FOREXBNB APP 获悉，近日，浙商证券发表研报称,特朗普签署贸易备忘录，下令多部门研究 “对等关税” 细则，最快4月1日后落地。该政策针对不对等双边关税、非关税壁垒及汇率操纵行为等 “非互惠” 行为，印度、欧盟、日本等可能受较大影响。当前美国通胀有压力，关税政策或促使对方妥协。中国虽可能面临偏负面调查结果，但美国对华关税已高于我国 7.1 个百分点，预计 Q1 对华关税剧烈升级概率小。此外，美元指数在2025年将继续挑战114-115的前高位置。

浙商证券观点如下：

特朗普“对等关税”最快4月1日后落地

北京时间2月14日，特朗普签署贸易备忘录，下令财政部、商务部、美国贸易代表等多部门研究“对等关税（Reciprocal Tariffs）”的细则和财政影响，以消除非互惠的贸易关系。

对等关税的政策研究需要在4月1日前开始，没有指定具体的截至日期，发布会上美国商务部长卢特尼克称可以在4月1日完成调查，最快4月2日即可实施关税。调查的最长期限可能为180天，为各部门制定关税策略后，管理和预算办公室提交财政影响评估的截止日期。

对等关税”内涵丰富，可能是针对印度、欧盟出招的前奏，也对日本不利

新的“对等关税”涵盖范围较广，主要针对三个方面的“非互惠”行为：一是不对等的双边关税，主要贸易伙伴中印度、日本、欧盟关税水平分别高于美国6.5、1.8、1.7个百分点，差异相对较大；二是非关税壁垒（例如歧视性域外税、增值税；财政补贴），对中国、印度、欧盟可能影响较大；三是美国认定的所谓“汇率操纵行为”，中国、日本、韩国、新加坡、中国台湾地区、越南和德国属于“监测国”。

综合来看，印度、欧盟是“对等关税”的潜在目标，其分别符合上述“贸易不公平”现象的2个、3个重点特征，且本次“对等关税”在莫迪访美期间公布，新闻发布会中特朗普针对性的提到印度对美关税过高和欧盟对美汽车征收增值税的行为，对印度和欧盟的针对性明显。此外日本也符合“对等关税”的两个以上特征，可能得到偏不利的调查结果。具体来看：

不对等的双边关税方面，印度、日本、欧盟可能受影响最大，本次“对等关税”也是在印度总理莫迪访美期间提出，针对性明显。一是虽然中美双边整体关税水平较高，但2月4日美国对华10%关税落地后平均关税水平已经高于我国7.3个百分点。二是加拿大、墨西哥、韩国和美国有自由贸易协定FTA，整体关税水平接近0。三是印度、日本、欧盟平均关税水平分别高于美国6.5%、1.8%、1.7%，差异相对较大。

非关税壁垒方面，根据美国贸易代表办公室发布 《2024 年关于外贸壁垒的全国贸易估算报告》，美国的贸易伙伴普遍存在非关税壁垒的问题，对中国、印度、欧盟可能影响较大。具体来看，“外贸壁垒报告”认为主要贸易国中，中国存在对食品和农产品过度检疫的问题；存在使用非市场化经济政策制造不公平竞争的问题；存在干预劳工权力的问题。印度存在农产品准入（油脂）、进口许可证（畜类、化学品、信息技术产品）、以及仅有政府垄断的企业进口（药品、玉米）等问题。欧盟方面存在内部市场不统一，政策和执法不一致的问题，且本次“对等关税”发布会中，特朗普明确提到欧盟对美国科技企业发起诉讼，对美国汽车征收歧视性增值税的问题，且称“增值税（VAT）比关税更具惩罚性”。

美国认定的所谓“汇率操纵行为”方面，中国、日本、韩国、新加坡、中国台湾地区、越南和德国属于“监测国”。美国财政部依照《2015 年贸易便利化和贸易执法法》规定的具体标准将贸易伙伴区分为汇率操纵国，汇率操纵国监测名单及其他国家三类，依照2024年美国财政部《美国主要贸易伙伴的宏观经济和外汇政策报告》，当前尚无确认的外汇操纵国，但中国、日本、韩国、新加坡、中国台湾地区、越南和德国属于“监测国”。汇率操纵国具体标准有3点，1）与美国的双边贸易顺差至少为150亿美元；2）经常项目盈余至少占其GDP的3%；3）在过去12个月内通过购买外币干预市场，净购买外币总额至少占其GDP的2%。

美国通胀压力大，“对等关税”也可能通过对方妥协退让来延后或取消

当前美国通胀存在上行压力，1月CPI反弹至3%，且特朗普移民、关税、减税政策均有较强通胀属性，而能源政策短期大幅扩产可能有限（具体参见2025年2月10日报告《特朗普的能源新政进度如何？——特朗普新政系列研究九》）。

在通胀压力较大的背景下，“对等关税”不一定通过美国施加关税来实现，也可能通过对方妥协让步降低关税、非关税壁垒实现。例如在2月14日特朗普和莫迪新闻发布会期间，莫迪宣称将扩大对美贸易，到 2030 年将双边贸易增加一倍以上达到 5000 亿美元，同时专注于石油和天然气贸易，恢复美国印度石油和天然气的主要供应国的地位。

对华调查可能偏负面，但当前美国对华关税已经高于我国7.1个百分点，Q1窗口期内对华关税剧烈升级概率较小

本次“对等关税”调查中中国可能因为美方认定的所谓“非关税壁垒”、“汇率操纵”等问题而得到偏负面结果，但2月4日美国对华10%关税落地后平均关税水平已经高于我国7.1个百分点。考虑对等关税贸易调查节奏还在特朗普1月21日发布的贸易备忘录之后，预计Q1剧烈升级的概率较小，潜在的百日访华计划、3月后贸易审查结果陆续出炉、以及3月末美国USTR可能发布的《国家贸易评估报告》是检验窗口。

参考海关总署数据，2月4日我国分别对美国约92.8亿、43.2亿美元（2024年口径）商品加征10%、15%关税，整体关税水平由原先21.1%升高1.1%至22.2%，美国关税水平由原先19.3%升高10%至29.3%。美国对华施加10%额外关税后，整体关税水平已经大幅超过中国对美关税水平。

2025年强美元继续

美元方面：我们认为美元指数在2025年将继续挑战114-115的前高位置。考虑到特朗普关税政策不确定性仍大，全球供应链重组将导致美国和其他国家均承担效率损失。但美国财政空间较大，可通过赤字扩张抵补效率损失（详细请参考前期报告《美国财政赤字能否收缩》）；其余国家财政约束较大，尤其是日本、韩国、法国、德国均面临悬浮议会导致财政政策无法达成有效共识的困境，可能需要“以邻为壑”通过汇率贬值对冲贸易摩擦的效率损失，继而推动美元上行。

美债方面，综合考虑本轮降息终点可能在4%以上以及美国经济韧性利率曲线可能陡峭化，2025年美债利率可能在4%-5%之间宽幅震荡；我们认为趋势性突破至5%以上目前来看概率有限，或需联储再加息方可触发这一场景。

黄金方面，全球地缘不稳定背景下，央行持续购金将从中长期利好黄金走势。

风险提示

中美贸易摩擦超预期恶化；海外经济超预期下滑。