摘要
核心觀點
川普將於1月20日正式就職美國總統，近日一系列圍繞川普就職後經濟、關稅、地緣等領域的討論明顯升溫，而川普本人的行事風格也進一步增加了不確定性。債務上限爭議、贸易關稅政策、俄烏衝突和談進展不如預期等加劇了市場博弈，全球資產價格波動放大。另外，美國經濟數據強勁，聯準會降息預期大幅回落，強美元與高美債利率壓制全球風險資產表現。地緣衝突、關稅扰动以及美国通胀预期回升下，商品資產有所回暖，但持續性有待觀察。建議保持操作的靈活性，提高對宏觀數據與政策的敏感度，並掌握部分資產超調後的轉機。
核心主題：川普就職前的政策博弈
美國國內政策博弈主要圍繞債務上限、財政政策與聯準會貨幣政策展開。財政赤字是川普2.0政策博弈的焦點之一，川普提議的債務上限暫停條款未獲國會通過，馬斯克承認2兆美元的支出削減目標無法達成，都說明財政前景存在較大不確定性。聯準會如何應對川普2.0的影響也受到市場關注，近期聯準會轉鷹也為美國國內政策博弈增添了另一層複雜性。國際間的政策博弈主要圍繞貿易關稅、地緣政治展開。無論是川普本人關於關稅、地緣情勢的表態，還是拜登政府近日對AI晶片、俄羅斯能源產業等限制升級的舉措，客觀上增加了國際博弈的複雜性和不確定性。
市場狀況評估：川普關稅言論擾動增加，聯準會降息預期回調
國內需求端強度有待修復，消費的政策拉動特徵依舊明顯，價格訊號動能有待觀察，海外市場擾動增加。美國就業數據超預期，市場進一步下調降息預期，川普關稅言論擾動市場。貨幣政策方面，我國央行重提“資金空轉”並釋放堅決守匯率的訊號，或表示貨幣政策態度有邊際變化，降息預期略有降溫，但主基調仍是“適度寬鬆”、“擇機降準降息”、“加大調控強度”。財政政策方面，透過大規模設備更新和消費品以舊換新政策，進一步擴大內需，同時重視財政的可持續性，為潛在外部擾動預留空間。地產政策方面，透過專案債支持存量商品房收購及盤活閒置土地，以穩樓市、促循環。
配置建議：美元美債高位壓制全球風險資產，把握部分資產超調後的轉機
美國降息預期大幅回落，疊加川普即將上任的擾動，強美元與高美債利率壓制全球風險資產。債市節前多看少動，短端利率風險有所釋放，存單、7年期國債、稍長久期信用債做底倉，繼續用超長利率債做交易。股市或維持震盪，科技仍是中期主題，關注機械出海，政策受益的消費，對高股息板塊偏謹慎。美債利率短期或延續上行慣性，配置上建議保持防守反擊思路，久期轉為平衡。美股在美債利率趨勢未明朗前偏謹慎，等待川普政策落地和美債利率下行的契機。黃金仍具有較高配置價值，油價短期波動較大，銅或轉為震盪，國內商品短期調整後或有局部反彈機會，中長期或震盪偏弱。
後續關注：中國經濟數據，川普正式就職
國內：1）中國12月Swift人民幣在全球支付中佔比；2）中國2024年全年GDP增速、第四季GDP年率；3）中國12月社會消費品零售總額年比、12月規模以上工業增加值年比，
海外：1）美國12月紐約聯儲1年通膨預期；2）12月NFIB小型企業信心指數；3）1月紐約聯儲制造业指数；4）1月11日當周初請失業金人數；5）至1月10當天當週EIA原油庫存(萬桶)。
風險提示：美國通膨重新超預期，地緣關係持續緊張。
正文
川普就職前的政策博弈
川普將於1月20日正式就職美國總統，根據美聯社報道，僅在就職第一天，川普可能就會推出超過100項政令。近日一系列圍繞川普就職後經濟、關稅、地緣等領域的討論明顯升溫，而川普本人的行事風格也進一步增加了不確定性。全球資產價格波動放大，美元和美債利率走高，非美貨幣普遍承壓，美股震盪下跌，黃金和原油走強。債務上限爭議、贸易關稅政策、俄烏衝突和談進展不如預期等加劇了市場博弈。
第一、美國國內政策博弈主要圍繞債務上限、財政政策與聯準會貨幣政策展開。財政赤字是川普2.0政策博弈的焦點之一，川普提議的債務上限暫停條款未獲國會通過，馬斯克承認2兆美元的支出削減目標無法達成，都說明財政前景存在較大的不確定性，上行和下行風險可能同時存在。
儘管共和黨在兩院佔多數席位，形成了看似“三權合一”的局面，但優勢其實不明顯，近期圍繞債務上限的爭議顯示，川普後續減稅等計劃的推進或需要爭取共和黨內溫和派的支持，否則可能面臨一定阻礙。共和黨內部的分歧主要體現在財政政策的優先事項上。保守派傾向大幅削減聯邦開支，尤其是在社會福利和教育領域，而溫和派則更傾向於維持現有的支出水平，以避免對中低收入選民造成過大衝擊。另外，川普計畫推動的新一輪減稅政策，尤其是針對企業和高收入者的稅收減免，也可能面臨黨內溫和派的反對。溫和派擔憂進一步減稅可能加劇財政赤字問題，並被選民視為對富人的傾斜，從而削弱共和黨在中產階級和低收入選民中的支持基礎。為了推動減稅計劃，川普可能需要在基礎建設投資或國防開支等領域做出妥協，以爭取溫和派的支持。然而即便如此，黨內的協調難題仍可能成為川普施政的重要掣肘。
馬斯克承認2兆美元的支出削減目標無法達成，顯示美國財政支出缺乏大幅減少的基礎，也意味著赤字或長期維持較高水平。美國的財政支出結構中，社會安全、醫療保險和國防開支佔了較大比例，削減這些部門的開支在政治上面臨較大阻力。共和黨保守派提出的削減方案主要集中在減少教育、環保和其他非國防領域的支出，但這些部門的預算佔比相對較小，對整體赤字的影響或有限。另外，隨著俄烏衝突的持續和地緣政治緊張局勢的加劇，國防預算的大幅削減或難以實現。同時，高利率環境進一步推高了聯邦政府的利息支出，使得財政赤字問題更加嚴峻。美國財政赤字將在未來幾年維持在高位的預期不僅對美債市場形成長期壓力，對美元地位也可能造成動搖，全球市場的不確定性增加。
聯準會如何應對川普2.0帶來的影響也受到市場關注，近期基本面強勁+通膨風險下聯準會轉鷹，也為美國國內政策博弈增添了另一層複雜性。美國12月非農就業數據表現強勁，遠超過市場預期的新增就業人數和低於預期的失業率顯示勞動市場仍具韌性，疊加近期聯邦儲備銀行官員表態偏向鷹派，強調通膨風險依然存在，經濟前景能見度降低，使得市場大幅下調降息預期。向後看，川普財政政策不確定性與長期中性利率上升的趨勢相結合，將使聯準會的決策更加謹慎。近期美債利率持續走高且波動放大，反映出市場對通膨和利率前景的擔憂。
第二、國際間的政策博弈主要圍繞貿易關稅、地緣政治展開。無論是川普本人關於關稅、地緣情勢的表態，還是拜登政府近日對AI晶片、俄羅斯能源產業等限制升級的舉措，客觀上增加了國際博弈的複雜性和不確定性。
川普近期對關稅問題進行頻繁表態，否認了關稅計劃可能打折的報道，並重申其對關稅的強硬立場。市場對貿易摩擦升級的擔憂加劇，全球風險資產波動放大。川普的關稅政策不僅是經濟手段，更是政治博弈的工具。透過提高關稅，川普試圖使主要貿易夥伴在談判中做出更多讓步，同時向國內選民展示其“美國優先”的經濟主張。不過市場關注的更多的則是通膨水準抬升、全球供應鏈壓力上升的風險。關稅的具體實施效果將取決於川普政府如何在國內通膨壓力、國際談判籌碼與市場穩定之間找到平衡。目前政策能見度不高，導致市場避險情緒放大，資產波動加劇。
地緣政治方面，俄烏和談的進展可能慢於預期，川普對格陵蘭島甚至加拿大的“野心”或加劇市場緊張情緒，國際博弈也變得更為複雜，關注非美國家的應對措施和手段。拜登政府對俄羅斯實施的製裁加劇了緊張局勢，使得俄烏局勢未來走向更複雜，川普親承解決俄烏衝突的時間表從“上任後第一天”延後至“上任後六個月”。地緣局勢緊張引發了能源供給擔憂，推動油價和天然氣價格上漲。美國、北約與俄羅斯之間的戰略博弈，將持續塑造全球能源市場和地緣政治格局。对非美國家而言，除了關稅等貿易上的對等措施，调整美债持有量等手段也可能成为与美國谈判和博弈的筹码，或對美債利率造成上行壓力。
本週配置建議
1）大類資產：美國經濟數據強勁，降息預期大幅回落，疊加川普即將上任帶來的擾動，強美元與高美債利率壓制全球風險資產表現。地緣衝突、關稅擾動以及美國通膨預期回升下，商品資產有所回暖，但持續性有待觀察。建議保持操作的靈活性，提高對宏觀數據與政策的敏感度，並掌握部分資產超調後的轉機。
2）國內債市：今年債市呈現“高起點”，近日監理態度、降息預期都有邊際變化，風險偏好仍是支撐因素，需要關注風險的管控。春節前債市處於基本面及政策真空期，利率低位震盪，多看少動。節後關注在川普政策、金融數據、兩會政策、供給等，波動加大。短端利率風險有所釋放，存單、7年期國債、稍長久期信用債做底倉，繼續用超長利率債做交易。
3）國內股市：近日外部環境變化偏不利，國內流動性充裕的預期也有小幅回檔，股市調整的性質由“釋放風險”轉為“預期修正”。但政策基調積極、股市機會成本較低等有利條件仍在，股市震蕩的基本判斷不需要改變。科技仍是中期主題，繼續圍繞AI、半導體、機器人、遊戲四個小方向挖掘機會，製造業可關注機械出海（博弈北美資本開支增加），消費則繼續以政策受益品種為主，而利率調整階段對高股息板塊則偏謹慎。
4）美債：12月非農數據超預期+大宗品價格上漲，強化再通漲擔憂，市場快速下調聯準會降息預期，美債利率冲高，而川普政策預期擾動進一步放大波動。從遠期短端利率+期限溢價的框架來看，2025年降息預期只剩一次左右+美債期限溢价处于近10年來高位，長端利率對於強勁基本面+川普2.0擾動的定價可能已經相對充分，中期看美債利率上行空间或小于下行。不過基本面趨勢未逆轉+金融條件收緊傳導到實體仍需時間+川普2.0不確定性有待釋放，短期來看利率或延續上行慣性，關注本週CPI數據。美債仍处于左侧，配置上建議保持防守反擊思路，注意保留子彈、控製成本，前期我們認為短端確定性較高，不過隨著近期期限利差走闊，久期上可能需要更平衡。
5）美股：美債利率大幅上行壓制市場風險偏好，美股進入“好消息就是壞消息”的階段，偏強的經濟數據反而對美股偏利空。美債利率超過4.5%後，美國股債相關性明顯轉正，高利率對美股估值構成壓力。高估值下美股脆弱性增加，但下跌仍需觸發器，如果關稅等因素通膨持續走高，不排除出現滯漲交易風險，對美股偏不利；不過若美債利率能夠有所回落，美股或重回軟著陸邏輯。美債利率仍是決定美股走勢重要的變量，利率趨勢未明朗前對美股略偏謹慎，不建議急加倉，等待特朗普就职後政策落地，並關注美債利率下行的契機。
6）商品：強美元環境下，多數商品逆勢上漲，體現再通膨交易特徵。不過驅動因素或更多源自於供給擾動，需求並未出現明顯回暖，上漲的持續性有待觀察。一是地緣局勢升溫，拜登限制美國海上石油開採並全面製裁俄羅斯能源產業，大幅推升油價；二是川普潛在關稅主張，美國企業存在搶進口累庫存需求，Comex銅相對LME銅溢價處於高位；三是美國偏強經濟數據推升通膨預期。向後看，黃金在不確定環境下仍具有較高配置價值，建議逢調整配置；原油大幅定價供給收緊，川普主張帶來較大不確定性，油價短期波動較大；銅底部反彈後或轉為震盪，等待全球製造業週期的實質回暖；國內商品供需矛盾仍有待解決，價格持續調整後或有局部反彈機會，中長期或震盪偏弱。
市場狀況評估
宏觀象限：
國內：需求端強度有待修復，消費的政策拉動特徵依舊明顯，價格訊號動能有待觀察，海外市場擾動增加。12月CPI年漲0.1%，2024年全年CPI年漲0.2%，漲幅與去年持平；PPI方面，受部分產業進入生產淡季、國際大宗商品價格波動等影響，12月PPI年減2.3%，2024全年PPI下降2.2%，降幅較前一年收窄0.8個百分點。受出海及搶出口支撐，12月出口年比10.7%，高於預期，季比7.5%，強於季節性水平。
海外：美國就業數據超預期，市場進一步下調降息預期，川普關稅言論擾動市場。美國12月ISM製造業指數為49.3創九個月新高，高於預期但仍處於萎縮區間；11月JOLTs職缺資料錄得809.8萬人，超出市場預期，前值上修；12月季調後非農就業人口為25.6萬人，大幅超出市場預期的16萬水準，創2024年3月以來新高，且私有部門僱用加速，聯儲降息阻力上升，且聯準會會議紀要顯示通膨上行風險增加，未來可能放慢降息步伐。根據Bloomberg，1月12日OIS市場預期聯準會1月降息25bp機率約為2.9%，2025年降息28.2bp。歐元區製造業PMI持續處於收縮區間、英國12月製造業PMI回落至近一年新低。
國內政策判斷：
貨幣政策：央行重提“資金空轉”並釋放堅決守匯率的訊號，或表明貨幣政策态度发生边际变化，降息預期略有降溫，但主基調仍是“適度寬鬆”、“擇機降準降息”、“加大調控強度”。為因應開年人民幣匯率波動壓力增加，央行在香港發行600億離岸央票，釋放了央行堅決維護匯率穩定的政策訊號。但今年貨幣政策的主基调仍是“適度寬鬆”、“擇機降準降息”、“加大調控強度”，且當前融資需求偏弱+高實質利率的現實本就支持央行降息，差別只是在於何時落地和幅度。預計在國債供給大規模到來之前（經驗上是3月兩會之後），央行可能會持續暫停購債，取而代之可能是降準，節前資金面大機率會維持平穩。
財政政策：透過大規模設備更新和消費品以舊換新政策，進一步擴大內需，同時重視財政的可持續性，為外部潛在擾動預留空間。1月8日，發改委、財政部發布《關於2025年加力擴圍實施大規模設備更新及消費品以舊換新政策的通知》，加大汽車、家電、手機等耐久財補貼力度，中央財政已預下達2025年消費品以舊換新資金810億元。政策效果預計在今年持續顯現，但需關注可能的消費“透支效應”；非耐久財和服務消費補貼潛力大，增量效应显著，或成為拉動消費的重要邊際力量。1月10日，國新辦發表會上財政部強調“赤字率要綜合考核財政長期可持續性”，“將密切追蹤國際國內情勢、梯次拿出政策‘後手’”，以預留政策空間以因應複雜內外情勢。
地產政策：透過專案債支持存量商品房收購及盤活閒置土地，以穩樓市、促循環。1月10日，國務院記者會中提到，在2025年新增發行的專案債額度內，地方可依需求，統籌安排用於土地儲備、收購存量商品房用作保障性住宅兩方面的專項債項目，政策效果將在2025年逐步釋放。具體來看，用專案債收儲的存量閒置用地須同時滿足兩個條件：一是2024年二季前出讓；二是已納入土地市場動態監理系統存量閒置土地清單。此舉將有利於改善土地供需關係、增強房地產企業資金流動性，推動房地產市場進入新循環，進而促進有效需求釋放。
本文作者：張繼強S0570518110002、陶冶等，文章來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰資產配置】川普就職前的政策博弈》
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