隨著口腔健康意識的增強和消費升級，口腔醫療服務業成為資本市場的“香饃饃”，加上上市標的有限，因此在二級市場享受極高的估價溢價。但近幾年來，越來越多的口腔醫院在資本市場登錄，使得這一領域在資本市場中不再稀缺。據FOREXBNB了解，包括A股、港股和新加坡股市在內，已有多家口腔醫院成功上市。例如，通策醫療(600763.SH)、皓宸醫療(002622.SZ)、瑞爾集團(06639)、時代天使(06699)、奧新全民口腔(1D4.SI)等。
11月29日，武漢口腔醫院股份有限公司(以下簡稱：大眾口腔)向港交所遞交上市申請，海通國際為獨家保薦人。大眾口腔此次赴港上市，是繼新三板掛牌後的另一個重要資本運作。公司曾於2015年5月12日在新三板掛牌，後於2018年4月27日自願終止掛牌。若大眾口腔在港股市场成功IPO，那麼資本市場將會再增加一間口腔醫院。那麼其質地如何呢?
紮根社區，復購率及業績穩定成長
招股書顯示，大眾口腔成立於2007年，來自湖北武漢，作為一家華中地區領先的民營口腔醫療服務提供商，大眾口腔以小區為中心的口腔醫療護理為特色，專注於在客戶家門口提供溫暖、便捷且可負擔的服務，致力於將自信的笑容帶給大眾。
根據弗羅斯特沙利文的數據，按2023年所得收入計，大眾口腔在華中地區所有民營口腔醫療服務提供者中居第一位。按2023年淨利計，大眾口腔在中國所有民營口腔醫療服務提供者中排名第三。按截至2023年12月31日經營中口腔醫療機構數量計，排名第五。
在多年的擴張下，大眾口腔的口腔醫療機構數由截至2021年1月1日的67家增至截至2024年6月30日的81家，其中包括4家口腔醫院、70家口腔門診部和7家口腔診所，分佈於湖北、湖南兩個省份內的八個城市。本公司的口腔醫療機構大部分位於或鄰近本地小區，使居民方便享受口腔醫療服務。
業績方面，招股書顯示，在過去的2021年、2022年、2023年總金額2024年前六個月，大眾口腔的營業收入分別為3.81億元人民幣(單位，下同)、4.09億元、4.42億元及2.05億元，相應的淨利潤分別為1473.8萬、5645.0萬、6703.8萬及2924.5萬元。
近幾年的業績穩定成長，或與大眾口腔大手筆投放廣告有關。招股書顯示，2021年至2024年上半年，大眾口腔的銷售及分銷開支分別為3485.7萬元、4170.9萬元、4468.7萬元及2287.4萬元。其中，廣告及推廣開支分別為2618.8萬元、3444.5萬元及3715萬元及1883.8萬元，合計約為1.17億元。
分業務來看，作為一家以小區為中心的口腔醫院，大眾口腔的日常口腔健康業務佔比最高，招股書顯示，大眾口腔的診療服務收入佔比超過50%，2021年至2023年，診療服務收入分別為2.04億元、2.13億元、2.37億元，分別佔總收入比重的53.5%、51.9%寄53.7%。截止2024年6月30日止，診療服務收入1.11億元，佔總收入比重的54.2%。
由於診療服務週期短，頻次高，2021年至2023年及截止2024年6月30日，診療服務分別接診患者26.8681人、276310人、296859人及166140人，就診人次平均開支分別為532元、578元、575元及554元。
口腔植牙服務是大眾口腔收入的第二大業務來源，2021年至3023年及截止2024年6月30日，口腔植牙業務收入分別為1.08億元、1.17億元、1.23億元及5983.1萬元，分別佔總收入比重的28.3%、28.5%、27.8%及29.3%。可以看出口腔植牙業務的收入佔比基本上相對穩定，上下波動不大。
儘管口腔矯正業務是消費升級業務，但是在大眾口腔這裡並沒有體現，該業務是大眾口腔收入佔比最小的業務，且與其他兩家業務相比，該業務波動相對大一些，且今年該業務收入有所下滑。
可以看出，大眾口腔的診療服務及口腔植牙服務業務佔比波動相對較小，而口腔正畸波動相對大一些，這或許與大眾口腔定位有關。定位於社區，主要服務的客戶基本上是為附近的社區居民，因此客戶復診率較高，截至2024年6月30日，大眾口腔的客戶復診率由2021年的73.9%提升至78.1%。
再看毛利率及淨利率，2021年至2023年及截止2024年6月30日，大眾口腔毛利率分別為27.3%、36.3%、38.1%及36.6%;對應的淨利率分別為3.9%、13.8%、15.2%及14.3%;基本上大眾口腔的毛利率及淨利率都呈現上升趨勢。不過毛利率及淨利率的大幅提升基本上再2022年，其後基本上處於相對穩定的狀態，對於2022年毛利率的大幅提升，招股書顯示，主要為處置8家口腔醫院機構後成本減少，且議價能力不斷增強，採購成本以及租金下降所致。
儘管目前大眾口腔擁有81家口腔醫療機構，但公司前20大口腔醫療機構貢獻了大部分收入。截至2021年至2023年以及截至2024年6月30日止六個月，前20大口腔醫療機構的收入分別占公司同期總收入的55.1%、52.4%、50.0%及47.7%。由此可見，公司目前大部分門市收入佔比仍舊較低。
除了收入依賴前20大口腔醫療機構外，公司前五大供應商也相對集中。招股書顯示，2021年至2023年及截至2024年6月30日，大眾口腔嚮往績記錄期間各期間五大供貨商的採購額分別佔總採購額的66.5%、49.9%、44.9%及46.9%，而向最大供貨商的採購額分別佔總採購額的30.0%、20.8%、16.2%及15.4%。
總的來看，在大幅的廣告投入下，大眾口腔近幾年業績穩健成長，得益於良好的業績，其在B掄融資獲得中信證券投資、中元九派、致道資本、李建生、李臻、陳巍、王宏及王青鬆的B輪投資。B輪投資后，大眾口腔投後估值為6.8億元。
值得注意的是，由於部分投資者的商業原因，大眾口腔於2024年10月8日購回中元九派、朱超、中信證券投資、致道資本、李建生及王青松持有的全部股份，總代價為1.21億元。
縱觀近幾年上市的新股，不少投資者在其遞表前火速加入，而大眾口腔的部分投資者卻在遞表前退出，或由於這些投資人不看好口腔這門生意。
產業成長放緩，門市數量成長競爭加劇
就行業來看，由於疫情後的經濟復甦較預期慢，中國口腔醫療服務市場的市場規模估計成長將放緩。沙利文預計中國口腔醫療服務市場的市場規模將於2028年達到1932億元， 2023年至2028年按複合年增長率6.0%成長。特別是，預期2028年中國民營口腔醫療服務提供者所產生的總收入將達到1395億元，即2023年至2028年的复合年成長率为6.6%。
除了行業成長緩慢外，民營口腔醫療機構數量仍處於增加狀態。儘管由於COVID-19疫情而於2020年及2022年下降，但是中國營口腔醫療機構數量整體上由截至2019年12月31日約8.9萬家增加至截至2023年12月31日的9.5萬家。受益於鼓勵社會資本參與醫療服務的利多政策，根據弗羅斯特沙利文的資料，預期中國營口腔醫療機構數量將於截至2028年12月31日達到11.6萬家，2023年至2028年複合年增長率4.2%。
大眾口腔的大本營主要為華中地區，作為中國最重要的經濟發展區域之一，2023年華中地區的名目國內生產毛額約為19.7兆元，佔中國名目國內生產毛額的15.6%，2023年華中地區的總人口約為2.7億人，佔中國總人口的約19.0%。
華中地區口腔醫療機構數目由2019年底的1.4萬家增加至2023年底的1.8萬家，複合年增長率為6.9%，預期截至2028年12月31日將達到2.4萬家，即2023年至2028年的複合年增長率為6.0%，其中預期2023年至2028年民營口腔醫療機構數目依複合年增長率6.2%成長，截至2028年12月31日將達到2.2萬家。这也意味着单店营收并不会大幅成長，成長主要来自于门店数量扩张，而門市數量擴張又需要大量資本金。
而根據弗若斯特沙利文的資料，按2023年華中地區產生的收入計，大眾口腔在華中地區所有民營口腔醫療服務提供者中排名第一，市佔率約為2.6%。不難看出，市場競爭激烈，且高度分散。
為了進一步提高市場佔有率，除了新建口腔醫療機構外，大眾口腔計劃未來五年，以收購大多數股權的方式，收購約40家至65家口腔醫療機構。
在歷史上，大眾口腔曾有過幾次收購成功的案例。例如，2019年收購棗陽醫院，此後棗陽醫院的收入及毛利均錄得持續成長。2021年至2023年，棗陽醫院收入由700萬元成長至870萬元。另外，2020年，福斯口腔收購了荊州福斯及和健百步亭。憑藉大眾口腔在整合品牌、客戶及牙醫資源方面的經驗及投入，被收購口腔醫療機構在被收購後實現了收入和盈利能力的持續增長。2021年至2023年，荊州大眾及和健百步亭的收入分別按17.0%及14.2%的複合年增長率增加，期內毛利分別按74.5%及36.9%的複合年增長率增加。2024年上半年，荊州大眾及和健百步亭的收入分別成長1.3%及0.9%，毛利則分別上升36.1%及9.8%。
值得注意的是，2021年至2023年，大眾口腔收購的棗陽醫院、荊州大眾及和健百步亭都獲得不錯的成長，但是從2024年上半年的收入來看，荊州大眾及和健百步亭的收入已出現明顯的成長乏力跡象，後續能否維持高成長仍是問題。
不僅如此，能持續獲利的民營口腔醫院收購溢價並不低，且往往伴隨較大的收購困難，而對於不營利的民營口腔醫院來說，儘管收購對價便宜，但能否整合好也是大問題。
併購擴張難度之外，新建也並非易事。口腔醫療機構與醫師深度綁定，而目前中國經驗豐富的牙醫稀缺，擴張受限。2023年中國每百萬人口擁有牙醫人數僅269人，遠低於同年日本及美國的841人及604人。為了吸引並留住優秀的醫療專業人員，口腔醫療服務提供者需要提供具競爭力的薪資待遇且前景亮麗的職涯晉昇路徑，因此口腔醫療機構的員工薪資成本較高。
綜上所述，大眾口腔作為華中地區領先的民營口腔醫療服務提供者，雖然在業績和市佔率上取得了一定的成就，但面臨產業成長放緩、市場競爭加劇、門市擴張和人才短缺等多重挑戰。在資本市場的助力下，大眾口腔能否透過併購和新建機構實現持續成長，以及如何優化管理和提升服務品質以應對激烈的市場競爭，將是其未來發展的關鍵。
