FOREXBNB獲悉，德邦證券發布研究報告稱，12月製造業PMI在擴張區間小幅回落，景氣持續上行的趨勢性仍有待觀察。新訂單指數持續上升，需求改善的訊號較為明確；物價指數持續回落，供給側產能調整尚需時日。向前看，中央經濟工作會議對2025年定調積極，但現實的改善可能難以跟上預期變化的速度，表現為PMI物價指數連續兩個月回落。現實改善慢於預期，反過來也可能對預期產生影響，因而12月PMI呈現邊際回落、僅小幅高於榮枯線、需求指數持續上升、生產指數邊際下滑的糾結狀態。目前仍需高度關注預期端的變化，隨著政策動態校準、逐步加力的進程，經濟的現實向預期彌合的可能性更大。
德邦證券主要觀點如下：
產需：製造業PMI連續3個月處於擴張區間，但邊際回落，景氣上升趨勢尚待確認。
12月製造業PMI為50.1%，連續3個月處於擴張區間，本輪政策過後景氣改善效果有所體現，但12月製造業PMI季比回落0.2個百分點，僅小幅高於榮枯線，景氣水準持續上升的趨勢性尚待確認。生产指数為52.1%，較前月回落0.3個百分點，新订单指数為51.0%，較前月上升0.2個百分點。
從PMI指數編制來看，12月製造業PMI構成分項中生產指數的下降或是PMI回落的主要原因，新訂單、原料庫存上升部分對沖了生產指數下降的影響，另外，從业人员指数小幅下滑，作為逆指數的供應商配送時間上升，也對整體製造業PMI形成拖累。12月製造業PMI指數持續呈現生產端景氣度高於需求端的特徵，但新訂單指数继续上升是一个积极信号，本輪政策發力後需求端的環比改善或得到驗證。
進一步來看，12月新出口訂單指數為48.3%，較前月上升0.2個百分點，但仍在收縮區間，短期來看11月中旬以來強美元走勢下人民幣匯率走弱，或對12月出口訂單有一定利好，但中期來看川普關稅政策風險擾動下，出口或將面臨階段性壓力。12月在手訂單指數為45.9%，較前月上升0.3個百分點。在新出口訂單指數仍在收縮區間的基礎上，新訂單指數上升或主要來自內需訂單的增加，雖然在手訂單指數持續較低，可能導致企業獲利不佳，但內需訂單增加對企業較為積極，可望帶動預期持續向好。隨著川普就任時間接近，部分高技術產業面臨的外部風險或加劇，12月EPMI和裝備製造業PMI都有明顯回落。
價格：供給側產能調整尚需時日。
12月PMI原物料價格指數為48.2%，較前月下降1.6個百分點；PMI產成品價格指數為46.7%，較前月下降1.0個百分點。11-12月PMI物價指數環比連續下降且降幅不小，或印證在需求端仍相對偏弱的情況下，10月穩增長政策預期一次性釋放的影響難以持續，市場交易預期過後還需觀察現實。
從現實來看，主要大宗商品在12月繼續下跌為主，從月均價來看，鐵礦石上漲2.3個百分點、上海金現上漲1.0個百分點，純鹼、焦炭、豆粕、生豬分別季減3.3、6.5、8.8和11.3個百分點，指向物價回升面臨的壓力仍不小，也意味著當前經濟結構中供給強於需求的特徵仍較為明顯，供給面的產能調整或難以快速完成，尚需等待。
庫存：獲利或是後續關鍵。
12月原物料庫存指數為48.3%，較前月上升0.1個百分點；產成品庫存指數為47.9%，較前月上升0.5個百分點，兩個庫存指數均仍處收縮區間。從庫存週期的運作來看，去年下半年以來，名目庫存增速和實際庫存增速均在低位波動，回升幅度較小，并没有形成一轮显著的补库周期。
企業補庫主要獲利、訂單和需求預期的影響，獲利方面，1-11月工業企業利潤年減4.7%，獲利仍然偏弱；訂單方面，PMI新訂單指數雖有改善但在手訂單持續偏低，或難以構成補庫的催化；需求預期方面，經濟結構轉型的過程中需求端會經歷部分舊需求下滑、新需求興起的變化，這會增加企業對需求變化預測的難度，隨著“去地產化”持續進行，傳統的地產上下游需求的穩態中樞或將會下降，可能導致相關產業體感需求成長緩慢，補庫意願不高。
前期穩增長政策密集出台，內需訂單出現改善跡象，企業預期好轉，後續更重要的可能需要關注企業獲利，若獲利改善則補庫可望加力。
結構：小型企業景氣度再回落。
12月大型企業PMI為50.5%，較前月下降0.4個百分點；中型企業PMI為50.7%，較前月上升0.7個百分點；小型企業PMI為48.5%，較前月下降0.6個百分點，小型企業PMI仍在收縮區間，大中小企業景氣分化仍存在，中型企業升至景气扩张区间，后续观察小型企業景气恢复的进展和持续性。
我國正推動一系列標準調整、提升與整合，主要分三個方向，其一是生產技術、節能環保標準提升，即將迎來2025年即“十四五”收官之年，也是朝向雙碳目標前進的關鍵時段，部分重點產業的節能環保標準或持續提升加碼，促進產能升級優化；其二為內外貿標準銜接，為加速內外貿一體化發展，部分國內標準或將向國際標準方向優化調整；其三是統一大市場標準化體系建設，推動全國統一的標準體系形成是建成統一大市場、形成暢通內循環的必需，實務上或需要部分地區標準相整合，也可能是競爭性招商政策糾偏的主要原因之一。
這三類標準調整、提升与整合对微观企业经营有显著影响，而在這個過程中大型企業得益於有更強的規模效應，進行技術改造的經濟成本或更低，而為因應標準調整進行技術改造意味著重資本開支，大型企業在融資行為中議價權往往比中小企業更強，能夠獲得相對更低成本的融資，也意味著大型企業更容易應付標準調整，而部分小型企業在這一輪標準調整過程中可能面臨相對落後產能出清的壓力，這也可能是大中小型企業景氣持續分化、大型企業景氣多數時期較高的重要原因。
另外，供給側的結構調整也是引導經濟走向更高水準均衡的需要，透過標準調整與提升，引導供給側產能升級、整合，推動落後產能出清，也有助於推動價格水準溫和回升，但這需要一個持續的過程，難以一蹴而就。
化債與新訂單改善利好中小企業景氣，但年底帳期和標準提升等因素或阻礙小企業景氣回升。
本輪化債推動大規模的隱債置換，清償拖欠企業欠款，企業現金流或因此改善，這可能是11-12月中型企業景氣度改善的主要原因之一，此外新訂單指數繼續回升指向新訂單繼續改善，而小型企業雖然也會受到這兩方面利好，但年底帳期接近，疊加標準調整與提升的影響可能正逐步釋放，小型企業面臨的環保等壓力或邊際增強，導致其景氣度再次回落。
非製造業：服務業、建築業景氣明顯上升。
12月服務業商務活動指數為52.0%，較前月上升1.9個百分點；服務業分項指數全面上升。從業界看，在調查的21個行業中有17個商務活動指數高於上月，產業景氣度普遍回升。其中，航空運輸、電信廣播電視及衛星傳輸服務、貨幣金融服務、保險等行業商務活動指數均升至60.0%以上高位景氣區間，業務總量維持較快成長；居民服務等行業商務活動指數較上月回落。12月建築業商務活動指數為53.2%，較前月上升3.5個百分點。受春節假期臨近等因素影響，部分企業搶抓施工進度，帶動建築業PMI显著回升。
預期：企业預期继续较强。
12月製造業生產經營活動預期指數為53.3%，較前月下降1.4個百分點；服務業業務活動預期指數為57.6%，較前月上升0.3個百分點；建築業業務活動預期指數為57.1%，較前月上升1.5個百分點，三者皆持續處於較高景氣區間，製造業投資可望持續維持較高增速。
風險提示：(1)宏觀政策力道不如預期；(2)海外貨幣政策導致外需超預期變化；(3)國際地緣政治風險影響全球供應鏈穩定。
