最近，保险资金投资黄金业务的试点工作已经启动。黄金作为一种投资品，因其长期收益较高、波动和回撤相对于股票有优势、具有逆周期特性以及与其他资产相关性低等特点，非常适合保险资金进行长期投资。我们认为，保险资金购买黄金的行为在购买模式和市场影响上与中央银行购买黄金相似，可以通过我们的黄金价格六因子模型中央行购金的价格影响弹性来估算保险资金购金对价格的影响。如果达到本次试点购金的上限，预计会额外推动金价上涨7.88%，如果试点进一步扩大，将带来更明显的利好。

▍最近，国家金融监督管理总局发布了《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》，决定启动保险资金投资黄金业务的试点工作。试点允许10家保险公司投资黄金，投资额度不超过总资产的1%。本报告通过黄金价格分析框架，估算保险资金购金在不同阶段对金价潜在的额外利好影响。

▍黄金具有独特的资产特性，适合保险资金长期配置。

黄金的历史收益率较高。从不同时间长度来看，黄金的年化收益率总体上与全球股票相当，明显优于债券和其他商品。黄金的波动率和回撤也相对较大，但略好于股票和商品。在不同时间长度内，黄金的历史表现与全球商品和全球股票持平或略占优势。黄金与股债商其他品种的历史表现普遍相关性较低，可以有效实现分散化配置。对于长期资产配置者，如保险资金而言，黄金长期收益高，与其他资产相关性低，尽管波动率较高，但长期的价格增长具有极强确定性，非常适合长期配置。

▍估算保险资金购金的不同阶段及后续发展。

根据试点要求，保险资金目前购金的上限约为2000亿元。我们假设未来购金有四步发展：1）到2025年购金量达到试点上限的一半。2）购金达到目前试点要求的上限。3）总资产1%的购金空间可能被放开至所有保险公司。4）假设长期的全部保险资金购金上限可放开至总资产的5%。在购金四步假设下，估算总购金量分别为147吨、289吨、527吨、2432吨。

▍保险资金购金对金价的影响具有顺畅的传导路径。

目前市场普遍认为黄金是美元定价的商品品种，沪金价格大多数时候是跟随国际金价格变动。保险资金购金对金价的影响不是直接的，而需要一条跨境传导路径。但由于保险资金潜在购金量大，我们认为这一影响金价的传导路径是顺畅的。

▍保险资金购金对金价的影响与央行购金类似。

有以下四个相似点：1）央行和保险资金的黄金配置都是长期行为。2）央行和保险资金在购买中都倾向于低调、缓慢购买，避免短期价格冲击。3）本轮试点的目的之一可能就是以保险资金提高中国资本市场的黄金定价权，与央行购金逻辑相似。4）央行和保险资金购金都可以通过增加需求和形成宣示效应两条路径影响市场价格。

▍以黄金价格模型估算购金对金价的影响。

以黄金价格六因子模型中央行购金对金价影响的弹性来估算保险资金额外购金对金价涨幅的额外推动。在购金四步假设下，估算对金价的额外利好分别达到涨幅4.00%、7.88%、14.36%、66.23%。

▍风险因素：

保险资金购金不及预期；美联储降息进度不及预期，全球央行购金不及预期，地缘政治风险。

本文作者：明明 、余经纬，来源：中信证券研究 (ID:gh_fe1d2be7e8db)，原文标题：《大类资产｜险资购金对金价的影响》