今天的中共中央政治局會議指出，要實施適度寬鬆的貨幣政策。
9月，廣開首席產業研究院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長連平發布題為《建議貨幣政策基調調整為“適度寬鬆”》的文章。連平建議，對貨幣政策基調進行更科學合理的界定。將貨幣政策基調調整至“適度寬鬆”，為實施更大力度的降準、降息創造適當的政策環境。
連平在文章中回顧了過去30年我國貨幣政策的實踐，央行只在2009-2010期間實施過“適度寬鬆”的貨幣政策。
以下為研發全文：
2011年以來，我國實施“穩健”的貨幣政策基調已長達14年之久。當前國內外經濟情勢已發生重大變化，特別是國內面臨較嚴峻的需求不足、通貨緊縮和下行壓力，而美歐貨幣政策則全面轉向寬鬆。在此背景下，我國的貨幣政策是否仍應繼續維持“穩健”基調？還是應適時調整，以向市場發出更加積極、清晰的政策訊號，使得貨幣政策更能發揮逆週期調節的功能？本文將展開討論，提出看法。
一、貨幣政策彈性調整應為常態
回顧過去30年我國貨幣政策的實踐，貨幣政策基調由緊到松依序可劃分為“從緊”“适度從緊”“穩健”“適度寬鬆”和“寬鬆”等區間。貨幣當局根據客觀情勢變化，以“穩健”為中樞，在“從緊”與“寬鬆”之間靈活調整，以達到穩健經濟和逆週期調節的目的。
1993年，我國出現經濟過熱和較嚴重的通膨現象，中央採取適度從緊的貨幣政策，到1996年底，持續三年的通貨膨脹大幅回落。1997年，我國面臨內需不振的情況，疊加亞洲金融危機爆發帶來嚴峻的外部衝擊，形成了通貨緊縮的局面，為應對內外壓力，貨幣政策基調則從“適度從緊”轉向“穩健”，透過適當增加貨幣供應量維持人民幣幣值穩定，並運用信貸槓桿促進擴大內需及增加出口。2007年年底，為防止經濟成長由偏快轉為過熱，中央經濟工作會議將2008年貨幣政策基調定為“從緊”。2008年9月，以雷曼兄弟銀行破產為標誌，美國次貸危機加速升級，我國經濟也受到百年未遇之金融危機的波及，中央遂決定實行積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，並延續至2010年。2011年起，為防通膨、防資產價格泡沫、防“熱錢”異動和防金融風險，我國重回“穩健”貨幣政策基調。自此至今約14年，我国貨幣政策基調没有发生大的变化，只是在實際運作上有偏鬆或偏緊的傾向。其中，2011-2013年穩健的货币政策总体上表现为偏紧，強調對通膨的防範；2014-2019年穩健的货币政策则回归“穩健中性”，強調不鬆不緊；2020-2024年穩健的货币政策实质上是偏松，突顯了貨幣政策的彈性適度和精準有力。
回顧過往，我國貨幣政策基調在實務上有幾點值得關注：
一是經濟面臨嚴重衝擊時，貨幣政策基調往往會進行方向性的或幅度較大的調整。從歷史經驗看，在經濟過熱或通膨威脅下，貨幣政策基調通常都會迅速向緊的方向調整。如1993年的“適度從緊”、2008年的“從緊”等；而在收縮衝擊的背景下，貨幣政策基調會及時向鬆的方向做出調整，這種調整可能是跨一檔，也可能是兩檔。如1997年貨幣政策基調從“適度從緊”轉向“穩健”，2009年更是由“從緊”跳過“適度從緊”和“穩健”，直接跨越至“適度寬鬆”。
二是貨幣政策基調在實際運作中有時會出現“名不副實”的現象。五大基調中，“從緊”“适度從緊”“穩健”“適度寬鬆”均在不同時期出現過，唯獨少了“寬鬆”。但這並不意味著“寬鬆”基調真正缺席。2009-2010年期間，我國貨幣信貸快速成長，尤其是2009年底到2010年初，M1年比增速高達到38.96%，M2增速接近30%，人民幣各項貸款餘額成長連續多個月份超過34%；與信貸高速成長相匹配，地方融資平台如雨後春筍般湧現，有些地區甚至在短期內建立十個以上的融資平台。可見，當時的貨幣政策基調遠非是名義上的“適度寬鬆”，而是實實在在的“寬鬆”。同樣，“穩健”有時真實意義是“適度寬鬆”（如1997年），有時則是“适度從緊”（如2011-2013年），往往其表述與前期政策基調呈反向變動，需要從實際情況出發去把握其相對鬆緊變化。
第三是近年來貨幣政策調性彈性不足。2011年之前，貨幣政策基調根據客觀情勢變化和調控目標需要，在“從緊”“适度從緊”“穩健”“適度寬鬆”等定位之間適時切換；2011年之後，儘管經濟運作也發生了階段性的明顯變化和波動，但貨幣政策基調的彈性明顯不足，“穩健”基調持續運用達14年之久。事實上，14年來，中國經濟經歷了一系列波動。如2015-2016年的經濟下行與資本外流；2018-2019年美國對華發動貿易戰；2020-2022年的疫情衝擊，等等。但貨幣政策總的調性始終沒有改變。這顯然不利於貨幣政策根據實體經濟需求進行逆週期調節。當然，聯準會貨幣政策外溢效應對我國貨幣政策帶來一客製約，但14年來美联储货币政策已经历了几轮重大调整。
二、當前貨幣政策基調有必要也有條件調整為“適度寬鬆”
首先，從國內環境看，宏觀經濟和金融指標較為疲弱，亟需貨幣政策進一步發力支持。2024年8月，我國製造業採購經理指數（PMI）為49.1%，比上月下降0.3個百分點，製造業景氣度持續回落，且為连续第4個月低於榮枯線。今年以來，製造業PMI僅在3月亮盤4月兩個月短暫站上榮枯線，其餘6個月均不足50%；而2023年也僅有4個月高於榮枯線，8個月不足50%。換言之，近两年我国製造業大部分时间处于不景气的状态。從金融數據看，8月廣義貨幣(M2)余额同比增速為6.3%，已連續五個月低於8%；狹義貨幣(M1)餘額年減7.3%。7月人民幣新增貸款僅新增2600億元，如果剔除5586億票據融資，实际新增贷款為负；8月人民幣新增貸款雖回升至9000億元，但與2021-2023年同期的12200-13600億元相比，仍有不小差距。從分項資料來看，居民和企業的短期、中長期貸款規模均明顯下滑，需求不足導致信貸下降的因素可能超過季節性因素。另外，物價、房地產、消費等指標也處於持續低迷狀態。
其次，現有“穩健”貨幣政策基調與市場心理預期有明顯落差。2020年至今，即便是面臨新冠疫情等外部重大衝擊與內需不足，貨幣政策基調也僅僅只是從“穩健中性”基调向保持穩健的货币政策“彈性適度”“靈活精準、合理適度”“精準有效”等偏鬆方向調微，但整體基調仍是“穩健”。2023年以來，央行對LPR利率進行了多次調整，如1年期LPR利率分別於2023年6月、2023年8月亮盤2024年7月下調了10個基點，5年期LPR利率分別於2023年6月、2024年2月亮盤2024年7月下調了10個、25個和10個基點。除5年期LPR利率2024年2月由4.2%降至3.95%幅度稍大外，其餘降息幅度都很小.這與歐美國家連續降息時動輒25-50個基點，甚至單次最高下調100個基點相比，其像徵意義多於實際意義，與市場預期之間有明顯的落差，因此小幅降息難以對市場產生明顯影響。從加強預期管理、有效引導市場預期的角度看，盡快對貨幣政策基調作出合理的、恰如其分的調整，將有助於提振市場信心，改變當前市場預期普遍偏弱的狀況。
再次，從政策協同的角度看，為增強逆週期調節效果，貨幣政策有必要更能配合財政政策，實施“未來松”組合。在逆週期調節過程中，政府通常會使用擴張性財政政策，透過舉債、赤字、減稅和擴大政府支出等措施來刺激社會總需求。但由於擴張性財政政策本身存在“擠出效應”的副作用，即當政府支出增加時，貨幣需求會隨之成長，在貨幣供給既定情況下，利率會上升，導致私人部門投資受到抑制。此時往往需要搭配擴張性貨幣政策，透過增加貨幣供給量來抑制利率上行。近年來，我國財政政策基調明確定位於“積極的財政政策”，並提出要“加力提效”，整體偏向擴張。2023年全國財政預算赤字最初設定為3%，2023年10月對預算進行調整，增加了1兆元超長期國債，最終財政赤字率達到3.8%。2024年，我國預算赤字率繼續設定為3%，地方政府專款債券的額度安排為3.9兆，較去年進一步成長，同時決定今年起連續幾年大規模發行超長期特別國債。在財政政策基調明顯擴張的同時，貨幣政策勢必要給予積極配合，包括加大流動性供應，進一步降低利率水準等。此時貨幣政策基調就很有必要做出相應調整，由“穩健”調整為實質的“適度寬鬆”。
最後，外部環境變化為我國貨幣政策基調調整提供了時間窗口。8月23日，聯準會主席鮑威爾在全球央行行長會議上發表講話，正式確認“政策調整的時機已經到來”。市場普遍認為，聯準會9月宣布降息已成定局。我們預計，本轮聯準會降息周期持续时间或长达14-16個月，降息6-8次，累計降息幅度150-200個基點。不可否認，近年來，在經濟下行壓力和通縮壓力持續增加的情況下，我國貨幣政策基調仍未做出調整，很重要的原因是聯準會实施的高利率政策对我国经济金融所产生的掣肘。當下，聯準會新一轮降息已箭在弦上。在此背景下，我國貨幣政策基調獲得了難得的調整時間窗口，具備了推動新一輪降準、降息的空間。
“適度寬鬆”的貨幣政策基調介於“穩健”和“寬鬆”之間，在當前情況下實施具有三點積極意義：第一，相比“穩健”的貨幣政策基調更積極進取，可以匹配總量、物價與結構性貨幣政策工具更大力度的運用空間，向市場注入充足的流動性，并推动实际利率显著走低。第二，相比“寬鬆”的貨幣政策基調要相對更為審慎。由于寬鬆力度相对适度，因而可以避免導致“大水漫灌”和嚴重通膨等後遺症。第三，與目前名為“穩健”但實際偏鬆的貨幣政策基調相比，其最大的正面意義在於，能夠向市場發出更加清晰、明確的政策訊號，使得市场各方更好地领会政策的寬鬆意图，並對後續政策形成一致性正面預期，增強對於經濟復甦向好的信心。既然近年來降準降息以及結構性工具頻繁向松方向調整，而且未來一個階段，繼續逆週期調節方向不會改變，那為什麼不能實事求是地將“穩健”基調適時調整為“適度寬鬆”基調呢？綜合各方面情況來看，目前推行真正意義上“適度寬鬆”基調的貨幣政策條件已成熟。
三、相關政策建議
建議1：對貨幣政策基調進行更科學合理的界定。政策制定者應全面梳理、規範貨幣政策基調體系及相關定義，尤其是“寬鬆”和“适度寬鬆”、“從緊”和“适度從緊”之間的界限，並說明在不同政策基調下，貨幣政策目標和操作工具將發生哪些具體變化，各政策基調進入與退出的觸發條件如何細化，貨幣政策基調與財政政策基調如何搭配等。
建議2：進一步強化預期管理，向市場傳遞明確的貨幣政策訊號。在貨幣政策基調體系規範建立的同時，建議货币当局以更为严谨准确、更能反映當前需求的政策基調，讓市場各方能夠更好地領會貨幣政策取向，形成同頻共振的正向回饋。正如央行領導所指出的，“當貨幣政策的透明度提高後，政策的可理解性、權威性都會增強，市場對未來貨幣政策的動向也會自發性形成穩定預期，合理優化自身決策，貨幣政策調控就會事半功倍”。
建議3：將貨幣政策基調調整至“適度寬鬆”，為實施更大力度的降準、降息創造適當的政策環境。從降準的可能性來看，目前我國小型銀行加權平均存款準備率已低至5.0%左右，短期內空間相對不大，但並不意味著不能進一步下調；中型銀行加權平均存款準備率為6.5%，大型銀行加權平均存款準備率為8.5%。如貨幣當局實施新一輪降準，可考慮以國營大型商業銀行及全國性股份製商業銀行的定向降準為主。鑑於相關銀行機構在我國銀行業的存款佔比達六成，如對其定向降準0.5個百分點，預計可向市場釋放流動性6000億元以上。鑑於當前國內實質利率仍偏高，也有必要進一步降息。建議集中政策资源，今年底或明年初實施單次50個基點左右的較大幅度降息。同時，考慮到結構性貨幣政策工具中，碳減排支援工具、普惠小微貸款支援工具、普惠養老專案再貸款將於今年底全數到期，也可在明年初對相關結構性貨幣政策工具進一步追加新的額度，並下調支農再貸款、小額再貸款及再貼現利率各0.5個百分點，以利於配合做好綠色金融、普惠金融、退休金融等文章。
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