近日，上海宝济药业股份有限公司(简称“宝济药业”)在港交所披露了上市申请书，中信证券、海通国际为联席保荐人。公开信息显示，公司最新一轮融资为C+轮融资，投后估值达到48.71亿元人民币，投资机构包括晟德大药厂、方圆资本及源创多盈等。
招股书显示，宝济药业的创始人兼董事长刘彦君曾是一名临床医生，师从“中国肝胆外科之父”吴孟超院士，后续于美国加州SidneyKimmel癌症中心担任访问学者，在医学及医药行业拥有超过35年经验。
在医药板块整体行情较为低迷的当下，作为一家未盈利的18A生物医药公司，宝济药业的上市之路显然面临不少挑战。
上市前夕研发开支出现下滑
公开信息显示，宝济药业成立于2019年，专注于大品种生物药物的研发，致力于通过替代源自动物器官、血液或尿液的生化提取产品，或以其他方式升级现有治疗手段，从而提升治疗标准。
业绩方面，目前公司并无任何产品获批进行商业销售，并于往绩记录期持续亏损。于2023年及截至2023年及2024年9月30日止九个月内，分别录得净亏损1.604亿元、1.130亿元及2.632亿元(单位为人民币，下同)，绝大部分亏损主要来自研发开支及行政开支。
于2023年及截至2023年及2024年9月30日止九个月内，公司分别确认收入6900万元、500万元及440万元，该等收入来自于销售材料及提供技术服务，主要是根据与业务伙伴签订的许可和合作协议获得的若干服务费、里程碑付款或其他报酬。
2023年全年及2024年前三季度，宝济药业的研发开支分别达1.33亿元及1.84亿元，但占同期总经营开支的比例分别为44.4%及36.9%，在创新药企中属于较低水平，且2024年该比例还相比2023年同期有所下滑。截至2024年9月底，公司有223名研发人员，占公司总员工总数的71.7%。
于2023年及2024年9月30日止九个月内，公司的行政开支分别为0.46亿元和0.78亿元，是除了研发费用以外的第二大开支。可以看出，2024年前三季度，以股份为基础的付款就占了行政开支的一半，而向研发人员授予的股份激励费用则被计入了研发开支，因此这项在上市前夕突然出现的4000万非研发人员股份激励开支或许会让投资者心存疑虑。
招股书披露，公司的自主研发能力主要围绕三大核心技术平台：药物设计平台、底盘细胞改造平台及完整的生物制造平台。在药物设计平台中，利用AI驱动的模型将先进的计算模拟与严格的实验验证相结合，以实现精确的蛋白质工程和功能优化，典型例子就是公司由复杂酶组成的核心产品之一KJ103，具有卓越的稳定性及功能性。
对于一家尚未盈利的生物制药企业来说，其未来预期主要在于研发管线上。FOREXBNB了解到，宝济药业的研发管线由五项处于临床阶段的在研药物及七项临床前产品组成，涉及四个领域：大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖药物、以重组生物制药取代传统生化制品的产品。
其中，三项核心产品KJ017、KJ103及SJ02是商业化进展最快的，KJ017已完成III期临床试验，并已向国家药监局提交了NDA申请，预计2025年下半年获得NDA批准;KJ103在肾移植前脱敏方面处于II/III期，有望成为中国首款IgG降解酶，填补移植医学的这一关键空白;SJ02已于2023年12月向国家药监局提交SJ02的NDA申请，计划于2026年上半年在欧洲向EMA提交SJ02的IND申请。
据招股书披露，宝济药业是国内为数不多拥有哺乳动物工程细胞(CHO)、酵母细胞及大肠杆菌发酵商业规模生产线的公司之一，公司在上海拥有一家符合cGMP标准的占地面积约为63000平方米的生产基地，并正在建设第二座占地面积约为37000平方米的生产基地。截至最后实际可行日期，公司保持着最高达5100L的反应器容积以及约200万份制剂的年产能，新生产设施投产后，反应器总容积将增至约26100L，年产能预计将达到约2250万份制剂。
核心产品有望填补市场空白
那么，宝济药业的核心产品究竟有多少商业化前景呢?先来看重组人透明质酸酶KJ017。根据公司招股书披露，KJ017是中国进展最快且是全球第三款达到NDA或以上阶段的重组人透明质酸酶，有望将原本大量通过静脉注射给药的治疗药物的给药方式转变为皮下注射。
透明质酸酶可参与人体生理反应，如体内受精、炎症反应、血管生成、创伤修复、毒素扩散等，在辅助生殖、抗体药物研发、整形美容、基因治疗、肿瘤治疗等领域应用广泛。作为透明质酸酶的一种，重组人透明质酸酶具有稳定性高、纯度高、批间差异性小、无动物源性污染等优势。
FOREXBNB了解到，目前全球已有多款重组人透明质酸酶及相关制剂获批上市，宝济药业所专注的是大容量皮下给药这一细分领域。相对于传统的静脉注射一般需要30-90分钟，皮下注射在2-7分钟内即可完成给药，但其若想和静脉注射达到相同的给药剂量就往往需要制备高浓度的蛋白制剂，而高浓度蛋白溶液则往往会带来稳定性差、高粘度、蛋白溶解度、蛋白降解和聚集等问题。
作为液体流动的一个屏障，透明质酸存在于人体皮下间隙，而通过治疗性抗体与透明质酸酶的复方制剂，能够降低细胞间质粘性，在几分钟内给予大体积、高剂量的生物制剂。
在这一领域，据招股书披露，目前全球仅有两款重组人透明质酸酶产品获得批准，中国尚无重组人透明质酸酶获批。作为一个先例，全球首款在美国获批准的透明质酸酶ENHANZE®在2022年的特许权使用费收入就达到了3.6亿美元，合作伙伴包括罗氏、强生、武田、Teva等多家巨头。这也表明KJ017若如预期般顺利上市，有望抢占市场空白期并实现快速放量。
类似于KJ017，宝济的另一款核心产品IgG降解酶KJ103也同样是从临床需求出发，专门用于治疗由病理性IgG抗体活动所引发的多种免疫性疾病。
免疫球蛋白G(IgG)是人体血清中免疫球蛋白的主要成分，但在如IgG型多发性骨髓瘤或由致病性IgG引起的自身免疫性疾病中，IgG是致病因素;在异体或异种器官移植中，也需要抑制人体内IgG导致的排斥反应以使器官成功移植。
宝济现已在中国完成KJ103作为脱敏疗法用于等待肾脏移植的高HLA敏感患者的II/III期试验的II期部分，预计III期部分的首名受试者将于2025年上半年入组。值得注意的是，KJ103于2024年11月从国家药监局获得用于治疗该适应症的突破性疗法认定。
宝济表示，KJ103是全球首款也是唯一一款达到关键临床阶段的低免疫原性IgG降解酶，中国或全球概无处于临床阶段或已批准的任何其他IgG降解酶产品。
第三款核心产品SJ02，与KJ017同样达到了NDA阶段，是一种长效重组人卵泡刺激素(FSH-CTP)，适用于接受辅助生殖技术治疗的女性中，与促性腺激素释放激素拮抗剂(GnRH antagonist)联合使用进行控制性卵巢刺激，诱导多个滤泡发育。
目前中国辅助生殖疗法中可获得的FSH产品均为短效产品，需每天注射，持续10至14天，SJ02的单剂注射即可在卵巢内启动并维持卵泡生长7天，如获批上市，有望成为首款在中国推出的长效FSH-CTP，并成为当前疗法的替代选择。
宝济药业方面表示，已于2024年9月与某生育治疗领域的全球龙头企业达成合作，授予其在中国开发、制造及商业化用于生育治疗的SJ02的独家许可，宝济将获得合共高达1.82亿美元的前期及里程碑付款，连同10%的销售特许权使用费。
纵观宝济药业的产品管线布局，可以发现，不同于扎堆热门靶点、热门肿瘤领域的创新药公司，宝济药业三款核心产品所在的赛道天花板并不特别高，但研发进度均处于世界领先水平。不过，在市场估值层面上，这样的产品策略或也使得宝济药业后续股价的潜在涨幅相对有限。
此外，公司研发费用比例下滑、行政费用居高不下，也将使市场对公司的运营效率和治理能力产生担忧。若宝济药业后续能在港股成功上市，这些不确定性因素显然也会被投资者考虑在内。
