根據FOREXBNB的報導，國海證券在其研究報告中首次給予協鑫科技(03800)“買入”評級。該公司作為顆粒矽行業的領導者，預計在2024年將繼續實現成本降低，並預測到2025年矽料價格將呈現全年上漲趨勢，對公司持續降低成本的能力持樂觀態度。預計協鑫科技2024-2026年的歸屬於母公司的淨利分別為-38億、10億和36億元人民币，目前股價對應的2025-2026年市盈率分別為33倍和10倍。

以下是國海證券的主要觀點：

事件：協鑫科技於1月21日發佈公告，宣布2024年矽料出貨量達到28.19萬噸，其中第四季度出貨量為7.46萬噸；2024年顆粒矽的生產現金成本為33.52元/kg，第四季的生產現金成本為28.17元/kg，較第三季季減約5元/kg，較第一季度下降約10元/kg，第四季的成本降低幅度超出了該行的預期。

2024年第四季度的成本降低超出預期，全年成本降低得益於製程優化和工業矽價格下跌。

顆粒矽第四季的生產現金成本為28.17元/kg，較第一季度下降約10元/kg。這項成果歸功於顆粒矽技術製程的不斷完善和設備優化的基本完成，生產過程中物料平衡和能源消耗的持續優化，進一步降低了生產成本。據測算，工業矽價格全年下降約5元/kg，為顆粒矽生產貢獻了約4元/kg的成本降低；工藝優化貢獻了約6元/kg。國海證券認為，在第四季度行業開工率下降和枯水期電價上升的情況下，公司仍能保持成本超預期下降，顯示了公司較強的競爭力。

矽料可能是緩解產能過剩問題的關鍵，持續看好矽料全年價格上漲的趨勢以及公司降低成本的能力。

矽料具有能耗優勢明顯和個體間能耗差異大的特徵。根據國海證券的統計，50度/kg電耗的產業產能超過120萬噸，其中協鑫顆粒矽的電耗甚至不到行業龍頭多晶矽的1/3。若後續根據能耗高低進行限產規劃，同時需求端在當前相對悲觀的預期下有所突破，預計矽料價格將迎來可持續的上漲。預計2025年緻密料價格將在40-55元/kg之間，如果能耗限產執行且需求超出預期，價格有望突破這一範圍。同時，明確看好公司在2025年維持行業領先水平的現金成本。

風險提示

1)光伏需求增長可能低於預期；2)國際貿易摩擦和壁壘可能加強；3)產業惡性競爭可能持續；4)匯率波動風險；5)未來顆粒矽降低成本可能不及預期。