當債市調整遇上匯率升值，資金面偏緊的格局還會延續嗎？本輪債市調整是基於“穩匯率”的背景，人民幣貶值壓力下，市場“寬鬆預期”幾度落空。但隨著地緣政治環境的變化，人民幣可能開啟階段性的“穩中有升”，這對債市流動性和風險偏好或產生怎樣的影響？我們可以復盤歷史，來為後市提供參照。
當下債市的主要矛盾，一是經濟“冷熱不均”，但並未失速。從年初數據來看，出現信貸“開門紅”、PMI重回擴張等積極變化的同時，有效需求不足的問題並未解除，如CPI“轉負”等。二是在上述宏觀背景下，貨幣政策更注重時效度，為未來預留空間。這期間，政府債供給大幅上量，但在“穩匯率”背景下，央行貨幣投放力度邊際收斂，造成資金面明顯收緊。三是關稅等外部風險有所延遲。2月財新製造業PMI新出口訂單指數站上榮枯線，而中採口徑下的指標讀數仍處於收縮區間。
這些矛盾，與2019和2023年的四季度存在明顯相似。而這兩輪時期的債市，都在匯率階段性升值後迎來轉折。
2019：美聯儲降息打開央行寬鬆空間。當年，中美“貿易摩擦”壓制出口動能，三季度GDP同比降至6%、較6.5%的增長目標進一步偏離。但央行在8月推出LPR改革、強調“疏通傳導機制”，市場“寬信用”預期強化；疊加人民幣貶值和通脹壓力上升，債市對貨幣政策的分歧加大，利率連續回調。但伴隨美聯儲連續三次降息，9月起人民幣轉為升值，央行隨後在11月初降息5個基點，債市收益率進入下行通道。
2023：美聯儲暫停加息、“降息交易”搶跑，資金面迎來轉松契機。10月增發萬億國債落地、釋放積極信號，同時主要經濟指標在“低基數”下普遍回升。加上四季度政府債集中發行，央行“保持定力”，導致資金面明顯趨緊，債市由漲轉跌。11月“降息交易”搶跑，人民幣由7.30的壓力位回到7.13左右，央行開始加大公開市場操作力度，資金面的緊張狀態相應得到緩解。疊加“資產荒”的催化，債市再度走牛。
往後看，美元階段性“震盪偏弱”的格局可能不會改變。“美國例外論”敘事下，一方面特朗普及其團隊有意釋放經濟“利空預期”，另一方面美國流動性環境轉緊、衰退預期持續發酵，美元階段性“震盪偏弱”可能還會延續。考慮到美國對華加徵關稅已翻倍至20%，對於政策層而言，保持人民幣“趨穩避升”可能是更好的應對策略，貨幣政策持續偏緊的狀態或難以持續。
至於寬鬆落地時點，我們認為降準窗口已臨近。一是從近期長、短端收益率的調整幅度來看，前期“搶跑”的降息預期明顯收斂，基本回到去年12月初的水平，長端利率過快下行的風險階段性緩解。二是出於財政、貨幣配合的需要，後續政府債供給還將進一步提速。三是銀行同業負債面臨收縮壓力，流動性“缺口”或推升銀行負債成本、加劇息差壓力。綜合考慮國內財政節奏，以及4月初美國將發布貿易備忘錄、關稅擾動進一步升級，降准在本月內落地的概率更高。
本文作者：陶川、張雲傑，來源：川閱全球宏觀，原文標題：《匯率升值能為債市解憂嗎？（民生宏觀陶川團隊）》
風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
