FOREXBNB獲悉，民生證券發布研究報告稱，維持騰訊控股(00700)“推薦”評級，預計2024/2025/2026年公司營收為6591/7154/7730億元，Non-IFRS歸母淨利分別為2146/2404/2600億元，基於2024年11月7日收盤價，對應經調整PE分別為17X/15X/14X。
民生證券主要觀點如下：
產業進入常態化監管，市場景氣度明顯回升。
1)政策端趨向穩定：《國務院關於促進服務消費高品質發展的意見》明確將網路遊戲作為提昇文化娛樂消費品質的重要環節;版号供给显著改善，截至10月底，國家新聞出版署共發出1072款國產遊戲版號以及90款進口遊戲版號，發放頻率和發放數量均高於近年水平。受新品驅動，24Q3我國遊戲市場實際銷售收入創歷史新高(917.7億元)，年成長8.9%。
2)優質內容議價權不斷提升：目前遊戲產業聯運及買量的分送模式較為成熟，以大廠為首的遊戲廠商正積極創新內容行銷方式，進一步優化獲客效率、延長遊戲生命週期。通路分成方面，国内安卓端渠道分成比例显著高于苹果及全球主流应用商店，上架新興垂直通路、引導至官服下載已成為CP方運營宣讀重點，《MDnF》成為首款不上線安卓官方應用程式商店的騰訊遊戲。我們預計，未來隨著用戶群對高品質精品遊戲的需求不斷增加，供需方的雙向選擇更加緊密，遊戲廠商可望加速擺脫通路束縛或降低通路分成比例。
3)全球手遊市場進入新一輪成長，出海賽道熱度維持：據Sensor Tower估算，2024年全球手遊收入預計觸底回升至830億美元，增速明顯快於PC、主機等其他細分市場，分品類看休閒遊戲成為手遊大盤的核心成長點。提升海外市場競爭力是當下許多國內遊戲廠商的策略轉型方向，不同量級玩家出海路徑各有不同。
騰訊本土常青遊戲表現向好，海外成長目標穩固。
1)本土常青遊戲流水回升，《MDnF》大幅貢獻增量收入：從產品矩陣看，騰訊在國內遊戲市場的絕對領先地位日益穩固，頭部產品數量增加。《無畏契約》端遊表現亮眼，旗艦遊戲《王者榮耀》《和平精英》加快玩法更新，流水環比明顯回升;《金鏟鏟之戰》等老遊戲仍具備上升潛力;新遊《MDnF》可望大幅貢獻24H2增量收入。重點在於本土遊戲儲備：《星之破曉》《寶可夢大集結》《航海王壯志雄心》《無畏契約：源能行動》《爆裂小隊》等。
2)Level Infinite全球發行能力擴張，Supercell重現成長潛力：騰訊透過投資及收購海外工作室推動全球化佈局，近年來國際商業品牌的建立加速出海進程。從Q3海外流水格局看，《PUBGM》熱度回升，截至十月底《荒野亂鬥》仍在58個國家及地區遊戲暢銷榜中名列前十名，考慮到海外收入確認週期較長，母公司腾讯有望持续從Supercell穩定的流水成長中受益。後續重點關注《刺客教條：代號Jade》《流亡者2》《沙丘：覺醒》《Exoborne》等遊戲的上線時間。
風險提示：1)遊戲業政策收緊;2)新遊流水未達預期，老遊用戶流失;3)直播帶貨大盤增速下滑;4)廣告主投放意願放緩。
