本期导读：
自2015年12月财政部《政府投资基金暂行管理办法》问世以来，以“政府投资基金”为主要对象的第一部国家级重要文件，暂抛开具体内容而言，其通过国办文件发布本身就具有着鲜明意义——政府投资基金作为一只重要的市场力量，得到了国家的关注和认可，为其高质量发展规划了具体的蓝图。
2025年1月7日晚，国务院办公厅发布《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（国办[2025]1号，以下简称“《指导意见》”），围绕政府投资基金的八个方面提出了共计二十五项发展举措，引发了行业广泛地关注。
这也是自2015年12月财政部《政府投资基金暂行管理办法》问世以来，以“政府投资基金”为主要对象的第一部国家级重要文件，暂抛开具体内容而言，其通过国办文件发布本身就具有着鲜明意义——政府投资基金作为一只重要的市场力量，得到了国家的关注和认可，为其高质量发展规划了具体的蓝图。
而在此文件发布之前，已有一些政策上的端倪。早在2018年资管新规发布时，就将“创业投资基金”和“政府投资基金”二者排除在资管新规约束范围之外，允许其有相对更自由、更宽阔的市场空间。随后发布的若干重要文件，例如政治局会议精神、三中全会《关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》等，也基本上采用了的了“创业投资基金”和“政府投资基金”另眼相看的模式。最近一次国务院常务会议中，更是特意点了“政府投资基金”的名，在12月16日召开的国务院常务会议上，会议研究促进政府投资基金高质量发展政策举措，指出要构建科学高效的管理体系，突出政府引导和政策性定位，按照市场化、法治化、专业化原则规范运作政府投资基金，更好服务国家发展大局。要发展壮大长期资本、耐心资本，完善不同类型基金差异化管理机制，防止对社会资本产生挤出效应。要健全权责一致、激励约束相容的责任机制，营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围。笔者相信，去年12月16日召开的这次国务院常务会议推动了《指导意见》的出台，而其中仅间隔了不到一个月，彰显出国家对这一行业的关注、重视以及推动其高质量发展的决心。
不过从另一面而言，之所以这么快，内容这么丰富，恐怕与政府投资基金经历近十年发展而来面临的诸多问题也有较大关系。自2015年财政预算改革为始，各地纷纷开始设立“政府投资基金”（市场更多称呼为“政府引导基金”，但此并非正式文件用语，故本文全部以“政府投资基金”称呼，下同）。土地财政时代逐渐落幕，而“合肥模式”为股权财政时代拉开了序幕，各地政府纷纷效仿合肥经验，以“政府投资基金”为主要战场推动地方经济发展和产业结构调整，从“土地招商”、“政策招商”开始向“投资招商”转变，也彻底改变了政府投资基金的生态，逐渐从“引导基金”转变成了“招商基金”，带来了诸多问题。国家级、省级、市级乃至区县政府都各自成立的相同或类似主题的政府投资基金，造成了个别领域和“赛道”成为人为热点，引发行业内投资的“通货膨胀”，高估值带来的行业赚钱效应快速消失，引发了对社会资本形成挤出效应的担忧。在这当中，政府投资基金的市场化运作也面临着多重挑战，有的基金市场化运作不足，募投管退能力弱，无法发挥其应有效果；有的基金则过于市场化，缺乏对财政资金的有效敬畏，造成了财政资金的浪费和流失等现象。
这些问题，在社会资本逃离股权投资行业，国有资本独木苦支的当下，如何妥善引导和化解，变得更加重要。国家选择在这个时候出台《指导意见》，也足见国家对行业的充分了解和关注。
核心内容《指导意见》共八章二十五条，围绕总体要求、找准定位、完善分类分级管理、加强统筹整合、提升专业化市场化运作水平、优化退出机制、强化内控建设和加强组织保障等八个方面展开，其中笔者认为比较关键的内容包括:
一、对“政府投资基金”的定位在“聚焦、吸引、支持、培育”八字。并将其分类为产业投资类基金和创业投资类基金。
二、合理确定政府投资基金存续期，发挥基金作为长期资本、耐心资本的跨周期和逆周期调节作用。存量和增量政府投资基金的存续期限有望延长。
三、严格控制区县政府设立政府投资基金，财力、资源足以设立的，审批权提级到市级政府审批。其他党政机关、事业单位不得新设政府投资基金。
四、政府采取注资国有企业方式设立基金，明确相关资金专项用于对基金出资的，原则上按照政府出资有关要求管理。
五、政府财政支出节奏和基金设计及投资节奏要平衡，避免资金紧张或闲置。
六、省级人民政府是地方开展政府投资基金工作的核心，发挥统筹规划、统筹管理、加强指导的职责，约束下级政府行为，防范重复投资和无序竞争。
七、防范设立同质基金，推动存量基金整合优化。
八、创业投资类基金，鼓励采取母子基金模式，不鼓励直接投资。采用母子基金模式的，子基金原则上应该直接投资项目，避免多层嵌套。
九、严控县级政府新设基金管理人。
十、新设政府投资基金的管理费要经过科学论证，一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，合理确定计提标准。
十一、建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。
十二、不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，依法依规强化信用约束。优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例。突出正向激励政策导向，提振市场投资信心。
十三、政府投资基金应科学合理确定退出期，并在章程或合伙协议中明确退出条件。政府出资退出时，应按照章程或合伙协议约定的条件退出；没有约定的，应依法依规进行评估，采取市场化方式确定转让价格。
十四、拓宽基金退出渠道。推动区域性股权市场规则对接、标准统一。鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等。完善多层次资本市场体系，提高新三板和区域性股权市场服务股权投资的能力，拓宽政府投资基金退出渠道。
十五、明确政府投资基金应该在收益分配和损失分担方面公平维护各方利益，尤其是保护社会资本的合法权益，公平对待不同资本。
十六、健全风险防控体系、严肃财经纪律，加强政府投资基金从业人员法律法规及职业道德教育、培训和管理。
十七、加强部门协同。财政部门履行政府出资人职责，负责政府投资基金的预算管理、绩效管理、国有资产管理和信息统计工作。发展改革部门负责政府投资基金信用建设和信用信息登记，会同行业主管部门加强对政府投资基金投向的指导评价。证券监督管理机构按职责组织开展政府投资基金登记备案和相关监管工作。出台1+N制度体系。
逐条解读开篇
政府投资基金是各级政府通过预算安排，单独出资或与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，引导各类社会资本支持相关产业和领域发展及创新创业的投资基金，在服务国家战略、推动产业升级、促进创新创业等方面发挥了积极作用。为构建更加科学高效的政府投资基金管理体系，促进政府投资基金高质量发展，经国务院同意，现提出如下意见。
解读：《指导意见》的开篇为“政府投资基金”进行了定义和定位。在定义方面，和现行的《政府投资基金暂行管理办法》及《政府出资产业投资基金管理办法》（以下将上述两个文件统称为“《管理办法》”，如无特指，下文《管理办法》均指代上述两个文件）类似，主要指各级政府通过预算安排出资设立的投资基金。但在具体分类上凸出了“支持相关产业和领域发展”和“创新创业”两个方向，也体现在后文中对政府投资基金首次作出了类型上的划分。
同时，认可了政府投资基金在服务国家战略、推动产业升级、促进创新创业等方面发挥了积极作用。
笔者认为，在政府投资基金的定位中，并未提及政府投资基金的“盈利性”，而强调其“引导性”是比较准确的。但这一问题其实也不能完全不提，例如政府财政出资和社会资本共同设立投资基金时，基金如何平衡“盈利性”和“引导性”的矛盾，就是一个非常现实的问题。
一、总体要求
突出政府引导和政策性定位，按照市场化、法治化、专业化原则规范运作政府投资基金，发展耐心资本，注重发挥实效。完善分级分类管理机制，合理统筹基金布局，防止同质化竞争和对社会资本产生挤出效应。健全权责一致、激励约束相容的责任机制，充分调动基金管理人积极性。遵循行业发展规律，加强政策制度协同，严肃财经纪律，切实防范风险，促进形成规模适度、布局合理、运作规范、科学高效、风险可控的政府投资基金高质量发展格局。
解读：总体要求这一节基本上是对《指导意见》全文的高度凝练。其中笔者认为比较有意思的是“推动有效市场和有为政府更好结合”这句话，尤其是“有为政府”一词彰显出国务院对各级人民政府的高度期待。此外，“防止同质化竞争和对社会资本产生挤出效应”的表述让笔者还是感动了一下，政府投资基金近几年笔者认为最突出的问题还是得到了国务院的高度关注。但后续能否妥善处理，笔者认为是一个非常非常艰难的过程。
二、找准定位，更好服务国家发展大局
（一）明确基金定位。政府投资基金要聚焦重大战略、重点领域和市场不能充分发挥作用的薄弱环节，吸引带动更多社会资本，支持现代化产业体系建设，加快培育发展新质生产力。按照投资方向，政府投资基金主要分为产业投资类基金和创业投资类基金。
解读：对“政府投资基金”的定位，笔者认为是最重要的。《指导意见》对政府投资基金的定位笔者将其总结为“聚焦、吸引、支持、培育”八字。
聚焦，指政府投资基金不能什么都做，应该要聚焦在重大战略、重点领域以及市场失灵的薄弱环节。不能什么行业热就做什么，什么行业赚钱就做什么，与民争利。
吸引，指政府投资基金不是孤军奋战，在重大战略、重点领域和市场失灵环节，要发挥市场在资源配置中的决定性作用，就得体现出吸引和带动更多社会资本投入的特点。如果成立政府投资基金后，社会资本反而逃离这个基金、逃离这个行业，那么就说明这个引导是失败的。
支持，指政府投资基金的目标之一是支持现代化产业体系建设，以“产业发展”为主题。培育，指政府投资基金的目标之二是加快培育发展新质生产力，鼓励创新创业。由此，推导出政府投资基金按照投资方向区分为“产业投资类基金”和“创业投资类基金”。
（二）优化产业投资类基金功能。产业投资类基金要在产业发展方面发挥引领带动作用，围绕完善现代化产业体系，支持改造提升传统产业、培育壮大新兴产业、布局建设未来产业，重点投资产业链关键环节和延链补链强链项目，推动提升产业链供应链韧性和安全水平，打造具有国际竞争力的产业集群。
解读：本条明确了产业投资类政府投资基金的定位和战略。每一小句几乎都可以展开一篇博士论文，相关的内容在中共中央《关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》中有更丰富、更全面的表达。笔者认为其后设立的政府投资基金在具体支持产业方向上会更细分、更有针对性的区分，以便国务院及各级政府审批设立基金时更容易进行统筹协调。
（三）鼓励发展创业投资类基金。创业投资类基金要围绕发展新质生产力，支持科技创新，着力投早、投小、投长期、投硬科技，推动加快实现高水平科技自立自强，提升自主创新能力和关键核心技术攻关能力，解决重点关键领域“卡脖子”难题。
解读：本条明确了创业投资类政府投资基金的定位和战略。相关的内容在另一份“兄弟政策”——国务院办公厅《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》中有更丰富和全面的表达。
（四）发展壮大长期资本、耐心资本。合理确定政府投资基金存续期，发挥基金作为长期资本、耐心资本的跨周期和逆周期调节作用，积极引导全国社会保障基金、保险资金等长期资本出资。在需要长期布局的领域，可采取接续投资方式，确保投资延续性。
解读：在2024年4月“耐心资本”一词提出后，笔者曾在朋友圈开玩笑说中国形成“耐心资本”有独特的优势，因为大量的政府投资基金可以通过政策来“增加耐心”……2015年的《政府投资基金管理暂行办法》给“政府投资基金”的耐心值只有10年，从近几年的实践情况来看，大量的基金历经10年连DPI到1都可能难以实现，2016年以后成立的基金更是难看中的难看，10年期限可能真的不够用了。现在很多新成立的政府投资基金的期限已经逐渐延长到12年~15年，未来可能还会出现更长期限的政府投资基金。相信之后修订的《政府投资基金管理暂行办法》会解放10年的限制，允许根据实际情况自由探索基金周期。
而接续投资方式是一个新词汇，暂不明确具体用意。
三、完善分级分类管理机制
（五）明确对基金设立的分级管理要求。政府出资设立基金要充分评估论证并按规定履行审批程序。中央财政出资设立国家级基金应报国务院批准。设立省级（含计划单列市、新疆生产建设兵团，下同）或地市级基金应报同级政府批准。县级政府应严格控制新设基金，财力较好、具备资源禀赋的县区如确需发起设立基金，应提级报上级政府审批。除上述情形外，党政机关、事业单位不得以财政拨款或自有收入新设基金，已经设立的要按照政府投资基金管理要求统一规范管理。
解读：本条是《指导意见》中现实短期影响较大的一条。首先，按照《管理办法》的要求，政府投资基金的设立肯定是有相应审批程序的。与本条规定的内容也无太大变化。但其中变化较大的是：
1.对区县级政府而言，设立政府投资基金从原有的并无特别限制，改为了“严格控制新设基金”。仅允许“财力较好、具备资源禀赋的区县”设立，但要报上级政府进行审批。这也能够理解，毕竟很多财政实力本就拮据的区县也在大搞特搞政府投资基金。但带来的问题也是，原本就“财力较弱、无资源禀赋”的地区，受限于统一大市场要求连特色税收优惠也搞不了，以后该如何开展地方招商引资工作？
2.党政机关、事业单位不得以财政拨款或自有收入新设基金，已经设立的要按照政府投资基金管理要求统一规范管理。应该是针对的一些游离在财政预算范围之外的党政机关、事业单位也纷纷设基金的现象，对于增量严格限制，对于存量则要求按照政府投资基金进行统一规范管理。
（六）完善不同类型基金差异化管理机制。对创业投资类基金，可适当提高政府出资比例、放宽基金存续期要求、延长基金绩效评价周期。对产业投资类基金，应根据产业类型、阶段、分布特点合理设置管理要求，突出支持重点。
解读：本条提出的是针对两类政府投资基金进行差异化管理。
针对创业投资类，结合创业投资基金的特点，在出资比例、存续期、绩效评价周期等方面可作出突破。
针对产业投资类，原则上根据产业类型、阶段、分布特点来设置管理要求，但暂未提出具体要求。
（七）规范各类政府出资预算管理。政府出资主要包括通过预算直接出资、安排资金并委托国有企业出资等方式。政府采取注资国有企业方式设立基金，明确相关资金专项用于对基金出资的，原则上按照政府出资有关要求管理。政府出资设立基金，应由财政部门结合基金设立情况和财政承受能力，合理确定出资规模、比例和时间安排。政府对基金的出资应按规定纳入财政预算管理，加强年度预算安排与基金出资的衔接。财政部门要结合基金投资进展和结余资金情况合理安排出资，防止资金闲置。
解读：本条涉及到两个方面的内容。
一方面明确了何为“政府出资”。政府出资的形式包括预算直接出资，也包括安排资金并委托国有企业出资，这两点是没有太多争议的。实务中比较有争议的是政府财政注资国有企业，增加资本金，但明确相关资金专项用于对基金出资，这种形式是否属于“政府出资设立基金”，各地的做法并不统一。本次予以了明确，这总形式，原则上按照政府出资有关要求进行管理，即应当认定为设立政府投资基金的行为。
另一方面明确了政府财政支出节奏和基金投资节奏的平衡。首先在设立阶段要“量力而行”，考虑到财政承受能力合理确定基金规模、出资比例和出资时间。程序上要纳入预算管理，体现年度预算安排和基金出资的衔接。此外，在基金投资阶段，要结合基金投资进展和结余资金的情况合理安排出资，防止资金闲置，这也意味着，新设成立的政府投资基金以及尚未出资完全的存量政府投资基金，基金对外投资的节奏将直接影响到财政出资的节奏。这一点相信会在未来的政府投资基金LPA关于出资节奏的约定中具体体现。
四、加强统筹，整合优化布局
（八）国家级基金与地方基金形成合力。国家级基金要立足全局，围绕建设现代化产业体系、培育发展新质生产力等重点领域发挥示范引领作用，支持关键核心技术攻关、补齐产业发展短板。鼓励国家级基金加强与地方基金联动，在前沿科技领域和产业链关键环节，结合地方资源禀赋，通过联合设立子基金或对地方基金出资等方式，形成资金合力。加强财政资源统筹，推动形成国家科技重大项目支持前端研发、政府投资基金支持成果转化和产业化的联动机制。
解读：本条明确了国家级基金和地方基金的不同定位。对国家级基金的要求更高，要有全局意识，要在重点领域设立，要发挥示范引领作用，要获得支持关键技术攻关、补齐产业发展短板的成果，这些相信会是未来新设成立国家级基金的方案规划重点，也是绩效考核的重点。
而在国家级基金和地方基金的联动方面，体现出两个联动。一是国家级基金和地方基金之间的联动，要结合地方资源禀赋。二是财政资源统筹联动，财政支持国家科技重大项目的前端研发，国家级基金和地方基金支持相应的成果转化和产业化。
（九）省级政府加强本地区基金统筹管理。省级政府要结合国家发展规划及国家专项规划、区域规划，统筹管理本地区政府投资基金，综合考虑本地区财力、产业资源基础、债务风险等情况，找准定位，加强对下级政府设立基金的指导。省级政府要因地制宜支持优势特色产业发展，鼓励创新创业，制定政府投资基金重点投资领域清单，明确对下级政府设立基金的审批或备案要求，防止重复投资和无序竞争。
解读：本条明确了省级政府在政府投资基金工作中的角色和职责。
首先，省级政府是地方政府投资基金管理的核心，要发挥统筹规划、统筹管理、加强指导的职责，达到因地制宜、防止重复投资和无序竞争的效果。
其次，省级政府有权指导下级政府设立基金，因区县级设立基金的审批权也上升到了地市级，因此省级政府可以直接干预到省内所有政府投资基金的设立工作，有助于其统筹协调和管理。
再次，省级政府具体管理的方式是结合本地区财力、产业资源、债务情况等，制定本省政府投资基金的基金设立规划和重点投资领域清单，以便指导和审批下级政府设立基金的具体行为。
（十）加强基金布局规划和投向指导。国家发展改革委要会同行业主管部门充分发挥布局规划和投向指导作用，结合相关产业在全国各地区产能利用情况，引导地方围绕当地产业发展实际调整政府投资基金布局，防止产能过剩和低水平重复建设。
解读：本条明确了国家发展改革委在政府投资基金规划中的角色和职责。
国家发改委可以会同行业主管部门（例如半导体行业的主管部门工信部、智慧农业的主管部门农业农村部等）来进行产业规划，结合全国各地区的产能利用情况，具体影响到各省市，实际调整政府投资基金布局，防止产能过剩和低水平重复建设。例如（以下为笔者举例瞎说），生物医药某具体领域已经在长三角地区形成了相应完整成熟的产业体系，该体系从产能来看已经足够，京津冀地区再继续推动产能可能会造成过剩和资源浪费，此时国家发改委可以会同卫生部门后认为应当引导京津冀地区政府不要在这一领域设立政府投资基金布局。
（十一）推动基金整合优化。同一政府原则上不在同一行业或领域重复设立政府投资基金，但基金可按市场化原则对同一项目集合发力、接续支持。设立同类基金较多、投资领域明显交叉重合的，在保障经营主体合法权益、维护市场秩序的前提下，鼓励推动基金整合重组，增强规模效应，更好服务政策目标。对因缺乏产业基础、资源禀赋等导致政策效应不明显或募资、投资进展缓慢的基金，推动其通过优化投向等方式积极提升效能。
解读：本条涉及到两个方面的整合优化。
一是对增量基金而言，同一政府原则上不在相同行业或领域重复设立政府投资基金。例如某省政府成立了医疗健康产业政府投资基金，就不宜再成立另一只生物医药产业投资基金。因为被投项目可能同时兼具多行业特点，例如医疗信息化企业可能兼具医疗和信息化双重特点，那么医疗健康领域的政府投资基金和信息技术领域的政府投资基金可以投资同一个项目。
二是对存量基金而言。一方面如果同类基金较多，投资领域明显交叉重合的，为了防止无序竞争，鼓励推动基金进行整合重组，增强规模效应。另一方面如何因缺乏地方产业基础、资源禀赋等导致基金效果表现较差的，鼓励修改基金的投向来提升效能。
五、提升专业化市场化运作水平
（十二）规范基金运作管理。健全政府投资基金治理结构，建立科学规范的运作管理和投资决策机制。政府部门可通过监督投向、跟踪投资进度、委派观察员等方式，促进基金合规运作。母基金要加强对子基金投向、运作、财务等情况的监督，强化尽职调查责任。优化投资项目选择机制，防止偏离政策目标、与民争利。政府投资基金应选择在中国境内具有基金托管业务资质的金融机构进行托管，托管机构应依法履行托管职责，定期向出资人提交托管报告。政府投资基金应定期向出资人和行业主管部门报送运作管理情况、财务报告、重大事项等信息。
解读：本条大概有五个方面的内容：
一是健全政府投资基金的治理结构。具体而言，政府部门可以监督基金投向，跟踪基金投资进度，向基金委派观察员等方式，来保证政府部门对基金的监督，保证基金合规运作。
二是政府投资基金作为母基金投资子基金时，要加强对子基金投向、运作、财务等情况的监督，要强化对子基金的尽职调查责任。
三是政府投资基金在直接投资项目时（是否包括在监督子基金投资具体项目时有待商榷），需要优化选择机制，防止偏离政策目标，与民争利。
四是政府投资基金应当进行托管。托管人定期向包括政府在内的出资人提交托管报告。
五是政府投资基金应该定期向出资人和行业主管部门履行信息报送义务。后续应该会考虑出台相应的信息报送办法。
（十三）优化基金投资方式。新设政府投资基金可采取母子基金或直投项目方式进行投资，鼓励创业投资类基金采取母子基金方式。子基金原则上以直投项目方式进行投资，控制基金层级，防止多层嵌套影响政策目标实现。
解读：本条规定了政府投资基金的具体投资方式，包括母基金投资方式和直接投资两种。具体而言有几个特殊点：
一是对创业投资类基金，鼓励采取母子基金方式，而言下之意是并不鼓励直接投资。体现出在投早、投小、投高新、投硬科技等发展新质生产力的领域，不鼓励政府投资基金直接参与对项目的投资，这一点笔者是高度认可的，会大大减少政府投资基金直接参与具体项目的“抢夺”，防止对社会资本形成挤出效应，且这一领域也确实不是政府的强项。
二是政府投资基金采用母基金投资模式时，所投资的子基金原则上应该进行直接投资。那么就形成了“政府出资-政府基金（母基金）-子基金-被投项目”四级的情况，符合资管新规最多2层资管产品的要求。一方面可以认为这是防范多层嵌套限制在政府投资基金领域的体现（这与《资管新规两类基金细则》豁免了省级政府投资基金的嵌套限制有截然不同），另一方面也体现出国家对政府设立“祖母基金”“曾祖母基金”的否定。当然，笔者认为这种风格其实是与《资管新规两类基金细则》提出的嵌套豁免精神是有一定冲突的，未来在具体政策中如何落实这一点还有待观察。
（十四）充分发挥基金管理人作用。理顺政府投资基金与管理人的关系，实现政府引导、市场化运作和专业化管理的有机统一。基金管理人原则上采取市场化方式遴选确定，应具备与基金运作相适应的专业能力、投资能力和管理能力，具有股权投资或相关基金管理经验，具有符合要求的投资管理业绩。严控县级政府新设基金管理人。新设政府投资基金的管理费要经过科学论证，一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，合理确定计提标准。
解读：本条共有三方面的内容：
一是规定了政府投资基金的基金管理人原则上采取市场化遴选的方式确定。这一点过往的政府投资基金都是如此要求的，但无法顺利实现“优中选优”有诸多方面的原因。相应的问题仍然存在，如何解决是个系统工程，笔者就不予展开了，本条规定也没有明显地变化。
二是严控县级政府新设基金管理人。虽然这个要求正式落地，但其实过去的2024年在基金业协会登记成立的区县级私募基金管理人的数量为0就可以看出，其实这一要求早就已经实施了。因此笔者认为实际的影响并不算大。不过对于存量的区县级基金管理人该如何处理，可能也还是个问题。
三是新设政府投资基金的管理费要经过科学论证，一般应以实缴出资或实际投资金额为计费基础，合理确定计提标准。这一点是笔者稍微有些不解的。当然，能理解的一面是，过去有很多的所谓“市场化政府投资基金”实际上沦为了部分基金管理人“赚管理费”的工具，投资业绩伐善可陈，政策效果几乎没有，但管理费照收不误，从财政视角来看确实痛心疾首。但不理解的一面是，笔者认为管理费的收取模式作为基金业务的核心商业逻辑，它的形成应该是要考虑“市场化”的。如果政府投资基金全部由政府独立出资，那管理费该如何收取自然由政府说了算。但如果政府投资基金有政府和社会资本共同出资设立，那么管理人为何要把能按照更宽松条件收取管理费的社会资本，硬是要和对管理费要求苛刻的政府出资人放在同一个基金呢？如果这个核心商业逻辑有问题，那政府投资基金又该如何实现“吸引社会资本”的特点呢？这就是笔者不甚理解的部分了。
（十五）健全基金绩效管理。政府投资基金应合理设置绩效目标，构建科学化、差异化、可量化的绩效指标体系，重点关注政策目标综合实现情况。财政部门会同有关部门对基金实施全过程绩效管理。综合采取调整管理费、超额收益分配等措施加强绩效评价结果应用，体现激励约束，切实发挥绩效评价对基金运作管理的“指挥棒”作用。
解读：本条规定了对政府投资基金实施绩效管理的具体内容。财政部在2020年2月21日发布的《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》中已经有了比较具体的内容。不过本条特意指出了“调整管理费和调整超额收益分配”这两个具体的举措，当然最近几年不少地区的政府投资基金在进行绩效评价工作时已经进行了落实，笔者认为这条暂时并无实质性的内容。
（十六）建立健全容错机制。遵循基金投资运作规律，容忍正常投资风险，优化全链条、全生命周期考核评价体系，不简单以单个项目或单一年度盈亏作为考核依据。营造鼓励创新、宽容失败的良好氛围，鼓励建立以尽职合规责任豁免为核心的容错机制，完善免责认定标准和流程。
解读：这条应该算是行业比较关心的吧，希望这一条能够被真正理解和看见。
（十七）优化基金发展环境。落实建设全国统一大市场部署要求，不以招商引资为目的设立政府投资基金，鼓励取消政府投资基金及管理人注册地限制，依法依规强化信用约束。优化政府出资比例调整机制，鼓励降低或取消返投比例。突出正向激励政策导向，提振市场投资信心。
解读：本条是《指导意见》发布后市场里的朋友们讨论的比较多的一条。从大多数投资机构朋友的视角来看，不以招商引资为目的设立政府投资基金，取消落地要求，降低返投比例等都是市场化GP们非常乐于见到的。
但如果在往上一层来看，把设立政府投资基金也当做一种“市场行为”的话不难发现，设立招商引资类的政府投资基金正是政府设立基金的“市场动力”，如果不允许其设立招引基金，那政府为何要设立基金呢？
所以这一条体现出来两个特征，一是采用的表述叫“鼓励”而非“应当”，隐晦地表达出了地方基金“臣妾做不到啊”的委屈。二是如果这一条在后续会通过修订《管理办法》来实施落地的话，大概率是各地设立政府引导基金的热情骤减，政府投资基金参股子基金的比例会下降，短期内市场的资金供给会有所减少。但长期来看，这一定、绝对、肯定是对行业是非常有帮助的。降低政府引导基金在市场容量中的占比，降低引导基金在单只基金中的权重，才有望真正发挥市场的决定性作用，这是笔者非常粗浅的认知。
六、优化退出机制，促进投资良性循环
（十八）规范基金退出管理。研究制定政府投资基金退出政策指引，完善不同类型基金的退出政策。基金管理人应建立基金退出管理制度，制定退出方案。政府投资基金应科学合理确定退出期，并在章程或合伙协议中明确退出条件。政府出资退出时，应按照章程或合伙协议约定的条件退出；没有约定的，应依法依规进行评估，采取市场化方式确定转让价格。
解读：本条共有三个方面的内容，部署了三项工作：
对政策制定部门而言，要求制定政府投资基金退出政策指引，完善不同类型基金的退出政策。这一点笔者认为交代的不是特别地明确，因为政府投资基金和政府投资基金的退出感觉是两回事，到底退出政策是什么，应该由谁来制定呢？
对基金管理人而言，要建立基金退出管理制度，制定退出方案。这是笔者认为有点挠头的东西。制度和方案都好说，但能不能落地变成现实，可就不好说了。那做出来的这东西到底该如何评价呢？
对基金合同而言，政府投资基金应该在基金合同中明确退出期和退出条件。这一点已经在《管理办法》中有所体现。不过最后一句话真正体现出来了价值：
1.明确了政府出资退出时，按照基金合同约定的条件退出。这一点在《管理办法》中也有，但日常落实的不够明确。具体而言，例如一个政府投资基金在基金合同中明确，政府出资部分未来可以通过固定利率协议转让的方式提前实现退出，那就可以到时通过签署转让协议实现退出，而无需走复杂的国资审计评估+招拍挂流程。
2.如果基金合同中未明确的，此前颇有争议，各地的执行可谓千奇百怪、一塌糊涂。笔者为此撰写了多篇文章，也在不同场合回答了不同人的问题，围绕的焦点都是“要不要审计、要不要评估、要不要进场”。本次《指导意见》给出了答案：基金合同未明确的，应依法依规进行评估，采取市场化方式确定转让价格。也就是较为市场化的做法，进行评估，然后采用市场化方式来确定转让价格。不过，具体何为“市场化方式”可能还有一些争议，应该会需要等待相关部门修订《管理办法》时才能一窥真容。
（十九）拓宽基金退出渠道。推动区域性股权市场规则对接、标准统一。鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等。完善多层次资本市场体系，提高新三板和区域性股权市场服务股权投资的能力，拓宽政府投资基金退出渠道。
解读：其实完善多层次资本市场体系，充分发挥资本市场的功能，是妥善解决政府投资基金、创业投资基金在内的整个股权投资行业退出问题的关键。但这个宏大话题就非笔者三言两语能说清楚的了，当然，笔者也并没有能力能够说清楚。
（二十）完善基金退出机制。政府投资基金应在收益分配、损失分担等方面公平维护各方出资人利益，保护社会资本合法权益。探索简化项目退出流程，优化政府投资基金份额转让业务流程和定价机制，推动完善政府投资基金评估体系，构建更加畅通的退出机制。
解读：本条有几个亮点值得关注：
一是明确政府投资基金应该在收益分配和损失分担方面公平维护各方利益，尤其是保护社会资本的合法权益。实操中有不少政府投资基金内部为了保证政府财政出资的“超然地位”，分配的时候优先，亏损的时候劣后，对社会资本而言形成了不好的印象。此举也充分体现出平等对待不同资本的特点。
二是简化项目退出流程，优化S基金交易流程和评估体系。此举会是解决存量政府投资基金退出难的一个有效措施。
七、强化内控建设，防范化解风险
（二十一）健全风险防控体系。政府投资基金要强化内控管理，依法保障出资人权益。基金管理人应建立健全关联交易管理制度，健全廉政风险防控体系，不得以基金财产与关联方进行不正当交易或利益输送，不得从事法律法规或行业规章禁止的业务。加强政府投资基金风险防范，严禁地方政府通过违法违规举债融资进行出资，不得新增地方政府隐性债务，不得强制要求国有企业、金融机构出资或垫资。
（二十二）严肃财经纪律。加强政府投资基金从业人员法律法规及职业道德教育、培训和管理。规范财务绩效管理，真实、准确反映基金财务状况，严防财务造假。中国证监会、财政部要会同有关部门研究出台加强政府投资基金高级管理人员管理相关办法。基金从业人员玩忽职守、滥用职权、徇私舞弊或者利用职务便利索取或收受他人财物的，依规依纪依法给予处理处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。
解读：本两条主要针对政府投资基金过往暴露出的一些风险作出的统一部署安排，具体的约束要求可能会在未来出台具体的政策。
比较有意思的是具体落实的部门是中国证监会及财政部，这一点笔者会放在第二十四条的解读中做展开。
八、加强组织保障
（二十三）坚持和加强党的领导。深入贯彻落实党中央决策部署，把党的领导贯穿规范政府投资基金管理全过程各方面，为政府投资基金高质量发展提供坚实政治保障，推动国家战略落到实处。
解读：2023年召开的中央金融工作会议明确了党对金融工作的领导，政府投资基金也是重要的金融活动，坚持和加强党的领导也是应有之意。相信在中央金融委员会和中央金融工作委员会的指导下，政府投资基金相关的政策能够更系统、更精准、更完善。
（二十四）加强部门协同。财政部门履行政府出资人职责，负责政府投资基金的预算管理、绩效管理、国有资产管理和信息统计工作。发展改革部门负责政府投资基金信用建设和信用信息登记，会同行业主管部门加强对政府投资基金投向的指导评价。证券监督管理机构按职责组织开展政府投资基金登记备案和相关监管工作。有关部门按职责分工制定出台政府投资基金预算和国有资产管理、绩效考核、信息统计、信用建设、登记备案等配套细则，构建“1+N”制度体系。要加强信息共享和沟通协调，形成工作合力，推动解决政府投资基金发展中的问题。
解读：笔者调侃，本条是笔者最关注，也认为是《指导意见》中最重要的内容，它明确了“政府投资基金”这一具体业务的监管职责分工。在过去，国家发改委、财政部和中国证监会在政府投资基金这一业务中均有交叉，《私募条例》对此也避之不谈，如何妥善处理一直以来未能明确。
《指导意见》本次作出了重要部署，明确了各方在政府投资基金中的职责，具体为：
财政部门（财政部及各地政府财政部门）履行政府出资人职责，负责预算管理、绩效管理、国有资产管理和信息统计工作。这个内容相较于现在，笔者认为是有所加强的，尤其是在国有资产管理和信息统计工作方面。未来将由财政部具体出台政府投资基金预算、国有资产管理、绩效考核方面的具体配套细则。
发展改革部门（国家发改委和各地发改委）负责政府投资基金的信用建设和信用信息登记，会同行业主管部门加强对基金投向的指导评价。这一分工较现在而言，发改委在政府投资基金的监管职责更聚焦一些，具体业务聚焦在信用体系上，未来将有国家发改委在政府投资基金的信息统计、信用建设方面出台配套细则。宏观方面则增加了对基金投向的指导评价，在前文第十条中已经有了具体的体现。
证监部门（中国证监会及各地证监局）按职责组织开展政府投资基金登记备案和相关监管工作。关于政府投资基金是否要在基金业协会登记备案，其实实务中有一些争议。从国家发改委的《政府出资产业投资基金管理办法》来看应该是要进行登记备案的，故2016年之后绝大部分政府投资基金都会去基金业协会登记备案（包括基金管理人登记和政府投资基金产品备案）。
但部分全部由政府出资设立的政府投资基金是否需要在基金业协会登记备案，实务中争议比较大，甚至可能基金业协会自己都认为这种“不存在外部募集行为”的基金是不宜作为“私募投资基金”在协会进行备案的。
本次《指导意见》明确了中国证监会需要在政府投资基金的登记备案乃至政府投资基金高级管理人员管理方面制定配套细则，笔者认为很可能未来在基金业协会备案的产品类别中会单列出“政府投资基金”这一类别，以便进行区分管理。但如何和现行的“股权投资基金”“创业投资基金”相融合和区分，可能是实操中的难点。
（二十五）规范监管行为。政府部门要充分尊重政府投资基金发展规律和项目投资特点，依法合规履行监管职责，不以行政手段干预基金日常管理事务和具体项目投资决策。各级政府开展存量政府投资基金优化调整工作应坚持市场化、法治化原则，把握好节奏和方法，不搞“一刀切”，不得影响基金正常投资运作，继续做好存量政府投资基金的实缴出资，保护社会资本合法权益。
解读：体现政府投资基金“市场化”的特点，减少政府行政干预，保护社会资本合法权益。
*本文仅代表作者个人观点。
本文作者：汪澍，来源：FOFWEEKLY，原文标题：《【深度解读“国办二十五条”】：不以招商引资为目的设立政府投资基金》
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