在全球经济的十字路口，投资者们正面临着前所未有的挑战与机遇。
3月13日，瑞银集团发布了关于全球经济与策略研报，整理了投资者近期最为关切的若干个问题——贸易战的威胁、关税定价多少、DOGE有用吗、欧洲的未来、DeepSeek的后续影响以及美股还会跌吗？
瑞银认为投资者低估了特朗普2.0关税政策的风险，如果美国主要贸易伙伴全面报复，美国自身GDP将遭受五倍的负面冲击。同时，DOGE推动财政改革难度大，即使大幅削减支出，也仅能节省750亿美元，对每年近2万亿美元的财政赤字影响有限。此外，瑞银分析美股短期内仍存在下行风险，可能回落至5300点附近，而欧元区经济处于关键十字路口，瑞银预计其将呈现“先跌后升”的J型复苏路径，欧洲股市或有上涨机会，新兴市场则需谨慎看待。
贸易战2.0威胁有多大？首当其冲的，自然是特朗普再度挥舞的关税大棒。瑞银指出，美国政府已提议征收至少7700亿美元的关税，规模是2018/2019年“贸易战1.0”时期的7倍！
（美国政府已提议征收至少7700亿美元的关税）
对于投资者而言，这意味着什么？首先，关税将可能加剧美国的通胀水平。 其次，由于关税的增加通常会使进口商品价格上升，从而抑制进口需求，因此关税可能导致进口国（例如墨西哥和加拿大）货币的贬值。第三，不同国家/地区的GDP增长将受到不同程度的影响，其中加拿大和墨西哥受到的冲击最大。
瑞银的模型显示，如果特朗普对所有贸易伙伴征收25%的关税，欧盟经济放缓0.53个百分点，日本放缓0.6个百分点。而对墨西哥和加拿大来说，冲击将是灾难性的3.2-3.4个百分点。此外，如果美国主要贸易伙伴全面报复，美国自身GDP将遭受五倍的负面冲击。
关税定价了多少?市场似乎低估了特朗普2.0关税政策的风险。
瑞银指出，通过对多个资产类别的价格表现分析，可以看出市场对关税风险的担忧程度远低于上一轮"特朗普1.0"时期，这种乐观态度可能埋藏着巨大风险。
瑞银开发的“关税恐惧指数”显示，欧洲和美国股市的关税担忧指数分别为30%和23%，暂时未到恐慌的地步。与特朗普1.0时期相比，受关税影响的欧洲股票指数近期反而上涨了5%，而同期美国相关股票也仅下跌了7%。
商品市场同样表现平静。铜和铝在特朗普1.0关税期间下跌了19%，但在过去六个月里却分别上涨了7.8%和12.8%，暗示着市场并未充分消化关税对经济增长的潜在负面影响。
唯一明显反映关税预期的市场是美国通胀预期。自去年9月以来，美国短期通胀预期上升了63个基点，而欧洲通胀预期则保持平稳。
DOGE的改革有用吗？瑞银表示，DOGE难以真正推动财政改革。
特朗普上任伊始就成立了“政府效率部”（简称DOGE），旨在“提高政府效率和生产力”。然而，现实却很骨感。
报告指出，强制性支出（包括社会保障、医疗保险和医疗补助）占美国名义GDP的14.3%，净利息支出占3.1%。两者相加，已经超过了美国政府的全部收入！换句话说，即便砍掉国防预算和其他所有政府开支，美国仍然无法实现预算平衡。
（美国支出占比GDP）
DOGE能做的，无非是在剩下的7500亿美元非国防可自由支配支出上“动刀”。即便大刀阔斧地削减10%，也只能节省750亿美元，仅占GDP的0.25%。相比每年近2万亿美元的财政赤字，这简直是杯水车薪。
法律障碍也限制了DOGE的影响力，《1974年国会预算扣押控制法案》第十条禁止总统拒绝支付国会拨款。特朗普政府冻结联邦拨款的尝试已被法院迅速叫停，类似针对USAID资金削减的诉讼也在进行中。
现实表明，虽然DOGE可能会产生一定影响，但任何实质性的财政改善都需要国会支持，更需要解决收入与福利支出之间的根本矛盾。仅靠削减国内自由裁量开支，根本无法平衡预算。
欧元区经济行了吗？欧元区经济正处于关键十字路口，经济将呈"J型曲线"，先跌后升的复苏路径。
继2022年第四季度至2023年第四季度连续五个季度停滞后，2024年前三季度曾出现增长回暖，但第四季度动能再度丧失，几近陷入停滞状态。
瑞银认为，当前欧元区经济似乎处于观望模式，未来走向取决于三大关键风险的实际影响。
美国关税构成最大下行风险。根据模拟，10%的全面关税可能使欧元区GDP增长率降低0.2至0.75个百分点，而特朗普提及的25%关税将造成更为严重的打击，甚至可能使欧洲陷入衰退。
（美国关税、乌克兰停火和欧盟防御支出对欧元区GDP的影响）
相比之下，乌克兰潜在停火协议，可能提振2025-2027年GDP 0.5-1个百分点，欧洲财政扩张则分别提高2026年和2027年欧元区的GDP50个和60个基点。不过这种扩张性财政政策也伴随着风险。预计到2027年，欧元区的整体预算赤字将上升至GDP的3.6%。
综合来看，欧元区经济增长可能呈现"J型曲线"模式：初期因美国关税冲击而下滑，随后在财政刺激和潜在乌克兰停火协议的推动下逐步复苏并获得动能。值得注意的是，经济加速增长可能会推高通胀，为欧洲央行带来新的挑战，在未来2-3年内，面对更高的公共支出，利率可能不得不回升至中性水平之上。
乌克兰停火，对欧洲经济影响几何？乌克兰的停火协议，或将提振欧洲经济向好。
乌克兰与俄罗斯可能达成的停火协议，为饱受战争摧残的欧洲经济带来了一丝希望。尽管持久停火仍面临挑战，但潜在的积极影响不容忽视。
根据瑞银分析，停火协议可能通过五个关键渠道提振欧洲经济：
降低天然气价格；
增强企业和消费者信心；
推动乌克兰重建；
增加欧洲国防开支；
影响劳动力市场。
其中，天然气价格的下降和信心的提升将带来显著的增长贡献。随着风险溢价的消退，天然气价格预计将趋于正常化，这有助于降低通货膨胀。更值得关注的是，欧洲国防开支的增加将成为经济增长的主要动力。欧盟委员会提出的“欧洲再武装”计划，有望大幅提升国防支出，并可能涉及财政规则的豁免。
虽然乌克兰的重建对欧洲经济的影响尚不明确，但预计未来十年重建总额将接近5000亿美元，这无疑将为欧洲企业带来机遇。
（乌克兰预计重建总额4860亿美元）
对于股市而言，虽然整体增长影响相对温和，但停火协议可能对特定行业，例如资本货物和材料公司带来积极影响。在固定收益市场，较低的天然气价格、通胀压力缓解以及风险溢价的降低对债券是有利的，但更好的增长前景和重建相关的债券发行可能带来反向影响。
DeepSeek的影响消退了吗？瑞银指出，当DeepSeek引发的震荡逐渐平息后，其长期影响正日益清晰：它将加速AI技术的普及，同时重塑AI技术的竞争格局和投资逻辑。
DeepSeek通过降低大语言模型成本并开源其技术，显著加速了AI技术的扩散速度。瑞银报告中表示，中国和海外的推理成本分别下降了约10倍和5倍。这对非科技行业而言是利好，包括医疗健康、银行、保险和零售等领域都将从AI生产力提升中获益。
然而，对科技公司本身，挑战与不确定性正在增加。
瑞银认为，尽管DeepSeek降低了LLM的使用成本，但超大规模数据中心（hyperscalers）却宣布了比预期更大的资本支出增长，2025年预计增长32%，资本支出占销售额的比例达到18.6%。更值得警惕的是，科技行业的盈利能力和估值溢价正在迅速放缓，瑞银对半导体行业的估值表示担忧。
2025年“动物精神”疲软，美国经济增长如何？2025年，原本寄予厚望的“动物精神”（animal spirits，即非理性的乐观情绪）似乎未能如期提振美国经济。尽管大选后市场一度反弹，小企业乐观情绪也曾飙升，但这种乐观的浪潮未能持续。
瑞银指出，各项数据表明，乐观情绪迅速消退，各项经济指标开始恶化。消费者信心下滑，企业投资意愿低迷，贸易摩擦带来不确定性，以及财政政策的收紧预期，都给经济增长蒙上了阴影。
此前，2024年年底，瑞银硬数据模型曾出现上行趋势，但进入2025年1月和2月后，该模型转为负面。虽然模型中衰退风险尚未大幅上升，但也没有明显改善。
更重要的是，2024年财政赤字已然较高，为大规模减税提供了有限的空间。加之高利率环境，以及贸易、移民和财政政策的不确定性，都给经济增长带来压力。
瑞银认为原本预计的积极增长动力，最终可能被关税、美联储的观望态度以及不确定的财政政策所抵消，美国经济面临着比以往更为严峻的挑战。
美股还会跌吗？欧股如何？瑞银分析师认为，欧洲股市相比美股更有吸引力。
美股短期内仍存在下行风险，标普500可能回落至5300点附近。截至3月14日，标普500收盘5521.52。
强劲的美国经济调查数据并未转化为实际的经济数据，企业盈利预期也被高估，尤其是在“七巨头”之外的493家公司。盈利增长和营收增长可能无法达到与名义GDP增长的典型关系，利润率面临压力，估值也将因风险溢价扩大而承压。
与之相对的是：
欧洲政治凝聚力增强、德国财政刺激和国防开支承诺推动了制造业、GDP和盈利预期的提升，资金从美国回流至欧洲，以及天然气/电力价格下跌，这些因素都支撑了我们对欧洲股市的积极看法。
我们策略性地增持欧洲股市，预计未来1-3个月内将延续这一趋势。
此外瑞银对新兴市场股票持谨慎态度。
虽然新兴市场估值相对发达市场具有吸引力，但这主要反映了发达市场更高的ROE。
在高波动性、关税、贸易增长放缓以及新兴市场央行采取鸽派政策的环境下，汇率可能会成为新兴市场股票的阻力。
总体而言，虽然短期内欧洲股市或有表现机会，但长期来看，美国在盈利和生产力增长方面仍具有优势。
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