據港交所3月4日披露，南山鋁業國際控股有限公司(簡稱：南山鋁業國際)通過港交所上市聆訊，華泰國際為獨家保薦人。
據了解，南山鋁業國際係由上交所主板上市公司南山鋁業（600219.SH）分拆而來。南山鋁業的控股股東為南山集團，除南山鋁業外，南山集團旗下還擁有上市公司包括南山智尚（300918.SZ）、恆通股份（603223.SZ）。
背靠實力雄厚的母公司，南山鋁業國際能否在港股資本市場奪得投資者青睞呢？
收入全部來自五大客戶 業績穩健增長
招股書顯示，南山鋁業國際是東南亞一家氧化鋁製造商，致力於不斷加強在該地區的市場地位。自公司成立以來，公司的主要重點一直是開發印尼豐富的鋁土礦和煤炭資源，利用這些資源為公司的業務提供動力。
根據弗若斯特沙利文的資料，截至2023年底，東南亞主要的氧化鋁生產國為印尼和越南，公司是東南亞三大氧化鋁生產企業之一。二期氧化鋁生產項目的完成使公司的氧化鋁設計年產能達到200萬噸，根據弗若斯特沙利文的資料，按於2023年的設計年產能計，這使公司在印尼及東南亞排名首位。於2023年，根據弗若斯特沙利文的資料，公司為東南亞氧化鋁市場的第二大生產商，且按實際產量計，佔東南亞氧化鋁行業34.9%的市場份額。
值得關注的是，公司的業務模式以生產和銷售優質冶金級氧化鋁為重點。具體而言，公司在印度尼西亞國內採購鋁土礦，並採用低溫拜耳法。公司的主要產品是採用低溫拜耳法生產的優質冶金級氧化鋁。
2021財年、2022財年、2023財年及2024年首九個月（以下簡稱：報告期內），南山鋁業國際實現收益分別約為1.73億元（單位：美元，下同）、4.67億元、6.78億元及6.83億元，2022年及2024年前三季度營收同比分別增長170.1%、45.2%、41.5%；同期，年/期內利潤分別為3971萬元、9609.2萬元、1.74億元及2.66億元。同期的毛利率分別為25.9%、24.0%、29.2%、46.3%，淨利率分別為23.0%、20.6%、25.6%、39.0%
於營業紀錄期間，公司的客戶主要來自馬來西業、新加坡及中國內地，包括下游製造商及全球大宗商品市場貿易商，前者將氧化鋁加工成電解鋁，而後者將公司產品轉售予下游鋁或鋁產品製造商或其他貿易商。于营业紀录期間内各年度/期間，前五大客戶占公司收益的100％，其中公司於2021財年及2022財年有四名客戶。公司最大的客戶Press Metal集團於2021年至2024年前三季度分別佔收益的73.3%、53.3%、47.0%及53.4%。而Press Metal南山鋁業國際的重要股東，截至IPO前，Press Metal持股25.59%，是公司的第二大股東。
五大客戶貢獻了南山鋁業國際的全部收入，無疑會讓投資者擔憂其經營的獨立性和穩定性。更進一步而言，由於業務增長及客戶集中度較高，一定程度導致南山鋁業國際貿易應收款項快速增長。2021年至2023年，公司貿易應收款項由1512.8萬元增長至6370.8萬元；2024年前9個月，貿易應收款項達到0.46億元元。
值得注意的是，截至2024年9月末，南山鋁業國際期末現金及現金等價物為4.39億元.而上市前公司分紅2.6億元，相當於現金的及現金等價物的59.2%。這一定程度表明，南山鋁業國際對公司成功上市募資有較高信心。招股書顯示，南山鋁業國際擬使用部分上市募集資金用於一般營運。不過作為投資者，還需要從長遠角度評估，南山鋁業國際是否會持續擁有穩定的“造血”能力。
存貨攀升引關注
根據FOREXBNB觀察，在收入規模大幅遞增的同時，南山鋁業國際的存貨水平也出現大幅增長。報告期各期末，公司存貨錄得4900元、7040萬元、1.30億元和9320萬元，2022年、2023年存貨分別較上一年同期增長43.7%、84.6%。
2022年、2023年及2024年前九個月，公司的存貨周轉天數分別為61日、76天氣83日，增長主要是由於產量增加所致。
存貨及應收款的增加也導致2021年南山鋁業國際的現金流錄得流出。報告期各期末，南山鋁業國際的經營活動所得現金淨額分別為-870.9萬元、1.63億元、9626.9萬元和4.22億元，期末現金及現金等價物分別為2.25億元、2.20億元、2.52億美元和4.39億元。
同時，2022年度其他應付款項及應計費用增加也導致該年度南山鋁業國際的流動負債增加。截至報告期各期末，南山鋁業國際的流動負債分別為1.95億元、2.78億元、1.49億元和2.01億元，總負債分別為1.97億元、2.87億元、1.68億元、4.78億元。
在存貨攀升的同時，南山鋁業國際仍要進一步增大產量。024年上半年，公司已後動建設新氧化鋁生產項目新增氧化鋁生產設施，其氧化鋁設計年產能為兩百萬噸，預期首個一百萬噸氧化鋁年產量及第二個一百萬噸氧化鋁年產量的生產運營將分別於2025年下半年及2026年下半年開始。經公司的印尼法律顧問確認，公司已獲得一期氧化鋁生產項目及二期氧化鋁生產項目建設及運營的當地政府批准。2021年至2024年前三個月，公司現有生產設施的利用率分別為97.7%、96.4％、95.5％及108.1％。
值得一提的是，存貨攀升或對南山鋁業國際的經營帶來了不小的挑戰。一方面，存貨積壓可能導致公司面臨庫存跌價的風險，進而影響公司的資產質量和盈利能力。另一方面，產能利用率若下滑可能導致公司固定成本增加，單位產品成本上升，進一步壓縮公司的盈利空間。
就行業規模來看，2023年，印度尼西亞作為東南亞氧化鋁產能最大的國家，佔該地區產能70%以上，在全球氧化鋁設計產能分佈中位居第五，僅次於中國、澳大利亞、巴西及印度。2023年，東南亞及印度尼西亞的氧化鋁設計產能分別達到5,600千噸及4,300千噸，2019年至2023年的CAGR分別為21.1%及34.9%。
全球氧化鋁產量將由2024年的142.5百萬噸增至2028年的152.0百萬噸，CAGR為1.6%。到2028年，隨著印度尼西亞新項目投產，東南亞及印度尼西亞的氧化鋁設計產能預計分別達到8,600千噸及7,300千噸，CAGR分别為6.8%及8.3%。南山铝业国际作為东南亚氧化铝龙头，業績增長可圈可點，未來仍有望受益於市場增長紅利。
綜上，南山鋁業國際僅靠五大客戶便躋身東南亞氧化鋁市場前列，2024年前九個月的業績強釋放或進一步增長投資者對其信心。然而，公司存貨積壓、應收款項的增長等仍是值得關注的問題。
