黃金的定價體系建立在其獨特的雙重屬性基礎上。黃金擁有貨幣與貴金屬雙重屬性。作為貨幣屬性，其供給相對剛性且不受主權信用擴張影響；作為貴金屬屬性，其在全球範圍內被廣泛接受為"硬通貨"。這一雙重屬性使黃金在對美元關係中體現出抗通膨和抗信用風險的特徵，同時賦予其天然的避險功能。
基於此，我們認為，黃金的定價框架主要由三個核心維度構成：通膨效應、財政信用和風險因素。具體而言，通膨效應体现为美元对内购买力下降时黄金的相对升值；财政信用维度反映在金价与美国联邦赤字率的显著正相关性，持續的財政擴張可能引發“去美元化”行程，提升黃金的配置價值；風險因素則主要源自於地緣政治衝突、社會動盪等不確定性事件驅動的避險需求。
金價與利率關係的典範轉移反映宏觀結構性變遷。年初迄今，黃金以超26%的漲幅在大類資產中表現卓越。傳統理論架構下，黃金價格主要受持有成本驅動，与十年期美债实际利率呈现显著负相关。然而，自2022年聯準會開啟升息週期以來，这一负相关关系出现显著逆转，目前金價已明顯超出實際利率所隱含的理論水平。我們認為，這一走勢實質上反映了後疫情時代宏觀經濟範式加速轉型的結構性影響，傳統的黃金定價模型可能迎來重新校準。
風險對沖需求與美元信用體系轉型正重塑黃金定價機制。
首先，在通膨中樞抬升和地緣政治張力加劇的新典範下，黄金作为避险资产的系统性配置价值显著提升，尤其是在俄烏衝突持續和中東局勢動盪的背景下，市場對黃金避險屬性的認可度進一步提升。
其次，逆全球化趨勢與去金融化進程正推動國際貨幣體係向多極化演進，疊加美國債務規模持續攀升導緻美元儲備貨幣地位相對弱化。在此轉型期間，黃金可望成為實體資產流動的核心載體，並在多極貨幣體系中確立關鍵地位。這一趨勢在央行行為中得到充分印證：2022年總金額2023年全球央行分別淨買進黃金1,135噸和1,100噸，截至2024年5月，中國央行已連續18個月增持黃金儲備。央行購金需求的持續性凸顯了各國對黃金策略配置價值的重新認知，並已成為支撐金價的核心因素之一。
總結來說，抗風險和美元信用體系弱化是今年以來黃金表現卓越的本質原因。
近期，美債殖利率和金價負相關關係出現回歸。上週，美國大選塵埃落地，市場交易都圍繞“川普2.0”展開，對於美股、美元來說都是極大的利好。美國公債殖利率也居高不下，截至本週三，美債10年期殖利率維持在4.400%上方。然而對於漲了一年的黃金價格來說，卻應聲下跌。現貨黃金價格自11月以來，從2,790.070美元/盎司的高點，下落至截至本週三2,600美元/盎司左右。
我們認為，當前黃金價格的下跌，反映了黃金價格和美國國債殖利率反向關係的一種回歸。正常情況下，美國國債和黃金一樣，同樣具備避險的作用，所以和黃金是競爭的關係。另外，美國公債殖利率上行往往是對經濟前景看好或是市場避險情緒下降，這種情況也是不利好黃金的。黃金在2024年表現強勢的一個重要原因，是其在全球背景下避險屬性的不斷提升，背後的重要原因就是俄烏衝突的仍未停息。川普上台之後，將極大利好俄烏衝突的緩和。因此這是美債利率和金價反向關係回歸的重要原因。
“川普2.0”，後續黃金走勢如何？
結合我們前面講的影響黃金走勢三個因素（風險因素、通膨效應和財政信用），我們認為，短期內影響黃金走勢的主要原因是全球資金的避險因素，因為俄烏衝突可望得到緩解，避險資金流向黃金的壓力驟減。而且美國經濟有望走強，也使得資金風險偏好走高，避險需求降低。但中長期來看，隨著川普的再次上台，通膨因素和信用因素會成為支撐黃金繼續走強的關鍵。
首先，黃金作為對沖通貨膨脹的工具，理論上“川普2.0”所造成的再通膨預期，會對黃金形成一個長期的利好。其次，從財政信用的角度來看，黃金相對美元更具有抗國家信用風險的特徵。“川普2.0”所形成的減稅和寬財政赤字的預期，某種程度上會增加美債的信用風險。持續的財政擴張和不斷上漲的赤字，可能會透支美元信用。基於上述原因，從中長期來看“川普2.0”的宏觀因素並不會使得黃金價格的利多因素消退。
我們認為黃金具備確定性的中長期配置價值。我們認為值得關注的是，長期風險或來自美國AI產業的突破性發展：若美國能藉AI浪潮实现再工业化并显著提升全要素生产率，將有效緩解通膨與財政壓力，進而延緩美元信用弱化趨勢，這可能成為攔截黃金牛市的關鍵變量。
本文作者：詹春立，來源：國泰君安證券，原文標題：《黃金牛市結束了嗎？》
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