老鄉雞折戟之後，同樣來自安徽的中式餐飲品牌小菜園叩響港股資本市場大門。
據港交所12月4日披露，小菜園國際控股股份有限公司(簡稱：小菜園)透過港交所聆訊，華泰國際、瑞銀集團為聯合保薦人。
相較於老鄉雞，小菜園不管是業績還是知名度都更為“低調”，此時上市，或要面臨“市場冷淡”的挑戰，小菜園有何優勢？其基本面表現如何？
年收入超45億元 業績快速成長
招股書顯示，小菜園是知名華人大眾便民中式餐飲市場直營連鎖餐廳之一，以業務規模和成長率計均居於業界頂級行列。小菜園菜品主要以農家紅燒肉、地鍋仔雞、臭鱂魚等徽菜聞名。截至最後實際可行日期，公司有623家在營的直營店，覆蓋中國13個省的135個城市或縣。目前，本公司的主要門市經營地區位於華東地區，且公司亦已將門市網路擴展至中國其他地區。
根據弗羅斯特沙利文的資料，就2023年的門市收入而言，“小菜園”在中國大眾便民中式餐飲市場的所有品牌中排名第一，客單價介乎50元至100元人民幣，佔市場份額的0.2%。按收入計，客單價介乎50元至100元人民幣之间的大众便民中式餐饮市场规模于2023年為22529亿元人民幣，約佔整體中式餐飲市場的55.2%。
目前來看，小菜園業績處於快速成長通道。2021年至2024年截至4月30日止四個月（以下簡稱：報告期間內），小菜園實現收入分別約為26.46億元（單位：人民幣，下同）、32.13億元、45.49億元及16.80億元。同期，年/期內利潤分別約2.27億元、2.38億元、5.32億元及1.94億元。
在往績記錄期間，公司的收入主要來自於“小菜園”品牌門市，其收入占公司總收入的98.7%、98.8%、99.1%及98.9%。因此，小菜園收入增长的原因主要由于门店数量的扩张。期內，小菜園新增门店数量分别为107家、48家、132家及28家。
值得關注的是，隨著新開門店的數量增加，小菜園的單店經營出現下滑。截至2024年8月31日止八個月，“小菜園”門市的同店銷售較2023年同期減少11.4%；門市層面經營利潤率則由21.3%降至17.8%。
招股書顯示，小菜園在各線城市的門市翻台率、人均消費都在下降。其中，新一線城市縮水最為嚴重，2023年的翻台率為3.1次，年比降低0.4次，堂食顧客數量更是大減18.9%。
可見加速擴張之後，留給小菜園的還有“萬般愁”。更糟的是，面對同店績效的下滑，小菜園選擇繼續蒙眼狂奔。
蒙眼狂奔 2026年實現千店計劃？
招股書顯示，小菜園的下一步計劃，是在2024-2026年分別開設160、190和230家新門市，以求在2026年底實現千店目標。
事實上，“犧牲短期利潤換長期份額”的做法在餐飲界並不罕見。像是曾經的海底撈。小菜園主打的徽菜，在全國範圍內的知名度和連鎖化率都遠不如川菜、湘菜、粵菜等菜系，市場上也沒有同等級的競品，現在正是其抓緊時間跑馬圈地的好時機。
簡言之，現階段小菜園追求的就是更高的市佔率，在對應的細分賽道建立品牌形象，以防出現另一個強勁競爭對手。就如同綠茶與外婆家，喜茶與奈雪的故事一樣。
另外，小菜園截至今年8月31日的640家門市中，有280家分佈於三線及以下城市，而素來是餐飲界兵家必爭之地的一線城市，小菜園門店僅開了97家門市。這當中，除了位於其華東大本營的上海門市數相對較多，北京僅有20家門市左右，深圳、廣州的門市數則都是個位數。可見小菜園走的是“農村包圍城市”道路。
但餐飲企業，尤其是中式正餐，始終很難繞過一線城市。一線城市擁有消費能力最強的客戶、更具包容性開放的消費氛圍，也更接近資本。如果小菜園後續想孵化更多新業態或子品牌、提高品牌影響力，也必須往一線城市紮根。儘管小菜園在一線城市的佔比攀升至17.6%，三線及三線以下城市（包括縣級市及縣）門市數量佔比為41.4%，仍是品牌的重要基石。
當然，進軍一線城市也是有風險的。除了更高的房租和人力成本，還有更殘酷的競爭。前文提到，小菜園的行銷支出大幅提升，就是一個值得關注的訊號。
另外，今年以來，小菜園的一線城市單店每日平均銷售額、同店翻台率均出現了下滑，一線城市單店每日平均銷售額的從2023年的前8個月的32296.5元下降至28325.7元；同期一線城市的同店翻台率從3.4下降至3.0。可見公司在一線城市的獲利能力並不穩定。
門市無疑是餐飲企業賴以生存的根本，更遑論即將上市的小菜園，急需向市場和投資者“證明”自身的成長性。
但餐飲企業本就是一個難以標準化的行業，即便產業連鎖化、品牌化趨勢加強，短時間內的快速擴張對企業的組織管理能力依舊是非常大的考驗，揠苗助長並非好事，有效率的擴張或許才是長久之計。
倘若小菜園正式開啟其大刀闊斧的開店計劃，其管理、供應鏈、服務品質、品控等是否能跟上其短期內的快速發展，是其擴張背後的隱憂。
另外，FOREXBNB注意到，小菜園在需要大量資金進行業務擴張之時還進行了大手筆的派息。於2021年，公司宣派股息1.5億元，2023年，宣派股息約1.35億元。截至2024年4月30日止四個月，公司宣派股息約1.88億元，佔當期淨利約96%。
上述分紅主要進入了公司實際控制人的“腰包”。招股書顯示，截至最後實際可行日期，汪書高透過XCY Yongqing Limited等七個持股平台控制小菜園已發行股本的約92.99%的投票權。
耐人尋味的是，業績快速成長之下，小菜園的負債規模也居高不下。據招股書顯示，截至2024年8月31日，小菜園的流動負債總額為6.54億元，非流動負債總額為12.39億元，淨資產為8.13億元。
在此背景下，小菜園IPO前大額分紅，可能引發市場對其財務健康狀況的擔憂。公司上市募資“補血”，為業務擴張提供動能，但在餐飲市場激烈的競爭環境下，其快速擴張的成長故事能否高品質兌現，也需且行且看。
