目自主权、土地收入的实际表现等都将影响政策效果。
德国：财政政策的历史性转向
德国财政政策正经历历史性转向，新政府积极推动财政扩张，以应对长期投资不足、经济增长疲弱及地缘政治变化引发的多重困境。3月14日，即将成为德国下一任总理的弗里德里希·默茨周五宣布，德国联盟党、社民党与绿党已经就德国债务改革协议达成原则性一致。核心举措包括设立总额5000亿欧元的基础设施投资基金，并通过改革“债务刹车”规则，将国防支出（超过GDP的1%部分）和部分基建投资排除在债务限制之外。此番财政刺激的主要目标是提升经济竞争力，缓解需求疲弱和外部贸易摩擦带来的压力。
推动这一重大转向的背景是长期经济增长乏力和持续积累的投资缺口。德国经济长期增长低迷，高能源成本和全球需求疲弱更是加剧了下行压力。此外，俄乌冲突后德国国防开支大幅增加，也对财政框架形成了挑战。据估算，到2030年，德国在交通、能源和数字化领域的投资需求高达6000亿欧元，而此次财政扩张预计将填补近80%的缺口，为推动经济复苏和长期结构转型奠定坚实基础。
德国财政扩张改善欧元区整体的经济增长预期，不过也存在加剧欧元区内部的经济与资产分化的风险。德国经济研究所（DIW）周五预期，计划中的5000亿欧元投资基金，有望在未来10年里，将该国的经济产出平均每年提高2个百分点以上。不过欧洲多数国家宽财政的空间有限，很难复制德国财政扩张的道路。德国财政扩张或推升德国乃至欧洲整体利率水平，很大程度上会对冲欧央行降息的影响，而高债务国家因融资压力加剧及政策“挤出效应”可能进一步落后，甚至不排除主权债务风险的上升。
当然，德国财政扩张仍依赖于多党间合作，前景仍面临一定不确定性。政策的执行效率仍是关键变量。德国政府联盟内部分歧和地方政府间的协调能力，将直接影响资金落地效果。如果资金分配效率低下或存在投资错配，不仅会削弱政策的预期成效，还可能限制对私人资本形成的带动作用。后续需持续关注财政改革的执行细节。如果债务规模上升过快，也可能引发市场对德国财政纪律松弛的质疑。
启示：
第一、“中德向北，美国向南”的财政格局可能带来全球需求的再平衡。叠加关税等不确定性冲击，过去美国为全球提供需求的情形可能正在发生变化。
第二、对非美国家而言，内部财政等政策的加码可能是对冲外部不确定性最有效的手段。宽财政预期明确的市场，股的优先级大概率高于债。
第三、美国“财政+贸易”的双赤字是美元循环的核心驱动力，也是全球美元霸权的重要支柱。如果在关税+财政减支的政策方针下，“双赤字”出现收敛，不排除会动摇美元信用的基石。而财政差异的存在，也导致美元短期走势偏弱。
第四、多极化格局的趋势逐渐清晰，美股与非美权益市场的相关性也已经明显下降，资产配置上我们建议也更多考虑多元化，通过风险分散提升持有体验。
本文作者：张继强、陶冶等，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《【华泰资产配置】全球财政力度分化的市场影响》，内容有删减。
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