本期導讀：
自2015年12月財政部《政府投資基金暫行管理辦法》問世以來，以“政府投資基金”為主要對象的第一部國家級重要文件，暫拋開具體內容而言，其透過國辦文件發布本身就具有鮮明意義——政府投資基金作为一只重要的市场力量，得到了國家的關注與認可，為其高品質發展規劃了具體的藍圖。
2025年1月7日晚，國務院辦公室發布《關於促進政府投資基金高品質發展的指導意見》（國辦[2025]1號，以下簡稱“《指導意見》”），圍繞政府投資基金的八個面向提出了共二十五項發展舉措，引發了行業廣泛地關注。
這也是自2015年12月財政部《政府投資基金暫行管理辦法》問世以來，以“政府投資基金”為主要對象的第一部國家級重要文件，暫拋開具體內容而言，其透過國辦文件發布本身就具有鮮明意義——政府投資基金作为一只重要的市场力量，得到了國家的關注與認可，為其高品質發展規劃了具體的藍圖。
而在此文件發布之前，已有一些政策上的端倪。早在2018年資管新規發佈時，就將“創業投資基金”和“政府投資基金”二者排除在資管新規約束範圍之外，允許其有相對更自由、更寬闊的市場空間。隨後發布的若干重要文件，例如政治局會議精神、三中全會《關於進一步全面深化改革推動中國式現代化的決定》等，也基本上是採用了的了“創業投資基金”和“政府投資基金”另眼相看的模式。最近一次國務院常務會議中，更是特意點了“政府投資基金”的名，在12月16日召開的國務院常務會議上，会议研究促进政府投資基金高质量发展政策举措，指出要建構科學高效的管理體系，突顯政府引導和政策定位，依照市場化、法治化、专业化原则规范运作政府投資基金，更好服務國家發展大局。要發展壯大長期資本、耐心資本，完善不同類型基金差異化管理機制，防止對社會資本產生擠出效應。要健全權責一致、激勵約束相容的責任機制，營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍。筆者相信，去年12月16日召開的國務院常務會議推動了《指導意見》的出台，而且其中僅間隔了不到一個月，彰顯出國家對此產業的關注、重視以及推動其高品質發展的決心。
不過從另一面而言，之所以這麼快，內容這麼豐富，恐怕與政府投資基金經歷近十年發展而來的許多問題也有較大關係。自2015年財政預算改革為始，各地紛紛開始設立“政府投資基金”（市場更多稱呼為“政府引導基金”，但此並非正式文件用語，故本文全以“政府投資基金”稱呼，下同）。土地財政時代逐漸落幕，而“合肥模式”為股權財政時代拉開了序幕，各地政府紛紛效法合肥經驗，以“政府投資基金”為主要戰場推動地方經濟發展與產業結構調整，從“土地招商”、“政策招商”開始向“投資招商”轉變，也彻底改变了政府投資基金的生态，逐渐從“引導基金”轉變成了“招商基金”，帶來了許多問題。國家級、省、市级乃至区县政府都各自成立的相同或类似主题的政府投資基金，造成了個別領域和“賽道”成為人為熱點，引發業內投資的“通貨膨脹”，高估值帶來的產業賺錢效應快速消失，引發了對社會資本形成擠出效應的擔憂。在這當中，政府投資基金的市场化运作也面临着多重挑战，有的基金市場化運作不足，募投管退能力弱，無法發揮其應有效果；有的基金則過於市場化，缺乏對財政資金的有效敬畏，造成了財政資金的浪費和流失等現象。
這些問題，在社會資本逃出股權投資產業，國有資本獨木苦支的當下，如何妥善引導化解，變得更加重要。國家選擇在這個時候出台《指導意見》，也足見國家對產業的充分了解與關注。
核心內容《指導意見》共八章二十五條，圍繞總體要求、找準定位、完善分類分級管理、加強統籌整合、提升專業化市場化運作水平、優化退出機制、強化內控建設及加強組織保障等八個面向展開，其中筆者認為比較關鍵的內容包括:
一、對“政府投資基金”的定位在“聚焦、吸引、支援、培育”八字。並將其分類為產業投資類基金及創業投資類基金。
二、合理確定政府投資基金存續期，發揮基金作為長期資本、耐心資本的跨週期與逆週期調節作用。存量和增加政府投資基金的存續期限可望延長。
三、嚴格控制區縣政府設立政府投資基金，財力、資源足以設立的，審批權分級到市級政府審批。其他黨政機關、事業單位不得新設政府投資基金。
四、政府採取注資國營企業方式設立基金，明確相關資金專項用於基金出資的，原則上依政府出資有關要求管理。
五、政府財政支出節奏和基金設計投資節奏要平衡，避免資金緊張或閒置。
六、省級人民政府是地方進行政府投資基金工作的核心，發揮統籌規劃、統籌管理、加強指導的職責，約束下級政府行為，防範重複投資與無序競爭。
七、防範設立同質基金，推動存量基金整合優化。
八、創業投資類基金，鼓勵採取母子基金模式，不鼓勵直接投資。採用母子基金模式的，子基金原則上應該直接投資項目，避免多層嵌套。
九、嚴控縣級政府新設基金管理人。
十、新設政府投資基金的管理費要經過科學論證，一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎，合理確定提列標準。
十一、建立健全容錯機制。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命週期考核評估體系，不簡單以單一項目或單一年度盈虧作為考核依據。營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，完善免責認定標準與流程。
十二、不以招商引資為目的設立政府投資基金，鼓勵取消政府投資基金及管理人註冊地限制，依法依規強化信用約束。優化政府出資比例調整機制，鼓勵降低或取消返投比例。突顯正向激勵政策導向，提振市場投資信心。
十三、政府投資基金應科學合理確定退出期，並在章程或合夥協議中明確退出條件。政府出資退場時，應依章程或合夥協議約定的條件退出；沒有約定的，應依法依規進行評估，採取市場化方式決定轉讓價格。
十四、拓寬基金退出管道。推動區域性股權市場規則對接、標準統一。鼓勵發展私募股權二級市場基金（S基金）、併購基金等。完善多層次資本市場體系，提高新三板和區域性股權市場服務股權投資的能力，拓寬政府投資基金退出管道。
十五、明確政府投資基金應該在收益分配和損失分擔方面公平維護各方利益，尤其是保護社會資本的合法權益，公平對待不同資本。
十六、健全風險防控體系、嚴肅財經紀律，加強政府投資基金從業人員法規及職業道德教育、培訓和管理。
十七、加強部門協同。財政部門履行政府出資人職責，負責政府投資基金的預算管理、績效管理、國有資產管理與資訊統計工作。發展改革部門負責政府投資基金信用建設及信用資訊登記，會同業主管機關加強對政府投資基金投向的指導評價。證券監督管理機構依職責組織進行政府投資基金登記備案及相關監理工作。推出1+N制度體系。
逐條解讀開篇
政府投資基金是各級政府透過預算安排，單獨出資或與社會資本共同出資設立，採用股權投資等市場化方式，引導各類社會資本支持相關產業及領域發展及創新創業的投資基金，在服務國家策略、推動產業升級、促進創新創業等方面發揮了積極作用。為建構更科學有效率的政府投資基金管理體系，促進政府投資基金高品質發展，經國務院同意，現提出以下意見。
解讀：《指導意見》的開篇為“政府投資基金”進行了定義和定位。在定義方面，和現行的《政府投資基金暂行管理辦法》及《政府出資產業投資基金管理辦法》（以下將上述兩個文件統稱為“《管理辦法》”，如無特指，下文《管理辦法》均指上述兩份文件）類似，主要指各級政府透過預算安排出資設立的投資基金。但在具體分類上凸出了“支持相關產業與領域發展”和“創新創業”兩個方向，也体现在后文中对政府投資基金首次作出了类型上的划分。
同時，認可了政府投資基金在服務國家策略、推動產業升級、促進創新創業等方面發揮了積極作用。
筆者認為，在政府投資基金的定位中，並未提及政府投資基金的“獲利性”，而強調其“引導性”是比較準確的。但這問題其實也不能完全不提，例如政府財政出資和社會資本共同設立投資基金時，基金如何平衡“獲利性”和“引導性”的矛盾，就是一個非常現實的問題。
一、總體要求
突顯政府引導和政策定位，依照市場化、法治化、專業原則規範運作政府投資基金，發展耐心資本，注重發揮實效。完善分級分類管理機制，合理統籌基金佈局，防止同質化競爭和對社會資本產生擠出效應。健全權責一致、激勵約束相容的責任機制，充分調動基金管理人積極性。遵循行業發展規律，加強政策制度協同，嚴肅財經紀律，切實防範風險，促進形成規模適度、佈局合理、運作規範、科學高效、風險可控的政府投資基金高品質發展格局。
解讀：總體要求這一節基本上是對《指導意見》全文的高度凝練。其中筆者認為比較有趣的是“推動有效市場和有為政府更好結合”這句話，尤其是“有為政府”一詞彰顯出國務院對各級人民政府的高度期待。另外，“防止同質化競爭和對社會資本產生擠出效應”的表達讓筆者還是感動了一下，政府投資基金近幾年筆者認為最突出的問題還是得到了國務院的高度關注。但後續能否妥善處理，筆者認為是一個非常非常艱難的過程。
二、找準定位，更好服務國家發展大局
（一）明確基金定位。政府投資基金要聚焦重大戰略、重點領域和市場無法充分發揮作用的弱點，吸引帶動更多社會資本，支持現代化產業體系建設，加速培育發展新質生產力。依投資方向，政府投資基金主要分為產業投資類基金及創業投資類基金。
解讀：對“政府投資基金”的定位，筆者認為是最重要的。《指導意見》對政府投資基金的定位笔者将其总结为“聚焦、吸引、支援、培育”八字。
聚焦，指政府投資基金不能什麼都做，應該聚焦在重大戰略、重點領域以及市場失靈的弱點。不能什麼產業熱就做什麼，什麼產業賺錢就做什麼，與民爭利。
吸引，指政府投資基金不是孤軍奮戰，在重大策略、重點領域與市場失靈環節，要發揮市場在資源分配上的決定性作用，就得體現出吸引和帶動更多社會資本投入的特點。如果成立政府投資基金後，社會資本反而逃離這個基金、逃離這個行業，那就表示這個引導是失敗的。
支援，指政府投资基金的目标之一是支援现代化产业体系建设，以“產業發展”為主題。培育，指政府投資基金的目標之二是加速培育發展新質生產力，鼓勵創新創業。由此，推導出政府投資基金依投資方向區分為“產業投資類基金”和“創業投資類基金”。
（二）優化產業投資類基金功能。產業投資類基金要在產業發展上發揮引領領帶動作用，圍繞著改善現代化產業體系，支持改造提升傳統產業、培育壯大新興產業、佈局建立未來產業，重點投資產業鏈關鍵環節與延鏈補鏈強鏈項目，推動提升產業鏈供應鏈韌性與安全水平，打造具有國際競爭力的產業群聚。
解讀：本條明確了產業投資類政府投資基金的定位與策略。每一小句幾乎都可以展開一篇博士論文，相關的內容在中共中央《關於進一步全面深化改革推動中國式現代化的決定》中有更豐富、更全面的表達。筆者認為其後設立的政府投資基金在具體支持產業方向上會更細分、更有針對性的區分，以便國務院及各級政府審批設立基金時更容易進行統籌協調。
（三）鼓勵發展創業投資類基金。創業投資類基金要圍繞發展新質生產力，支持科技創新，著力投早、投小、投長期、投硬科技，推動加速實現高水準科技自立自強，提升自主創新能力與關鍵核心技術攻關能力，解決重點關鍵領域“卡脖子”難題。
解讀：本條明確了創業投資類政府投資基金的定位與策略。相關的內容在另一份“兄弟政策”——國務院辦公室《促進創業投資高品質發展的若干政策措施》中有更豐富和全面的表達。
（四）發展壯大長期資本、耐心資本。合理確定政府投資基金存續期，發揮基金作為長期資本、耐心資本的跨周期和逆周期调节作用，積極引導全國社會保障基金、保險資金等長期資本出資。在需要長期佈局的領域，可採取接續投資方式，確保投資延續性。
解讀：在2024年4月“耐心資本”一詞提出後，筆者曾在朋友圈開玩笑說中國形成“耐心資本”有獨特的優勢，因為大量的政府投資基金可以透過政策來“增加耐心”……2015年的《政府投資基金管理暫行辦法》給“政府投資基金”的耐心值只有10年，從近幾年的實務情況來看，大量的基金歷經10年連DPI到1都可能難以實現，2016年以後成立的基金更是難看中的難看，10年期限可能真的不夠用了。现在很多新成立的政府投資基金的期限已经逐渐延长到12年~15年，未来可能还会出现更长期限的政府投資基金。相信之後修訂的《政府投資基金管理暫行辦法》會解放10年的限制，允許根據實際情況自由探索基金週期。
而接續投資方式就是一個新詞彙，暫不明確具體用意。
三、完善分級分類管理機制
（五）明確對基金設立的分級管理要求。政府出資設立基金要充分評估論證並依規定履行審批程序。中央財政出資設立國家級基金應報國務院核准。設立省級（含計劃單列市、新疆生產建設兵團，下同）或地市級基金應報同級政府核准。縣級政府應嚴格控制新設基金，財力較好、具備資源禀賦的縣區如確需發起設立基金，應提級報上級政府審批。除上述情形外，黨政機關、事業單位不得以財政撥款或自有收入新設基金，已經設立的要依照政府投資基金管理要求統一規範管理。
解讀：本條是《指導意見》中現實短期影響較大的一條。首先，按照《管理辦法》的要求，政府投資基金的設立肯定是有相應的審批程序。與本條規定的內容也無太大變化。但其中變化較大的是：
1.對區縣級政府而言，設立政府投資基金從原有的並無特別限制，改為了“嚴格控制新設基金”。僅允許“財力較好、具備資源禀賦的區縣”設立，但要報上級政府進行審批。這也能夠理解，畢竟許多財政實力本就拮据的區縣也在大搞特搞政府投資基金。但帶來的問題也是，原本就“財力較弱、無資源禀賦”的地區，受限於統一大市場要求連特色稅優惠也搞不了，以後該如何進行地方招商引資工作？
2.黨政機關、事業單位不得以財政撥款或自有收入新設基金，已經設立的要依照政府投資基金管理要求統一規範管理。应该是针对的一些游离在财政预算范围之外的黨政機關、事業單位也紛紛設基金的現象，對於增量嚴格限制，對於存量則要求依照政府投資基金進行統一規範管理。
（六）完善不同類型基金差異化管理機制。對創業投資類基金，可適當提高政府出資比例、放寬基金存續期要求、延長基金績效評估週期。對產業投資基金，應根據產業類型、階段、分佈特性合理設定管理要求，突顯支持重點。
解讀：本條提出的是針對兩類政府投資基金進行差異化管理。
針對創業投資類，結合創業投資基金的特點，在出資比例、存續期、績效評估週期等方面可做出突破。
針對產業投資類，原則上根據產業類型、階段、分佈特性來設定管理要求，但暫未提出具體要求。
（七）規範各類政府出資預算管理。政府出資主要包括透過預算直接出資、安排資金並委託國營企業出資等方式。政府採取注資國營企業方式設立基金，明確相關資金專項用於基金出資的，原則上依政府出資有關要求管理。政府出資設立基金，應由財政部門結合基金設立狀況及財政承受能力，合理確定出資規模、比例和時間安排。政府對基金的出資應依規定納入財政預算管理，加強年度預算安排與基金出資的銜接。財政部門要結合基金投資進度及結餘資金狀況合理安排出資，防止資金閒置。
解讀：本條涉及兩個方面的內容。
一方面明確了何為“政府出資”。政府出資的形式包括预算直接出资，也包括安排資金並委託國營企業出資，這兩點是沒有太多爭議的。實務上比較有爭議的是政府財政注資國營企業，增加資本金，但明確相關資金專項用於基金出資，這種形式是否屬於“政府出資设立基金”，各地的做法並不統一。本次予以了明確，這總形式，原则上按照政府出資有关要求进行管理，即應認定為設立政府投資基金的行為。
另一方面明確了政府財政支出節奏和基金投資節奏的平衡。首先在設立階段要“量力而行”，考慮到財政承受能力合理確定基金規模、出資比例與出資時間。程序上要納入預算管理，體現年度預算安排和基金出資的銜接。另外，在基金投資階段，要結合基金投資進度和結餘資金的情況合理安排出資，防止資金閒置，這也意味著，新設成立的政府投資基金及尚未出資完全的存量政府投資基金，基金對外投資的節奏將直接影響財政出資的節奏。這一點相信會在未來的政府投資基金LPA關於出資節奏的約定中具體體現。
四、加強統籌，整合優化佈局
（八）國家級基金與地方基金形成合力。國家級基金要立足全局，圍繞建構現代化產業體系、培育發展新質生產力等重點領域發揮示範引領作用，支援關鍵核心技術攻關、補齊產業發展短板。鼓勵國家級基金加強與地方基金連動，在前沿科技領域與產業鏈關鍵環節，結合地方資源禀賦，透過聯合設立子基金或對地方基金出資等方式，形成資金合力。加強財政資源統籌，推動形成國家科技重大計畫支持前端研發、政府投資基金支持成果轉化和產業化的連動機制。
解讀：本條明確了國家級基金和地方基金的不同定位。對國家級基金的要求更高，要有全域意識，要在重點領域設立，要發揮示範引領作用，要獲得支援關鍵技術攻關、補齊產業發展短板的成果，這些相信會是未來新成立國家級基金的方案規劃重點，也是績效考核的重點。
而在國家級基金和地方基金的連動方面，體現出兩個聯動。一是國家級基金和地方基金之間的連動，要結合地方資源禀賦。二是財政資源統籌聯動，財政支持國家科技重大專案的前端研發，國家級基金和地方基金支持相應的成果轉化和產業化。
（九）省政府加強本地區基金統籌管理。省政府要結合國家發展規劃及國家專案規劃、區域規劃，統籌管理本地區政府投資基金，綜合考量本區財力、產業資源基礎、債務風險等情況，找準定位，加強對下級政府設立基金的指導。省政府要因地制宜支持優勢特色產業發展，鼓勵創新創業，制定政府投資基金重點投資領域清單，明確對下級政府設立基金的審批或備案要求，防止重複投資和無序競爭。
解讀：本條明確了省級政府在政府投資基金工作中的角色和職責。
首先，省級政府是地方政府投資基金管理的核心，要發揮統籌規劃、統籌管理、加強指導的職責，達到因地制宜、防止重複投資和無序競爭的效果。
其次，省級政府有權指導下級政府設立基金，因區縣級設立基金的審批權也上升到了地市級，因此省級政府可以直接幹預到省內所有政府投資基金的設立工作，有助於其統籌協調與管理。
再次，省政府具體管理的方式是結合本區財力、產業資源、債務情況等，制定本省政府投資基金的基金設立規劃及重點投資領域清單，以便指導和審批下級政府設立基金的具體行為。
（十）加強基金佈局規劃與投向指導。國家發展改革委要會同產業主管機關充分發揮佈局規劃與投向指導作用，結合相關產業在全國各地區產能利用情形，引導地方圍繞當地產業發展實際調整政府投資基金佈局，防止產能過剩和低水準重複建設。
解讀：本條明確了國家發展改革委在政府投資基金規劃中的角色與職責。
國發改委可以會同行業主管部門（例如半導體產業的主管部門工信部、智慧農業的主管部門農業農村部等）來進行產業規劃，結合全國各地區的產能利用情況，具體影響各省市，實際調整政府投資基金佈局，防止產能過剩和低水準重複建設。例如（以下為筆者舉例瞎說），生醫某具體領域已經在長三角地區形成了相應完整成熟的產業體系，該體系從產能來看已經足夠，京津冀地區再持續推動產能可能造成過剩和資源浪費，此時國發改委可以會同衛生部門後認為應當引導京津冀地區政府不要在這一領域設立政府投資基金佈局。
（十一）推動基金整合優化。同一政府原則上不在同一產業或領域重複成立政府投資基金，但基金可依市場化原則對同一項目集合發力、接續支持。設立同類基金較多、投資領域明顯交叉重合的，在保障經營主體合法權益、維護市場秩序的前提下，鼓勵推動基金整合重組，增強規模效應，更好服務政策目標。對因缺乏產業基礎、資源禀賦等導致政策效果不明顯或募資、投資進展緩慢的基金，推動其透過優化投向等方式積極提升效能。
解讀：本條涉及兩個方面的整合優化。
一是對增量基金而言，同一政府原則上不在相同產業或領域重複成立政府投資基金。例如某省政府成立了醫療健康產業政府投資基金，就不宜再成立另一隻生醫產業投資基金。因為被投項目可能同時兼具多行業特點，例如醫療資訊化企業可能兼具醫療和資訊化雙重特點，那麼醫療健康領域的政府投資基金和資訊科技領域的政府投資基金可以投資同一個項目。
二是對存量基金而言。一方面如果同類基金較多，投資領域明顯交叉重合的，為了防止無序競爭，鼓勵推動基金進行整合重組，增強規模效應。另一方面如何因缺乏地方產業基礎、資源禀賦等導致基金效果表現較差的，鼓勵修改基金的投向來提升效能。
五、提升專業化市場化運作水平
（十二）規範基金運作管理。健全政府投資基金治理結構，建立科學規範的運作管理與投資決策機制。政府部門可透過監督投向、追蹤投資進度、委派觀察員等方式，促進基金合規運作。母基金要加強對子基金投向、運作、財務等狀況的監督，強化盡職調查責任。優化投資項目選擇機制，防止偏離政策目標、與民爭利。政府投資基金應選擇在中國境內具有基金託管業務資格的金融機構進行託管，託管機構應依法履行託管職責，定期向出資人提交託管報告。政府投资基金应定期向出资人和行业主管部门报送運作管理情况、財務報告、重大事項等訊息。
解讀：本條大概有五個面向的內容：
一是健全政府投資基金的治理結構。具體而言，政府部門可以監督基金投向，追蹤基金投資進度，向基金委派觀察員等方式，來確保政府部門對基金的監督，保證基金合規運作。
二是政府投資基金作為母基金投資子基金時，要加強對子基金投向、運作、財務等狀況的監督，要強化子基金的盡職調查責任。
三是政府投資基金在直接投資項目時（是否包括在監督子基金投資具體項目時有待商榷），需要優化選擇機制，防止偏離政策目標，與民爭利。
四是政府投資基金應進行託管。託管人定期向包括政府在內的出資人提交託管報告。
五是政府投資基金應該定期向出資人和產業主管機關履行資訊報送義務。後續應考慮推出對應的資訊報送辦法。
（十三）優化基金投資方式。新設政府投資基金可採取母子基金或直投項目方式進行投資，鼓勵創業投資類基金採取母子基金方式。子基金原則上以直投項目方式進行投資，控制基金層級，防止多層嵌套影響政策目標實現。
解讀：本條規定了政府投資基金的具體投資方式，包括母基金投資方式及直接投資兩種。具體而言有幾個特殊點：
一是對創業投資類基金，鼓勵採取母子基金方式，而言下之意是不鼓勵直接投資。體現出在投早、投小、投高新、投硬科技等發展新質生產力的領域，不鼓勵政府投資基金直接參與對專案的投資，這一點筆者是高度認可的，會大幅減少政府投資基金直接參與具體項目的“搶奪”，防止對社會資本形成擠出效應，而這一領域也確實不是政府的強項。
二是政府投資基金採用母基金投資模式時，所投資的子基金原則上應該進行直接投資。那就形成了“政府出資-政府基金（母基金）-子基金-被投項目”四級的情況，符合資管新規最多2層資管產品的要求。一方面可以認為這是防範多層嵌套限制在政府投資基金領域的體現（這與《資管新規兩類基金細則》豁免了省級政府投資基金的嵌套限制有截然不同），另一方面也體現出國家對政府設立“祖母基金”“曾祖母基金”的否定。當然，筆者認為這種風格其實是與《資管新規兩類基金細則》提出的嵌套豁免精神是有一定衝突的，未來在具體政策中如何落實這一點還有待觀察。
（十四）充分發揮基金管理人作用。理順政府投資基金與管理人的關係，實現政府引導、市場化運作和專業化管理的有機統一。基金管理人原則上採取市場化方式遴選確定，應具備與基金運作相符的專業能力、投資能力和管理能力，具有股權投資或相關基金管理經驗，具有符合要求的投資管理業績。嚴控縣級政府新設基金管理人。新設政府投資基金的管理費要經過科學論證，一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎，合理確定提列標準。
解讀：本條共有三方面的內容：
一是規定了政府投資基金的基金管理人原則上採取市場化遴選的方式來確定。這一點過往的政府投資基金都是如此要求的，但無法順利實現“優中選優”有許多方面的原因。相應的問題仍然存在，如何解決是系統工程，筆者就不予展開了，本條規定也沒有明顯變化。
二是嚴控縣級政府新設基金管理人。雖然這個要求正式落地，但其實過去的2024年在基金業協會登記成立的區縣級私募基金管理人的數量為0就可以看出，其實這項要求早就已經實施了。因此筆者認為實際的影響力並不算大。不過對於存量的區縣級基金管理人該如何處理，可能還是個問題。
第三是新設政府投資基金的管理費要經過科學論證，一般應以實繳出資或實際投資金額為計費基礎，合理確定提列標準。這一點是筆者稍微有些不解的。當然，能理解的一面是，過去有很多的所謂“市場化政府投資基金”實際上淪為了部分基金管理人“賺取管理費”的工具，投資業績伐善可陳，政策效果幾乎沒有，但管理費照收不誤，從財政視角來看確實痛心疾首。但不理解的一面是，筆者認為管理費的收取模式作為基金業務的核心商業邏輯，它的形成應該是要考慮“市場化”的。如果政府投資基金全由政府獨立出資，那管理費該如何收取自然由政府說了算。但如果政府投資基金有政府和社會資本共同出資設立，那麼管理人為何要把能依照更寬鬆條件收取管理費的社會資本，硬要和對管理費要求苛刻的政府出資人放在同一個基金呢？如果這個核心商業邏輯有問題，那政府投資基金又該如何實現“吸引社會資本”的特點呢？這就是筆者不甚理解的部分了。
（十五）健全基金績效管理。政府投資基金應合理設定績效目標，建構科學化、差異化、可量化的績效指標體系，重點在於政策目標綜合實現情況。財政部門會同相關部門對基金實施全過程績效管理。綜合採取調整管理費、超額收益分配等措施加強績效評估結果應用，體現激勵約束，切實發揮績效評價對基金運作管理的“指揮棒”作用。
解讀：本條規定了政府投資基金實施績效管理的具體內容。財政部在2020年2月21日發布的《關於加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》中已經有了比較具體的內容。不過本條特意指出了“調整管理費和調整超額收益分配”這兩個具體的舉措，當然最近幾年不少地區的政府投資基金在進行績效評估工作時已經進行了落實，筆者認為這條暫時並無實質的內容。
（十六）建立健全容錯機制。遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命週期考核評估體系，不簡單以單一項目或單一年度盈虧作為考核依據。營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規責任豁免為核心的容錯機制，完善免責認定標準與流程。
解讀：這條應該算是行業比較關心的吧，希望這條能被真正理解和看見。
（十七）優化基金發展環境。落實建設全國統一大市場部署要求，不以招商引資為目的設立政府投資基金，鼓勵取消政府投資基金及管理人註冊地限制，依法依規強化信用約束。優化政府出資比例調整機制，鼓勵降低或取消返投比例。突顯正向激勵政策導向，提振市場投資信心。
解讀：本條是《指導意見》發布後市場裡的朋友們討論的比較多的一條。從大多數投資機構朋友的角度來看，不以招商引資為目的設立政府投資基金，取消落地要求，降低返投比例等都是市場化GP們非常樂於見到的。
但如果在往上一層來看，把設立政府投資基金也當作一種“市場行為”的話不難發現，設立招商引資類的政府投資基金正是政府設立基金的“市場動力”，如果不允許其設立招引基金，那政府為何要設立基金呢？
所以這一則體現出來兩個特徵，一是採用的表述叫“鼓勵”而非“應當”，隱晦地表達出了地方基金“臣妾做不到啊”的委屈。二是如果這條在後續會通過修訂《管理辦法》來實施落地的話，大概率是各地設立政府引導基金的熱情驟減，政府投資基金參股子基金的比例會下降，短期內市場的資金供給會減少。但長期來看，這一定、絕對、肯定是對產業是非常有幫助的。降低政府引導基金在市場容量中的佔比，降低引導基金在單一基金中的權重，才有望真正發揮市場的決定性作用，這是筆者非常粗淺的認知。
六、優化退出機制，促進投資良性循環
（十八）規範基金退出管理。研究制定政府投資基金退出政策指引，完善不同類型基金的退出政策。基金管理人應建立基金退出管理制度，制定退出方案。政府投資基金應科學合理確定退出期，並在章程或合夥協議中明確退出條件。政府出資退場時，應依章程或合夥協議約定的條件退出；沒有約定的，應依法依規進行評估，採取市場化方式決定轉讓價格。
解讀：本條共有三個面向的內容，部署了三項工作：
對政策制定部門而言，要求制定政府投資基金退出政策指引，完善不同類型基金的退出政策。這一點筆者認為交代的不是特別明確，因為政府投資基金和政府投資基金的退出感覺是兩回事，到底退出政策是什麼，應該由誰來制定呢？
對基金管理人而言，要建立基金退出管理制度，制定退出方案。這是筆者認為有點搔頭的東西。制度和方案都好說，但能不能落地變成現實，但就不好說了。那做出來的這東西到底該如何評價呢？
對基金合約而言，政府投資基金應該在基金合約中明確退出期和退出條件。這一點已經在《管理辦法》中有所體現。不過最後一句話真正體現了價值：
1.明確了政府出資退出時，依照基金合約約定的條件退出。這一點在《管理辦法》中也有，但日常落實的不夠明確。具體而言，例如一個政府投資基金在基金合約中明確，政府出資部分未來可以透過固定利率協議轉讓的方式提前實現退出，那就可以到時透過簽署轉讓協議實現退出，而無需走複雜的國資審計評估+招拍掛流程。
2.如果基金合約中未明確的，先前頗有爭議，各地的執行可謂千奇百怪、一塌糊塗。作者為此撰寫了多篇文章，也在不同場合回答了不同人的問題，圍繞的焦點都是“要不要審計、要不要評估、要不要進場”。本次《指導意見》給了答案：基金合約未明確的，應依法依規進行評估，採取市場化方式決定轉讓價格。也就是較市場化的做法，進行評估，然後採用市場化方式來決定轉讓價格。不過，具體何為“市場化方式”可能還有一些爭議，應該會需要等待相關部門修訂《管理辦法》時才能一窺真容。
（十九）拓寬基金退出管道。推動區域性股權市場規則對接、標準統一。鼓勵發展私募股權二級市場基金（S基金）、併購基金等。完善多層次資本市場體系，提高新三板和區域性股權市場服務股權投資的能力，拓寬政府投資基金退出管道。
解讀：其實完善多層次資本市場體系，充分發揮資本市場的功能，是妥善解決政府投資基金、創業投資基金在內的整個股權投資產業退出問題的關鍵。但這個宏大話題就非筆者三言兩語能說清楚的了，當然，筆者也沒有能力能夠說清楚。
（二十）完善基金退出機制。政府投資基金應在收益分配、損失分擔等方面公平維護各方出資人利益，保護社會資本合法權益。探索簡化專案退出流程，優化政府投資基金份額轉讓業務流程與定價機制，推動完善政府投資基金評估體系，建構更暢通的退出機制。
解讀：本條有幾個亮點值得關注：
一是明確政府投資基金應該在收益分配和損失分擔方面公平維護各方利益，尤其是保護社會資本的合法權益。實操中有不少政府投資基金內部為了確保政府財政出資的“超然地位”，分配的時候優先，虧損的時候劣後，對社會資本而言形成了不好的印象。此舉也充分體現出平等對待不同資本的特點。
二是簡化專案退出流程，最佳化S基金交易流程與評估體系。此舉會是解決存量政府投資基金退出困難的有效措施。
七、強化內控建設，防範化解風險
（二十一）健全風險防控體系。政府投資基金要強化內控管理，依法保障出資權益。基金管理人應建立健全關聯交易管理制度，健全廉政風險防控體系，不得以基金財產與關聯方進行不正當交易或利益輸送，不得從事法律法規或行業規章禁止的業務。加強政府投資基金風險防範，嚴禁地方政府透過違規舉債融資進行出資，不得新增地方政府隱性債務，不得強制要求國營企業、金融機構出資或墊資。
（二十二）嚴肅財經紀律。加強政府投資基金從業人員法規及職業道德教育、培訓和管理。規範財務績效管理，真實、準確反映基金財務狀況，嚴防財務造假。中國證監會、財政部要會同有關部門研究推出加強政府投資基金高階主管管理相關辦法。基金從業人員玩忽職守、濫權、徇私舞弊或利用職務便利索取或收受他人財物的，依規依紀依法給予處理處分；構成犯罪的，依法追究刑責。
解讀：本兩條主要針對政府投資基金過往所揭露的一些風險所做的統一部署安排，具體的約束要求可能會在未來推出具體的政策。
比較有趣的是具體落實的部門是中國證監會及財政部，這一點筆者會放在第二十四條的解讀中做展開。
八、加強組織保障
（二十三）堅持並加強黨的領導。深入貫徹黨中央決策部署，把黨的領導貫穿規範政府投資基金管理全過程各方面，為政府投資基金高品質發展提供堅實政治保障，推動國家戰略落實處。
解讀：2023年召開的中央金融工作會議明確了黨對金融工作的領導，政府投資基金也是重要的金融活動，堅持和加強黨的領導也是應有之意。相信在中央金融委員會和中央金融工作委員會的指導下，政府投資基金相關的政策能夠更有系統、更精準、更完善。
（二十四）加強部門協同。財政部門履行政府出資人職責，負責政府投資基金的預算管理、績效管理、國有資產管理與資訊統計工作。發展改革部門負責政府投資基金信用建設及信用資訊登記，會同業主管機關加強對政府投資基金投向的指導評價。證券監督管理機構依職責組織進行政府投資基金登記備案及相關監理工作。相關部門依職責分工製定出台政府投資基金預算及國營資產管理、績效考核、資訊統計、信用建設、登記備案等配套細則，建構“1+N”制度體系。要加強資訊共享和溝通協調，形成工作合力，推動解決政府投資基金發展上的問題。
解讀：筆者調侃，本條是筆者最關注，也認為是《指導意見》中最重要的內容，它明確了“政府投資基金”這具體業務的監理職責分工。在過去，國發改委、财政部和中国证监会在政府投資基金这一业务中均有交叉，《私募條例》對此也避之不談，如何妥善處理一直未能明確。
《指導意見》本次作出了重要部署，明確了各方在政府投資基金的職責，具體為：
財政部門（财政部及各地政府財政部門）履行政府出資人職責，負責預算管理、績效管理、國有資產管理與資訊統計工作。這個內容相較於現在，筆者認為是有所加強的，尤其是在國有資產管理與資訊統計工作方面。未來將由財政部具體推出政府投資基金預算、國營資產管理、績效考核方面的具體配套細則。
發展改革部門（發改委和各地發改委）負責政府投資基金的信用建設及信用資訊登記，會同業主管機關加強對基金投向的指導評價。這一分工較現在而言，發改委在政府投資基金的監理職責更聚焦一些，具體業務聚焦在信用體系上，未來將有國家發改委在政府投資基金的資訊統計、信用建設方面推出配套細則。宏觀方面則增加了對基金投向的指導評價，在前文第十條已經有了具體的體現。
證監部門（中國證監會及各地證監局）依職責組織進行政府投資基金登記備案及相關監理工作。關於政府投資基金是否要在基金業協會登記備案，其實實務上有一些爭議。從國發改委的《政府出資產業投資基金管理辦法》來看應該是要進行登記備案的，故2016年之後絕大部分政府投資基金都會去基金業協會登記備案（包括基金管理人登記及政府投資基金產品備案）。
但部分全部由政府出資設立的政府投資基金是否需要在基金協會登記備案，實務中爭議比較大，甚至可能基金協會自己也認為這種“不存在外部募集行為”的基金是不宜作為“私募投資基金”在協會進行備案的。
本次《指導意見》明確了中國證監會需要在政府投資基金的登記備案乃至政府投資基金高階主管管理方面製定配套細則，筆者認為很可能未來在基金業協會備案的產品類別中會單列出“政府投資基金”這一類別，以便進行區分管理。但如何和現行的“股權投資基金”“創業投資基金”相融合與區分，可能是實操的難點。
（二十五）規範監理行為。政府部門要充分尊重政府投資基金發展規律與專案投資特點，依法合規履行監理職責，不以行政手段介入基金日常管理事務及具體專案投資決策。各級政府進行存量政府投資基金優化調整工作應堅持市場化、法治化原則，把握好節奏和方法，不搞“一刀切”，不得影響基金正常投資運作，繼續做好存量政府投資基金的實繳出資，保護社會資本合法權益。
解讀：體現政府投資基金“市場化”的特點，減少政府行政幹預，保護社會資本合法權益。
*本文僅代表作者個人觀點。
本文作者：汪澍，來源：FOFWEEKLY，原文標題：《【深度解讀“國辦二十五條”】：不以招商引資為目的設立政府投資基金》
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