複盤2023年至今的表現，股價上，亞馬遜(AMZN.US)自2022年來的低點至今上漲了超180%，同期標普指數上漲約76%，亞馬遜明显的跑赢市场。
而有趣的是，伴隨著股價的一路上揚，亞馬遜的前瞻性本益比卻是一路往下的，從高點的80x PE以上，下降到目前的不足40x，呈現非典型的“越漲反而越便宜”。
持續追蹤海豚投研的讀者想必知道，此輪暴漲和估值消化的最大功臣之一，其實是22年大幅虧損的零售業務的利潤率近兩年來迅速扭虧並不斷持續拉升，並已創出歷史最高。
但現象背後的原因是什麼？主要是什麼因素帶促成了零售業務利潤率的快速反轉？本文海豚投研就同各位一起嘗試探討背後的原因。
以下為詳細內容
一、複盤“暴漲史”，亞馬遜強在哪裡？
1、零售業務淨利不斷上修，AWS
持續追蹤海豚投研季度點評的讀者，想必知道亞馬遜再過近兩年漲幅強勁、估值也不斷走低，背後的主要原因包括：
① 最重要的是，零售業務利潤的大幅釋放、利潤率不斷上修。由下圖可見，在2022年的低谷期後，亞馬遜的零售業務經營利潤率不斷上提，從最低近-3%快速拉升到最高5%。回顧歷史，也僅有疫後報復性修復時1Q21一個季度內曾短暫達到如此高的獲利水平。
拉長觀察週期，2017年前亞馬遜零售業務的利潤率尚“掙扎”在損益平衡線，18~21年間也僅在1.6%~2.7%低個位數區間內波動，2024財年有望歷史首次站穩（非短暫觸及）5%左右的經營利潤率，較過往中樞近乎翻倍。
② 另一個原因，則是AWS業務受益於AI浪潮的來臨與雲端運算用量最佳化週期的落幕，增速在快速跳水後，近兩個季度呈現出了逐步修復的態勢。同時，在伺服器折舊年限5年改6年，以及其他成本/產品結構優化下，AWS的經營利潤率近兩季同樣從30%左右跳漲並穩定在35%以上。
③ 由上文可見在零售板塊和AWS板塊共同的利潤率拉升，自23年1季度，市場對亞馬遜未來一年的滾動淨利潤預期不斷的上調，從低點上升了近3x。高於同期股價約2x多的漲幅，因此呈現出“越漲越便宜”的現象。
2、複盤小結
小結前文，可見亞馬遜近期股價不斷上漲背後的本質驅動原因，主要就在於兩點：① 零售業務的利潤率的持續不斷打破過往高點帶來的利潤釋放，② 在AI浪潮中，AWS總算呈現成長邊際回升（儘管幅度不大），同時利潤率也持續走高。
因此當前往後看，亞馬遜的股價能否有進一步的表現，主要取決於零售板塊的利潤率和AWS的成長再提速能否繼續有超預期的交付。
本篇中海豚投研就落腳在第一點--零售業務利潤率持續提升的空間和機率上。而進一步細分來看，目前主導零售業務利潤率提升的兩個因素：一個是創收端、亞馬遜的增量變現率（主要是廣告）還有多少提升空間，另一個則是成本端物流和配送效率還有多少優化並改善UE的空間。本文我們主要從第一點創收的角度出發。
二、亞馬遜廣告前世今生的簡短回憶錄
1、廣告發展史
簡單回顧亞馬遜廣告業務的發展史：
① 早在2012年時亞馬遜即正式成立了廣告業務部門Amazon Media Group (AMG），包括效果廣告（CPC）和品宣廣告（CPM）兩條業務線。但在2012~2017早年間，從後視鏡角度，亞馬遜並未大力推動廣告業務的滲透率和變現水平。直到2017廣告收入體量僅$43億，佔當年總營收比重僅2.4%
② 在2018年亞馬遜重組了整個廣告業務部門（具體結構可見下圖）並上線了新的投放入口（Dashboard），簡單優化了商家投放廣告的流程。同年也新增了影片廣告（Video ads）和展示廣告（Sponsered display）兩者新廣告模式。
在上述優化後，亞馬遜的廣告業務進入了爆發成長階段，2018當年廣告收入即跳漲了117%到94億。到2024年可望實現約$560億的广告收入，接近總營收的10%。
2、亞馬遜有哪些廣告類型
截至目前，亞馬遜的廣告產品主要包括5種，分別是：產品廣告、品牌廣告、展示廣告、串流電視廣告和語音廣告。（可見上表）
具體來看，上述5項產品可粗略分為兩大類，在亞馬遜內部也歸屬於Amazon Ad console和Amazon DPS兩個部門：
① 第一大類包括：產品廣告、品牌廣告、展示廣告，屬Ad console部門。其中产品和品牌廣告偏向效果广告，主要是由1P供貨商及3P賣家在亞馬遜的網頁網站或App內的收縮結果和產品頁面中展示。展示廣告（Sponsered display）兼具效果&品宣廣告的特徵，由1P供貨商和3P賣家在亞馬遜站點、Twich以及第三方媒體平台上投放。
② 串流媒體和語音廣告偏向宣型型廣告，屬Amazon DSP部門。可由任何人投放（無論其是否在亞馬遜上銷售產品）。投放的媒介主要是亞馬遜旗下的串流媒體Amazon Prime Video，以及在Twich、Amazon Music和其他支援的第三方媒介上。
其中Prime video廣告在23年底剛正式上線，是目前市場主要關注的一個收入增量來源之一，後文會重點討論。
三、廣告才是影響亞馬遜獲利和估值的關鍵？
向後展望，怎麼定性&定量的理解亞馬遜當前年度約$560億收入量體的廣告業務還有多大的成長空間？作為全球最大的電商平台之一，亞馬遜目前廣告收入的主體是強轉換的效果廣告（或稱為電商廣告）所構成。但隨著24年初開始推廣基於串流媒體、音頻等媒體平台偏品宣向的廣告服務，也能夠為亞馬遜帶來額外的廣告收入空間。
先看電商廣告的成長空間，海豚投研採取兩個視角看待這個問題：① 宏觀角度，亞馬遜在歐美廣告大盤中的份額有多少提升空間？② 微觀角度，商家能夠承受的廣告變現率提升空間還有多大？
1、亞馬遜應該拿下多少廣告份額？
首先自上而下的角度，廣告是個與宏觀經濟變動高度趨同的成熟類週期產業。除了少數重大危機前後，廣告業整體大盤的成長基本上只是相當或稍高於全球GDP增速，約4%~8%的區間之內。
因此，任何（尤其是頭部）公司要取得較高的廣告收入成長，基本等效於要從其他管道搶奪市場份額。
由下圖可見，美國的廣告支出超40%的份額被Meta和Google兩家公司瓜分，電商類平台的廣告份額目前僅略高於10%。變化趨勢上，電商類平台的份額在17年前近乎可以忽略，但17年開始電商類份額開始快速擴張，是近十年最大的“share gainer”，對應最大的“share loser”則是Meta和Google。
橫向對比國內的廣告市場，不同於美國，國內電商類平台一直佔據最大的廣告份額（目前超40%），且歷年來份額不斷小幅走高。但與美國類似，國內也主要是搜尋廣告承擔了份額的遺失。
那麼以Amazon為首的電商通路，能否繼續明顯提升？從中/美電商通路分別約佔廣告大盤40%/10%這組數據的比較看，常理下意味著美國電商平台的廣告份額還有相當的提升空間。
但海豚投研一向不認同“簡單粗暴”地跨市場對標，這過度簡化、忽略了中美兩國市場的異同。更細一步，從廣告需求和廣告供給匹配的角度來看：
① 國內廣告市場，以抖音快手為例的頭部線上渠道合計約42%的廣告主來自於零售相關的行業（其中約14%是電商平臺本身的廣告需求）。以分眾傳媒為代表，近年來線下廣告通路過半數的廣告主同樣來自消費品產業。可見無論線上或線下，消費/零售業是國內廣告需求最主要的來源，且比重相當高（40%~50%），這個比重和供給端超40%的廣告支出是經由電商平台的情況，是大體供需匹配的。
② 而與國內廣告供需都高度集中於消費、零售不同，據Statista的調查，美国的广告需求来源显著更分散。零售+快消品產業雖在廣告支出排名分別位列No.1和No.5的，合計佔廣告支出大盤的約26%，仍是最大的廣告主。但另有其他5個行業的佔比也在8%~12%左右。可見零售+消費品在美國的廣告市場中並不具備像國內一樣的絕對領先地位。
另外供給端角度，中美互聯網生態的另一個重要差異是，中國的線上購物近乎100%由平台電商所瓜分。而美國的線上購物有相當的比例是透過獨立站電商，這部分商家的廣告需求並不會反映在電商平台的廣告需求中。換言之，在美國Meta、谷歌等與國內類似廣告平台不同，前者也擁有部分電商平台的功能—即所謂社交電商、能直接帶來轉換和銷售額。
那麼Google和Meta等非電商平台的廣告份額中，有多少是類電商的強轉換效果廣告？按UBS統計Meta有約31%的廣告收入來自零售和消費品產業。這個比例比Statista統計的全行业口径下26%的比重要更高一些。
我們假設Meta的比例適用於其他所有社交、搜尋、串流媒體平台，且假設零售+消費品公司在這些非電商線上平台中投放的電商類 vs非電商類廣告的比重為6 : 4。那麼粗略測算下，美國由社交、搜尋、串流媒體平台承担的类电商广告占广告大盘的比重大约为13%。
③ 從這個視角看，以亞馬遜為首的電商平台的廣告大盤中的佔比還有多大的提升空間？從零售+消費品產業（等主要的電商廣告需求方）在廣告需求端約23%的份額vs. 電商平台自身約10%的廣告份額 vs. 由非電商媒體平台佔據的約13%的類電商廣告份額，根據這三組數據的對比，可見最樂觀情況下電商平台的廣告市佔率有翻倍的空間（基本夺回所有有非电商平台占据的類電商廣告份額）。
但中性的假設下，依假設下類電商廣告佔整體美國廣告大盤的比重約為，而亞馬遜占美國電商GMV大盤的比重約40%，那麼中性預期下亞馬遜占美國廣告大盤的比重應當是23% * 40% = 9.2%。這和研究顯示的亞馬遜在美國約10%的廣告份額，其中大致80%~85%是轉換為主的電商類廣告，已沒有很大的差異。換言之，在經過了近幾年的快速成長後，亚马逊的廣告份額（至少在美國）可能已經接近了中性的水平。
④ 但上述亞馬遜(在美國)的廣告份額可能已接近中性程度的判斷，更多從簡化和靜態的角度，並不代表亞馬遜的廣告份額後續會不再成長。首先上述測算存在許多難以確定的預測與假設。其次邏輯上，仍有眾多因素可能繼續驅動亞馬遜廣告份額的成長，例如：整個廣告大盤中，更傾向於投放電商廣告的零售或消費品產業廣告預算的佔比提高；零售或消費品廣告主在更傾向於投放效果廣告，例如上述效果廣告vs.品宣廣告的比值持續提高；廣告主對亞馬遜相比其他類電商廣告管道的偏好上升，即從Meta、Google或其他管道搶奪電商類廣告份額。更多是從定性的角度判斷，後續亞馬遜在電商類廣告上的成長可能不會再那麼的“輕易”。
2、亞馬遜商家承擔了多高的平台費用？
以上我們從宏觀角度，即亞馬遜在整個電商大盤內市佔率還能有多少提升空間的角度。那麼從微觀視角，即從商家的角度來看，當前亞馬遜各類佣金+廣告已給商家帶來了多大的負擔？
同樣由於公司並不公佈GMV數位和3P商家服務收入的拆分情況，以下都是結合外資大行的預測做出展示型測算，與實際情況無法準確一致，但其體現的趨勢值得參考。
由下圖可見，對3P商家而言佣金+履约费用等相對刚性变现，佔其銷售額的比重近年來已達30%以上。除此之外，電商廣告變現佔GMV的比重， 近年來也已成長到7%以上。（值得注意以我們的測算，24年電商廣告變現率較去年僅成長了0.2pct，遠低於過往歷年成長幅度，這或許也是亞馬遜電商廣告的市佔或變現水準已趨向中性水準的另一個驗證？）
橫向對比來看，單看廣告亞馬遜目前7%以上的變現率已高於國內電商龍頭4%~4.5%的變現水平。從整體變現角度（佣金+履約+廣告），亞馬遜超30%的變現也明顯高出東南亞龍頭Sea略高於12%和南美洲龍頭Mercado略高於20%的變現水平。
不過，海豚投研並不認為亞馬遜的整體變現率已經太高，不再有明顯成長空間，我們目前並沒有看到足夠的證據來論證這種“危言聳聽”的判斷。畢竟只要平台確實能夠幫助商家創造可觀銷售，無論是透過提高售價或是商家繼續讓渡利潤空間給平台都具備相當可觀的操作空間。
3、Video 廣告
但亞馬遜除了擁有電商平台能提供電商類廣告外，旗下同時擁有Prime video（視訊串流媒體）、Prime Music（音樂）、Audible（有聲書）、Twitch（直播串流）、Prime Gaming（遊戲）等，相當豐富的娛樂、媒體向平台與服務。
其中相當一部分，原本可能只是亞馬遜Prime member購物權限外的“補充福利”，但經過多年發展，亞馬遜自己2024年初公佈，Prime Video會員至少超2億的用戶量下，上述娛樂媒體平台也能為亞馬遜帶來非電商類的廣告增加空間。
那麼穩態下Prime Video廣告能帶來的潛在收入量體有多大？首先，一個簡單或許也可視作“保底”的計算方法是：① Prime Video的用戶可以選擇多支付$2.99/每月來享受ads-free，可免於觀看絕大部分廣告。而據亞馬遜自己在24年初的揭露，Prime video廣告可在全球範圍內觸達約2億的用戶（實際上據預測全球總Prime會員應當已在3億左右，但不是所有Prime會員都啟動了串流媒體服務）。
那麼按目前所有Prime video的常使用者都選擇增加訂閱費來ads-free的極端假設，2億會員 * 每年約$36每年的額外會員費，每年可額外創收約$72億。雖然這是個不可發生的極端情況，但這$36每年的去廣告額外費用隱含的是亞馬遜自身計算下對Prime Video廣告單用戶貢獻收入(ARPU)的中性偏保守預測。
② 更常規的預測方式，是類比Netfix來計算期潛在的廣告收入量，計算公式為和關鍵假設為：Ads revenue：ad load per hour * viewing hours per user * user numbers * sell-thru rate* CPM。對穩態的偏保守預期下，假設亞馬遜3min/h的廣告填充（行業約4~6min/h），按30s一個廣告相當於每小時6個廣告位；
單一用戶觀看時長，參考產業龍頭Netfilx約為2h/per day，依中期穩態下內Prime video的人均觀看時長為奈飛的40%；用戶數量按公司本身披露的2億人；Sell-thru rate，即廣告售出率，中性假設下為75%；結合新聞報導和市場預期Prime video的初始CPM（廣告定價）大約在$30（实际目前約為$25），中期內預期CPM也能達到$30。不過，由下表可見隨著經濟景氣度的變化，CPM會有較大的波動；
按上述假設，中性偏保守預期下，Prime video廣告收入量約在$78億，單一用戶每月貢獻收入約$3.2，這比亞馬遜自身定價每月$2.99的額外費用稍高一點，基本匹配。
樂觀預期下，把上述各關鍵預測都對標產業龍頭，測算出Prime video的廣告收入天花板約為$550億，相當於把24年亞馬遜的總廣告收入翻倍。可見僅由Prime video能貢獻的廣告增量上限也是相當可觀的。
但即便該樂觀情境能夠實現，至少也需要3~5年維度的時間才可能達到該樂觀體積。且此樂觀假設並未考慮廣告市場總量的限制和各廣告巨頭競爭的因素，因此也僅應視作一個體量上限的參考。
三、廣告業務對亞馬遜的利潤有多大影響？
以上我們花了大量筆墨探討亞馬遜廣告業務的成長空間，那么为何广告对亚马逊的业绩会有显著影响，又與我們開篇提及的近一年多亞馬遜獲利預期的不斷上調有什麼重大關聯？邏輯相很簡單，相較於重資產、低利潤率、賺辛苦錢的零售&配送業務，廣告是利潤率極高的業務模式，能帶來極大的利潤彈性。
由下圖可見，電商廣告業務，和其他娛樂、社群向廣告業務的利潤率普遍在40%~60%左右。相較於亞馬遜零售業務整體個位數左右的利潤率，利潤的貢獻可以有接近10x的槓桿。
定量來看廣告業務實際上對亞馬遜的零售業務利潤具體有多大的貢獻？因為缺乏官方口徑數據，市場評估廣告的利潤貢獻時主要分為兩種理解思路。一種是從邊際增量的角度，認為電商廣告收入的邊際經營利潤率可高達70%乃至更高。另一種則是更多從整體的角度，按亞馬遜廣告的利潤率大致對標同行，在40%~50%之間。
兩種視角各有道理，前者的邏輯通俗的說，即便沒有廣告業務，需要支出的運營、獲客、履約等成本費用是必須得花。而新增廣告這類輕資產業務，理論上需要的增量成本、費用相當少。
後者的邏輯則可理解為，亞馬遜的廣告業務並不能脫離其重資產的零售業務而存在，沒有高成本的自營業務、行銷、履約服務等建立起的壁壘，亞馬遜也就沒有能吸引商家投放廣告的先決條件。
不過從上述兩個視角出發，都可清楚看到隨著廣告業務規模的不斷增長，近幾年來廣告貢獻的經營利潤在整體泛零售板塊中的佔比不斷提高，截至24年近乎所有的利潤都來自廣告業務。按邊際或整體視角的差異則主要是，在邊際視角下剔除廣告外的泛零售業務是一直在虧損的，而整體視角下，除了21~23年物流高投入期導致的明顯虧損外，大多數年份（包括24年）剔除廣告外的泛零售業務仍是能維持約1%上下的經營利潤率的。
由以上分析可見，亞馬遜泛零售板塊的利潤率的提升，主要取決於廣告（也包括3P佣金）這類高利潤變現通路變現率的走高。那麼基於上文海豚投研對亞馬遜的類電商廣告的市佔率已大致接近中性水準的判斷，我們預期後續幾年內亞馬遜電商類廣告的變現率提升速度會趨緩，廣告收入增速向GMV增速靠攏。不過Prime Videa廣告則會接力帶來增量，在2~3年左右達到中性預期$100億上下的營收。
利潤的預測上，由於後續電商類廣告的成長會逐步放緩，主要增量會來自影片類廣告。但不同與電商廣告理論上可以不產生多少增量成本，影片廣告實際上是相對高成本的生意，持續不斷製作優質影片內容，或購買體育賽事等版權的成本是相當可觀的。如Netflix一年內容成本搞到$165億，亞馬遜24年的內容成本也在$70億以上。
因此海豚投研認為，邏輯上因後續的廣告收入成長主要來自於影片廣告，和與之相符的增量內容成本，影片廣告對亞馬遜廣告業務整體的利潤率可能難有明顯的拉升作用。因此我們對後續幾年廣告業務經營利潤率的提升預期較為保守。
至於剔除廣告後的其泛零售業務的利潤率的改善，則一部分取決於公司是否會提升佣金或履約費用的收費標準（容易路徑），另一部分則來自亞馬遜營運效率的提升（難路徑）。對於前者，在經歷近幾年對FBA相關費用的多次調高後，亞馬遜近期官宣2025年不會上調美國地區的佣金或履約費用，或引入任何新收費項目，並會靠攏下調或提供一些補助。這應當也反映了公司意識到過高或頻繁的提高平台變現對賣家生態的負面影響。
換言之，可能未來1~2年內，剔廣告後零售業務的利潤率改善都只能依賴效率的提升（即難路徑），因此也不過樂觀的預期其經營利潤率在後續1~2年內能明显超过前期1.1%的高點。
最後估值角度，由於本文僅探討了零售業務的獲利前景，且在日新月異的 AI 技術迭代下，對 AWS 業務 2~3 年後的前景確實不容易預期，海豚投研這次就僅從目前市值倒推一下目前計入了多少估值。
以我們計算的零售業務 26 年稅後經營利潤，出於極強的競爭壁壘給 35x PE 的飽滿估值，並折現回 24 年底。那麼隱含市場對 AWS 的估值為$1.44 兆，對應 24 年稅後經營利潤相当于 42x PE。不過這並未考慮到後續幾年 AWS 的成長性，這麼看起來市場給 AWS 的估值倍數大致接近零售業務，而且很可能還能低些。
本文轉載自“海豚投研”微信公眾號；FOREXBNB編輯：黃曉冬。
