HNB成長穩健，霧化結構分化。2023年HNB煙彈/換彈/一次性全球市場規模分別為323/135/54億美元、同比分別+12,1%/8.2%/54.9%、2019-2023年CAGR分別為21,3%/2.9%/83.7%。受益於PMI、BAT等全球菸草龍頭加速產品選代&市場擴張、HNB成長更為靚麗，日本/匈牙利/捷克/韓國等核心區域海透率(佔捲菸比例)已達39%/24%/19%/18%，預計2023-2028年CAGR有望達13.5%(歐睿數據)。一次性產品在霧化板塊佔比達25%，23H2全球管控趨嚴、增速逐步回落伴隨25年英國等地區禁令落地，換彈式有望恢复增长，預計2023-2028年換彈/一次性CAGR分別為5.5%/-0.3%。

菸草龍頭加速HNB佈局，產品持續迭代。2023年HNB全球CR5達97%，由於耗材涉及菸葉等管制物資、業界壁壘高，龍頭煙草集團佔主要份額，其中菲莫國際/英美煙草/日本煙草/韓國煙草/帝國菸草市佔率分別為71.0%/15.6%/6.0%/3.6%/0.7%。菲莫&英美佈局较早,產品類別豐富、技術路徑覆蓋全面且仍在持續創新;日煙/韓煙帝國菸草等巨頭近年來亦加速產品推新&市場擴張、輔助市場全面擴容。

菲莫國際:

24Q3收入99.1億美元(同比+8.4%),其中新型煙草收入為37.0億元(同比+14.4%，佔比達37.3%),HNB煙彈銷量353.5億顆(同比+8.9%)。24年初公司推出IQOS ILUMA i系列,較前代產品新增觸控螢幕/暫停等功能。另外IOOS 3P在2024年獲批重返美國，作為唯一透過PMTA的HNB產品(月通過薄荷醇口味)，公司目前僅局部地區進行宣導教育，未進行任何商業性銷售，全力為日後IQOS ILUMA落地鋪路(預計25H2得到FDA授權)。

英美煙草:

24H1收入為123.4億英鎊(同比-8.2%)，新型烟草收入為16.5億英鎊(同比-0.3%)，其中霧化收入/銷量較去年同期分別+0.3%/-9.1%、HNB分別-19.8%/-18.2%,霧化/HNB出貨承壓主要係北美非法一次性產品仍擠壓合規市場(公司預計美國90億英鎊霧化规模中非法一次性已达60億英鎊)/俄羅斯&白俄業務下滑。2024年公司推出HNB升級系列GloHilo，首先在塞爾維亞發售，2025年將全球推廣。HILO使用全新加熱技術並配備EasyView LED螢幕，即時顯示消耗過程模式選擇、電池狀態等訊息，進軍中高端市場.

政策風向積極，全球合規化進程可望加速。2020-2024年拜登政府僅透過9款新的減害產品申請(申請池數量多達百萬份)，川普先前曾公開支持電子菸戒菸功效並聲稱移除美國仿冒品，其上台後預計對口味限制(19年曾計劃禁止所有果味，後改變立場)、PMTA審核節毒有正面影響。另外，全球范围内监管显著趋严、對非合規電子煙打擊力道增加(近日韓國正推動限制合成尼古丁電子煙、吉爾吉斯簽署法律禁止電子煙、英國禁止一次性電子煙)，我們預計合規換彈市場可望穩步復甦，在此過程中，龍頭品牌/供應商憑藉多年來強合規意識/社會責任/成本優勢等，份額可望持續提升。

核心供應商可望受益。2023年HNB煙具市場達21,3億美元(同比+13.7%)、銷售量達4100萬個(同比+18.4%)，20192023年銷售/銷量CAGR分別為15%/23%，2023-2028年CAGR預計為13%/10%。思摩爾國際作為英美菸草深度合作夥伴，HNB領域累積深厚，掌握多項煙具技術路徑，為英美菸草GloHilo提供一體化產品解決方案，未來可望充分受益

標的推薦:

思摩爾國際深度綁定全球大客戶&技術壁壘深厚，換彈、一次性小煙、HNB、CBD、醫療&美容等業務可望持續貢獻增量;關注深度綁定全球HNB龍頭菲莫國際，供應地位升級的盈趣科技。

風險提示:全球政策收緊，新型菸草滲透率提升不如預期，競爭加劇。

本文源自國盛證券輕工業分析師發布的研究報告；FOREXBNB編輯：文文。