核心結論：
①A股投資被動化趨勢往往源自於ETF“越跌越買”邏輯，近期A500 ETF逆勢擴張支撐被動投資進一步發展。②中央匯金、險資等機構是推動今年ETF擴張主力，2025年機構化或仍是ETF主要增量來源。③拉長時間來看A股被動資金定價權望持續提升，主動式基金取得超額難度加大，但部分風格投資仍有可為。
正文如下：
今年以來A股ETF在偏弱的市場環境下逆勢擴張，吸引了眾多投資者的目光，同時自9月23日中證指數公司正式發布中證A500指數以來，掛鉤該指數的被動指數基金規模已超2000億元，可見我國被動投資的發展的趨勢愈發明顯。往後看，權益基金被動化的大趨勢能否延續？
本輪ETF擴張節奏更快
A權益基金被動化的趨勢並非一蹴可幾，回顧A股被動投資發展歷程，在何種條件下ETF規模會迅速擴張？對於本輪ETF的擴張期是否有借鏡意義？
歷史上A股ETF往往在弱市中快速擴張，背後或源自於“越跌越買”的交易邏輯。我們曾在《對比海外，如何看A股被動投資崛起？-20240318》中提到，與美股類似，A股同樣存在市場偏弱環境下被動投資反而逆勢發展的情況。
具體來看，除了2014年年末A股寬基指數大幅提升造成基金資產規模被動擴張的時間段以外，歷史上A股公募被動投資佔快速提升的時期均對應了A股的回檔期，例如2007-2008年(指數型ETF佔偏股型公募比重上升4個百分點，期間Wind全A最大跌幅71%，下同)、2011-2012Q4(5個百分點，最大跌幅36%)、2017-2018年(10個百分點，最大跌幅34%)等。究其原因，ETF逆勢擴張現象的背後或主要源自於投資者“越跌越買”的交易邏輯，05年以來Wind全A当季涨跌幅与当季被动基金净申购规模呈现显著的负相关关系，可見投資者在市場偏弱的環境中，或會持續淨申購ETF以拉低持倉成本，從而推動ETF規模逆勢擴張。
本輪ETF擴張速度更快，淨申購同樣在規模擴張中扮演關鍵角色。2021年Q2以來，疫情擾動下經濟運轉出現波動，市場風險偏好下降，Wind全A最大下跌39%，而在此期間A股ETF規模同樣在弱市中迅速擴張，指數型基金佔偏股型公募比重自21Q2的17%提升至24Q3的47%，指數型基金規模則自1.4兆元增加至3.7兆元，擴張速度較以往擴張期快。另外，從淨申購情況來看，21Q3-24Q3被動式基金累計淨申購規模達2.6兆元，相較於期間被動基金淨值變化規模的2.3兆元来看，可见较为可观的净申购规模或同样在本輪ETF規模擴張期內佔主要優勢。
歷史上被動式基金佔比提升或主要由寬基ETF推動。進一步從結構上看，回顧歷史上被動基金擴張的各個時期，業界主題型ETF的规模扩张主要由活跃的赛道投资推動，但對於被動式基金佔公募基金比重的提升影響則相對有限，而隨著市場行情走弱，寬基ETF对于被动基金整体的扩张推動作用则更为显著。
具體而言，①2007年：在國內經濟過熱、通膨上行的背景下，大宗商品價格快速上揚，A股上演“煤炭飛色舞”的賽道投資行情，在此期間行業主題型ETF佔比自07年初19%最高提升至07年中下旬的26%，隨後伴隨市場走弱，行業主題ETF佔比下降至10%。
②2011年：伴隨人均所得提升、白酒政商消費需求回暖，疊加家電下鄉等利好政策影響，消費賽道投資較為活躍。在此期間行業主題型ETF佔比自10年的14%最高提升至26%，隨後佔比回落至12年低位13%。
③2016年：2016年發改委召開國營企業混合所有製改革試點專題會，首批試辦的混改計畫方案出台，國營企業改革賽道投資較為活躍，業界主題型ETF佔比自16年9%快速提升至17年18%，隨後伴隨市場走弱，行業主題ETF佔比下降至13%。
從近期來看中證A500指數ETF或成推動擴張的主力軍。從本輪ETF擴張情形來看，19-21年科技產業發展迅速，電子、電力設備、醫藥等板塊業績明顯回暖，白馬成長板塊演繹賽道投資行情，在此期間行業主題型ETF佔比一度超過50%，隨後伴隨市場行情走弱，賽道投資情緒趨於消退，進入本輪ETF擴張期後產業主題型ETF佔比逐步回落至24年12月的24%。
另外，進一步來觀察近期寬基ETF擴張的節奏，10月中旬以來寬基ETF規模的擴張速度明顯放緩，甚至出現一定淨贖回的情況，而近期相繼推出的中證A500指數ETF產品則逆勢成長，截至12/11，10/15以來中證A500ETF累計淨申購超2000億元，对应的指數基金份额也持续增长，反觀其他寬基ETF則累計淨贖回約1700億元，基金份額也有所縮水，可見中證A500ETF產品或成為近期推動ETF擴張的主力軍。
本輪ETF擴張機構化程度更深
前文我們對A股被動投資整體，以及細分ETF類別的擴張節奏進行了梳理，並與本輪ETF的擴張情況進行了對比。進一步來看，歷史上ETF擴張的背後是由誰在推動？本輪ETF的擴張有何新變化？
歷史上A股ETF於熊市中機構投資人擴張快，牛市中個人投資人擴張快。複盤05年以來A股被動投資發展的情況，市場環境的切換與ETF持有結構的變化具備一定相關性，即市場環境偏弱時，機構投資人在指數權益基金的佔比提升，而市場環境偏強時，個人投資者在指數權益基金的佔比提升。例如在06-07年A股牛市期間，個人投資者持有指數權益基金佔比從42%上升至82%，與之相對的機構投資人佔比從58%下降至18%；在10-11年A股整體弱勢整理期間，個人投資者佔比自69%下降至52%，而機構投資人佔比對應從31%提升至48%。
進一步看，行業主題ETF個人投資者佔比大，寬基ETF機構投資人佔比大。前文我們提到，市場行情走弱，寬基ETF大幅淨申購推動被動基金規模逆勢擴張，而在此之前或因赛道投资活跃使得行業主題型ETF佔比有所提升。結合ETF持有人結構來看，或係市場情緒熱潮催化、個性化投資需求等因素，个人投资者倾向于在牛市中通过购买行業主題ETF佈局市場主線以獲取更高的回報，而機構投資者則更注重穩定性和廣泛的市場覆蓋，因此机构投资者倾向于在熊市中申购寬基ETF。截至2024Q2，以資產淨值規模口徑測算，寬基指数ETF機構投資人佔比達67%，而行業主題风格型指数机构投资者占比仅为36%。
值得注意的是，在寬基/行業主題ETF內部，機構和個人投資者或仍有投資偏好的差異。從寬基ETF來看，儘管寬基ETF整體機構投資人佔比更大，但機構投資人或更青睞風格較為均衡的寬基指數，如滬深300(截至2024Q2，按跟踪指數進行匯總後，機構投資人持有規模佔比為80%，下同)、中證500(64%)等，而個人投資者在成長曝險較大的寬基指數中佔比更高，如科創50(36%)、科技創業50(33%)等。
從行業主題ETF來看，儘管行業主題ETF整體個人投資者佔比更大，但個人投資者或更偏好彈性較大、交投活躍的板塊，如券商(按跟踪指數進行匯總後，個人投資者持有規模佔比為73%，下同)、半導體(64%)、醫藥(74%)等，而機構投資者在地產、紅利等板塊持有規模更高，如銀行(49%)、有色(44%)、地產(45%)等。
本輪ETF擴張期中機構投資人擴張速度較快，2025年仍有望提速。與歷史經驗類似，本輪自21Q2以來的ETF擴張期中A股市場環境整體偏弱，被動基金中機構投資人持有規模持續擴張，同時對比歷史來看，本輪扩张速度可能更快。
一方面，從持有規模佔比來看，機構投資人持有指數權益基金淨值佔比自21年的42%提升15個百分點至24年Q2的57%，已超過08年A股熊市期間的同期佔比提升速度。另一方面，從淨值變化來看，我們計算當年不同投資人持有指數權益基金規模較去年的變動狀況，機構與個人的規模變化剪刀差自20年的-3205億元快速提升至24年Q2的4882億元，擴張速度同樣較歷史更快，可見本輪ETF擴張期中機構投資者的推動發揮了較為關鍵的作用。
中央匯金或對本輪ETF擴張進程起到加速作用，險資也有一定助推作用，2025年仍有望提速。進一步從細分機構投資者來看，本輪機構投資者擴張中或主要由中央匯金推動。2024年2月中央匯金公司發佈公告稱“充分認可當前A股市場配置價值，於近日擴大ETF增持範圍，並將持續加大增持力度、擴大增持規模”。採用ETF前十大持有人淨值規模口徑，2024Q2中央匯金持有寬基ETF佔寬基ETF整體比重為65%，較2023年的28%提昇明顯，同時據測，年初至24Q3中央匯金估算累計淨申購A股ETF接近8000億元。另外，險資等機構投資人也對本輪ETF擴張具備一定推動作用，年初至24Q2險資估算累計淨申購A股ETF超550億元。
展望2025年，伴隨9/26中央金融辦、證監會聯合發文引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市塞點，進一步提振資本市場，未來中長線資金仍有望藉道ETF加速流入A股市場。
本輪ETF擴張被動基金定價權更高
前文我們分析了在中央匯金等機構投資者的推動下，本輪ETF擴張明顯提速，且未來仍有一定成長空間。在被動化投資趨勢不斷深化的背景下，A股市場投資生態是否有變化？
相較主動權益基金，歷史上A股被動權益基金定價權或整體偏弱。我们在前文的分析中提到歷史上A股ETF擴張往往出現在弱市環境下，在此期間被動權益基金透過淨申購來擴大規模。但是從主動權益基金的角度來看，主動式基金往往會遭遇淨贖回的現象，例如08年、11-12年、17-18年主動權益基金分別淨贖回約320億元、724億元、5415億元，而21年Q2以來的本輪ETF擴張期內，主動權益基金同樣淨贖回5487億元。
在主動式基金縮量和被動式基金擴充的背景下，我們計算歷史上ETF擴張期間各產業被動權益基金與主動權益基金股票投資市值佔比之差，和各行業年度漲跌幅的相關性狀況，08年為-0.60，12年為-0.02，18年為0.28，可見過去A股歷史ETF擴張期中，被動權益基金定價權或弱於主動權益基金。
本輪ETF擴張後被動基金定價權或明顯增強。我們曾在《924以來哪些資金在主導風格切換？-20241007》中對寬基ETF的結構性淨流入規模進行了測算，截至24/12/11，寬基ETF年初以來淨流入銀行(1096億元)、電子(1089億元)、電力設備(1087億元)等靠前，產業漲幅整體來看較高。
另外，我們採用24H1全口徑計算被動式基金相較主動基金的產業配置差異狀況，其中被動相較主動重倉的非銀(24H1被動-主動式市值佔比之差為8個百分點，年初至24Q3上漲30%，下同)、銀行(6個百分點、28%)等板塊漲幅也較為可觀，同時24中報披露的被、主動產業投資市值佔比之差與年初至Q3的漲跌幅相關係數上升至0.41，可見本輪ETF扩张期或使得被動基金相较主动基金的定价权明显增强。
歷史上A股主動權益基金長期跑贏指數，未來在部分風格上或仍有優勢。前文我們分析了A股歷史上被动权益基金定价权或弱于主动权益基金，落實到交易層面05年以來A股主動權益基金長期跑贏指數，截至24/12/11，普通股票基金指數05年以來年化收益率为13.7%，跑贏全A指數約3個百分點。
而藉鏡美國市場經驗，參考晨星Morningstar的統計數據，截至2024Q2，美股各風格類型的權益基金產品中，大部分被動型產品在過去十年均能戰勝主動型產品，即美股主動式管理在創造超額報酬方面沒有明顯優勢，背後或源自中美兩地市場有效性有一定差距。我們計算A美麗的大腿Hurst指數指標(測算近250個交易日重標極差並進行線性迴歸得到，指標值越接近0.5，顯示長期收益率越貼近常態分佈的隨機遊走，市場效能越強)，2010年以來A股各指數的Hurst均值相較美股而言均較偏離0.5的有效指標線，可見A股市場整體成效仍不高。
本輪ETF擴張後A股主動權益基金取得超額報酬的難度或變大，但結構上或仍有優勢。目前被動權益基金的A股市值已達3.2兆元，首次超過主動權益基金在A股的市值。前文分析指出，歷史上中國市場效能相較於美股等成熟市場仍偏低，一定程度上或致使A股主動權益基金跑贏指數。伴隨機構推動ETF不斷擴張，未來A股被動化投資趨勢可望進一步深化，推升A股市場成效程度不斷提高，與美國市場類似，A股主动权益基金未來获取超额收益的难度或会变大。
另外，同樣再藉鏡美國市場經驗，伴隨美國被動式基金佔比不斷提高，指數的超額報酬或有所削弱，與之相對的主動權益基金或存在獲取超額收益的機會。根據晨星報告測算，美國小盤以及價值風格的主動基金在過去10年以上的時間區間整體或跑輸被動基金，但在近5年來已出現跑贏被動基金的跡象，因此未來A股主動權益基金同樣有望憑藉專業優勢挖掘未被定價充分的優質標的，進而在指數回報基礎上進一步實現超額收益。
風險提示：部分資金數據為估算值，與真實情況或有出入。
本文轉載自微信公眾號“海通研究之策略”；FOREXBNB編輯：嚴文才。
