金價在經歷一輪大跌後開始反彈，此前本輪黃金牛市已持續一段時間，這種表現是否與當前基本面脫鉤？驅動黃金多頭市場的核心邏輯到底是什麼？後續還能再買嗎？
浙商證券在19日的報告中對歷史黃金牛市進行了複盤，分析指出：
無論是實質利率還是美元指數，其與黃金走勢表現出的相關性，本質上都可以被理解為是美元信用的趨勢變化所帶來的。美國信用貨幣體系遭受負向衝擊，是催化本輪黃金價格上行的核心邏輯。未來我們或將看到實際利率、美元指數與黃金的長期脫鉤。
展望未來黃金走勢，浙商證券表示，“寬財政+再通膨”是主旋律，將推動黃金長牛：
“寬財政+再通膨”前景逐漸清晰，美元信用惡化趨勢或難以扭轉，央行購金需求可望持續增強，從而推動黃金長牛。
而馬斯克擬領導的“政府效率部”或並不具備實權，其精簡政府部門等潛在提案可能面臨較大阻力，在實際超預期落地前對金價的影響可能較為有限。
黃金“脫錨”？ 底層投資邏輯是什麼？
從本輪黃金的背景來看，金價走勢走與傳統定價因素脫鉤。例如，2024年10月在降息預期回落、實質利率上行、美元指數上行、地緣政治擔憂緩解的背景下，黃金卻持續創下歷史新高。
但浙商證券認為，黃金不能簡單理解為“脫錨”，實際利率不能理解為持有黃金的機會成本，美元指數與黃金負相關也不存在決定性：
實質利率是持有黃金的機會成本？這項理解忽略了美元信用的變化。實際上，由於美元並非完全的無風險貨幣，投資者購買黃金可以被視為是購買了對美元違約的“保險”。投資者真正需要對比的是實際利率與美元違約機率，若美元信用大幅下滑，即便實際利率走高，黃金仍可能具備極強吸引力，典型如1970s大滯脹時代。
美元指數與黃金負相關？這項理解在多數情況下可能適用，但要注意的是，美元相較於其他貨幣貶值，與美元相較於黃金貶值，並不能簡單劃上等號。例如，2008年金融危機後，全球進入貨幣寬鬆大周期，這意味著所有信用貨幣相較於黃金都應貶值，但由於歐元區深陷債務危機，同期美元指數未趨勢走弱。因此，美元貶值利好金價，實際上是因為美元貶值往往代表美元信用的趨勢性走弱，而若美元指數無法正確反映美元信用的變動趨勢，美元與黃金的相關性則可能消失。
本質上看，本輪金價上行核心邏輯是美國信用貨幣體系遭受負向衝擊，浙商證券表示：
黃金作為最高等級的貨幣，其可理解為信用貨幣體系的反面資產，當信用貨幣體系遭受負向衝擊時，則可能催化黃金價格上行。無論是實質利率還是美元指數，其與黃金走勢表現出的相關性，本質上都可以被理解為是美元信用的趨勢變化所帶來的，若忽略美元信用的變動而直接根據歷史統計經驗，則可能會推導出錯誤的結論。
“寬財政+再通膨”是主旋律，金價支撐因素仍在
展望未來黃金走勢，首先從美元信用來看，惡化趨勢或難以扭轉，浙商證券認為：
川普的政策主張傾向於更大規模的財政擴張以支撐經濟，這意味著美國經濟或仍將維持良好表現，而這將為通膨下行帶來阻礙。“寬財政+再通膨”背景下，美國利息支出壓力可能進一步增加，從而抬升長期赤字中樞，而這對美元信用來說將造成持續惡化壓力，從而支撐黃金長期走強。
其次，央行增持趨勢持續：
全球央行增持黃金的節奏，显著领先于美国债务规模扩张的节奏，這顯示全球央行對美元信用的預期，或是其決定是否購買黃金的重要因素之一。因此，在美國債務膨脹速度可能進一步加速的背景下，全球央行對黃金的買入需求或進一步增強，從而繼續成為黃金牛市的重要推手。
另外，浙商證券認為，金價壓制因素也在解除：
短期節奏上，在川普當選美國總統後，黃金震盪走弱，其核心或來自強美元壓制及潛在的財政收縮擔憂，我們判斷本輪強美元交易或已接近尾聲。
而馬斯克擬領導的“政府效率部”或並不具備實權，其精簡政府部門等潛在提案可能面臨較大阻力，在實際超預期落地前，對金價的影響可能較為有限。
本文摘取自浙商證券《黃金為什麼還能買？》，分析師陳奧林（S1230523040002）、徐浩天（S1230523090002）
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