摘要
天然鈾價格在年初沖高後持續了半年有餘的震盪行情，這使市場對於鈾價走勢存在廣泛的疑慮和分歧。本篇報告我們主要聚焦三大問題，對市場關注的主要問題進行研究和解答：
一是歷史，即如何理解過去的鈾價走勢？我們對歷史上的鈾價走勢進行複盤，認為鈾價走勢主要取決於供需兩側以及金融機構和實體庫存等主要影響因素。回顧過去二十年，鈾價經歷了2005-2007年實物供需與金融屬性共振的歷史性上漲，最高達到138美元/磅，之後經歷金融危機、福島核災等事件衝擊後趨勢性回落。2016年開始，全球核電復甦與鈾礦供給出清帶動鈾價溫和上漲，直到2023年8月，尼日鈾加廠停產、主要鈾礦商產量不如預期、美國濃縮鈾的進口禁令共同推動鈾價的加速上漲。
二是未來，為什麼我們看好鈾價長期上行？核心邏輯是需求端全球核電復甦帶來持續的需求增量，以及供給端鈾礦受到供給剛性強和資本開支低的約束。一是本輪全球核能需求復甦大勢所趨，AI發展可望為核電需求提供新的成長點，科技巨頭加速版面代表其需求潛力從預期走向現實。二是雖然短期新增鈾礦供給集中釋放，但是天然鈾具有時間上遠期供給稀缺性和在空間上供給分佈脆弱性兩個重要特徵，奠定了長期價格上漲的供給面基礎。三是二次供給趨勢減少，我們推算2023年全球天然鈾商業庫存約38.6萬tU，相當於約5.4年的周轉，但是實際可釋放的商業庫存或明顯更低，而全球濃縮產能的緊缺也將導致再濃縮尾料和欠料供應下降。
三是節奏，即如何掌握天然鈾價格的上漲節奏？我們認為，天然鈾產業存在高頻數據少、部分供需和庫存不透明、金融化程度高的特徵，所以使行業供需矛盾激化、供給擔憂加劇的催化劑，是把握鈾價上漲節奏的有力抓手。具體來看，科技大廠加速核電佈局、全球鈾礦供給擾動、產業政策變化將是三類核心催化劑，其中俄羅斯濃縮鈾的出口限制，有望驅動短期鈾價上漲。根據我們計算，即使在AI對核電需求低於預期、供給順利釋放的假設下，2024-2027年全球天然鈾供需將維持緊平衡。若上述催化劑兌現，我們認為未来的天然铀供需有望从紧平衡转向较明显的紧缺。
正文
1. 歷史：如何理解歷史上的铀价走势？
回顧過去二十年，天然鈾價格在2007年達到138美元/磅的高點，經歷了接近十年的漫長下行週期。站在目前時點，天然鈾價格在2024年初達到107美元/磅後觸頂回落，持續處於高位震蕩的趨勢，導致市場對於未來鈾價的走勢和節奏有廣泛的疑慮和分歧。因此，我們聚焦供需兩側以及金融機構和實體庫存等影響因素，對歷史鈾價走勢和重要事件進行複盤，以指導對未來鈾價走勢的判斷：
► 2005-2007年：實物供需與金融屬性共振的歷史性上漲。天然鈾現貨價格從2005年初的21美元/磅上漲至2007年6月的138美元/磅。回顧本次鈾價歷史性的上漲行情，背後的驅動主要來自三方面因素的共振，一是需求面，全球各國加速發展核電戰略，中國從2005年開始將核電發展力道從“適度發展”調整為“積極發展”[1]，美國在2005年通過了《國家能源政策法》，鼓勵擴大核電廠建設。二是供給側，由於天然鈾礦山產能擴張週期較長，在此期間鈾礦產量成長有限且供給擾動頻繁，納米比亞和加拿大鈾礦受到天災影響產量下降，導致供給緊缺加劇。第三是金融機構，Sprott天然鈾實物基金的前身UPC於2005年成立，金融機構建立實體存貨加劇天然鈾供需緊張格局。
► 2007-2011年：金融危機後鈾價快速回落。天然鈾現貨價格在2010年回落至40美元/磅後反彈至2011年初的70美元/磅。一是金融方面，金融危機對大宗商品價格形成廣泛的衝擊，影響核電業主和金融機構的資金狀況和融資能力，天然鈾價格從歷史高點轉頭向下。二是實體庫存，美國能源部在2008年發布冗餘庫存管理計劃，透過出售或轉讓解決天然鈾庫存。三是供給側，哈薩克大幅增產帶動天然鈾供給增加，Inkai等大型鈾礦計畫投產。四是需求端，次貸危機後全球經濟逐步恢復，世界各國對於核電的發展維持正面態度。
► 2011-2016年：福島核事故導致需求低迷但供給維持高位。福島核事故在2011年3月發生時，天然鈾現貨價格為63美元/磅，至2016年11月持續下行至18美元/磅的低點。一是需求面，福島核災發生後，日本[2]、德國[3]陸續關停國內的核電廠，全球核電發展進程放緩導致天然鈾需求端持續低迷。二是供給端，仰賴在價格高位時期簽訂的長貿保障，即使價格下行全球天然鈾產量仍居高不下，期間新增鈾礦計畫逐步投產，導致全球天然鈾供需持續處於偏過剩格局。
► 2016-2023年8月：核電復興與供給清帶動鈾價溫和復甦。天然鈾價格在2016年觸底後逐步復甦，至2023年8月漲至59美元/磅。一是需求面，全球核電發展經歷前期低迷後進入復甦週期，中國於2019年重啟核電審批[4]，法國[5]、日本[6]等海外各國陸續宣布重視核電的能源戰略。二是供給側，隨著原來簽訂的長貿合約陸續到期，KAP、Cameco等主要鈾礦產生產商陸續推出減產、停產的規劃，全球鈾礦供給趨勢下降。第三是金融機構，Sprott、Yellow Cake等金融機構成立並持續在市場上採購天然鈾實物，進一步加劇了市場的緊張格局。
► 2023年8月至今：鈾價加速上行後高位震盪。天然鈾價格從2023年8月開始加速上漲，至2024年2月達到107美元/磅的高點，一是西共體在2023年7月底對尼日實施制裁，導致歐安諾在尼日爾的鈾礦加工廠停產[7]， 2022年尼日的天然鈾供給約佔全球的4%。緊隨其後，Cameco在2023年9月宣布下調全球天然鈾產量預期[8]，導致供給緊張加劇。二是美國眾議院在2023年12月通過禁止部分濃縮鈾進口的法案，這使得全球濃縮鈾緊缺加劇。現貨鈾價從3月至今大致維持在80-90美元/磅的高位震盪，期間市場的長貿簽約量維持較低水平。
圖表1：2005年至今天然鈾價格複盤
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表2：Sprott天然鈾實物基金持續採購天然鈾
資料來源：Sprott，中金公司研究部
圖表3：2020年至今的長貿訂單簽約量
資料來源：UxC，中金公司研究部
2. 未來：為什麼我們看好鈾價長期上行？
站在目前時點，我們看好鈾價長期上行的趨勢機會，核心邏輯是需求端全球核電復甦趨勢帶來持續的需求增量，以及供給端鈾礦受到供給剛性強和資本開支低的約束。
在此基礎上，我們認為天然鈾產業內在的供需特徵則有望進一步放大供需矛盾。一是鈾礦與核電廠壽命存在時間上的錯配，核電廠的設計壽命通常為60年，但是鈾礦的壽命往往只有10-20年，這使得產業在發展過程中更容易出現核電需求穩定發展但是原有礦場逐步枯竭的青黃不接現象。二是天然鈾一次供給脆弱性強，全球核電的主要需求國多數貧鈾，但主要供給國分佈集中且多數位於擾動事件頻繁的開發中國家。三是天然鈾二次供給的主要來源是商業庫存，我們發現即使從2018年開始天然鈾一次供給緊缺幅度擴大，但是整體價格上漲的速度仍較為緩慢，主要由於商業庫存的總存量仍然不低，二次供給持續彌補供需缺口，我們認為隨著商業庫存的消耗可釋放到市場上的天然鈾供給將逐步減少，這有望帶來鈾價格上漲趨勢加速。
2.1 需求：全球核電復甦大勢所趨，AI成為核電需求新驅動力
基於新地區與新場景驅動，本輪全球核能需求復甦大勢所趨。天然鈾在商用領域主要用於發電，在2011年福島核子外洩事件之後，全球核電發展經歷了長期的低迷。2019年開始全球核電審批及建設進度逐步恢復，全球核電復甦的趨勢逐步明朗。根據WNA，截至2024年9月全球在運的核電機組共439台，裝機量合計396GW，其中前三大國家美國、法國、中國分別佔全球在運核電裝機的24%、16%、14%。IAEA預計2035年全球核能發電裝置將達到543GW，對應2024-2035年的CAGR為2.9%。我们认為，相比上世紀70-90年代全球核電裝置快速發展的時期，本轮核电需求复苏具有发展中国家為主导的新地区和AI資料中心的新場景兩方面的新增驅動力，可望帶動未來核電裝置成長持續加速。
圖表4：1954年至今全球在運和新增核電裝置量
資料來源：IAEA，中金公司研究部
圖表5：2024年全球在運核電裝機結構
註：數據截至2024年9月
資料來源：WNA，中金公司研究部
一是新地區，發展中國家貢獻全球核能發電裝置的主要增量，已開發國家逐步重啟核電。從新增需求的結構來看，主要驅動力來自三個方面。一是中國發展核電態度積極，繼2022-2023年連續核准10桌上型電腦組之後，2024年8月中國一次性審批11台核電機組，根據WNA統計，截至2024年9月全球在建核電裝置容量71.4GW，其中中國在建核電裝機量共34.6GW，佔全球的48%，是全球核電需求成長的主要來源。
二是除中國外的開發中國家加速推動核電發展，其中印度、埃及、土耳其合計佔全球在建核電裝置的22%，印度在2022年發布了長期低碳發展策略，包含2032年將核能裝置量增加兩倍的目標。三是以美國、日本為代表的已開發國家推動核電計畫重啟，2023年12月美國、法國、日本等22個國家在COP28上達成《三倍核能宣言》，核心內容包括共同努力推進到2050年將全球核能容量增加到目前容量三倍的目標，計入近期規劃重啟的三里島核電廠，我們統計全球待重啟的核電項目合計19.2GW，另外日本、韓國、法國等发达国家合计在建的核电装机量7.1GW，佔全球在建核電裝機量的10%。
圖表6：2024年全球在建核電機組結構
註：數據截至2024年9月資料來源：WNA，中金公司研究部
圖表7：2024年全球規劃重啟的核能電機組
註：數據截至2024年9月資料來源：IAEA，中金公司研究部
二是新場景，AI發展可望帶動全球用電量大幅成長，核電是最適合的供電來源之一。根據Constellation，AI資料中心的用電量相比傳統資料中心可能需要7倍以上的用電量，美國數據中心在2022年的用電量為126TWh，至2030年將達到390TWh，佔全國用電的比例將從2.5%提升至7.5%。比較傳統火力發電和風光等新能源發電，核電具有低碳安全、穩定性強、能量密度大、長期運作成本低的綜合優勢，是為AI數據供能的合適選擇。2024年9月，微軟與能源公司Constellation宣布合作計劃，規劃重啟三里島核電廠1號機組為資料中心提供電力[11]，反映了科技巨擘開始著手核電佈局。我們認為，核能發電的特性與AI對能源供應的要求高度契合，因此AI發展不僅將帶動全球用電總量的增加，且結構上可能對核電有更明顯的偏好，帶動全球核電需求的超預期成長。
2.2 一次供給：長期資本開支不足，供給剛性強且擾動頻繁
從總量來看，短期鈾礦一次供給集中釋放，但是相對需求仍存在明顯缺口。2020-2022年全球天然鈾供給溫和回升，主要增量來自於Cameco重啟McArthur River鈾礦，至2022年全球天然鈾一次供給量達到4.9萬tU，期間天然鈾供給CAGR為1.2%。受到價格回升的驅動，我们预计前期准备复产或重啟建设的天然鈾礦山将在2023-2026年期間集中釋放供給增量，哈萨克斯坦鈾礦的产能利用率提升也将形成可观的供给增长，期間全球天然鈾供給CAGR達到9.4%。2027年開始由於新增項目有限，我們預計全球天然鈾的供給增速將大幅放緩，全球天然鈾一次供給將在2028年達到7.1萬tU。
圖表8：2024-2028年天然鈾產業供給預測
資料來源：WNA，公司公告，中金公司研究部
從結構上看，天然鈾在供給側具有在時間上遠期供給的稀缺性和在空間上供給分佈的脆弱性兩個重要特徵，奠定了長期價格上漲的供給面基礎。
一是時間上遠期供給的稀缺性。天然鈾礦山的供給具有較強剛性，資源項目從勘探到投產的周期長，一般鈾礦勘探的階段需要10-20年的時間，開發和產能建設階段需要3-10年的時間。即使對比其他金屬品種，鈾礦的建設週期也位於較長水平。這意味著即使現在完成天然鈾資源的勘探，新的鈾礦計畫投入生產可能也至少要在2029年或之後，難以快速釋放供給增量。
一方面，在福島核事故後天然鈾價格陷入了長期低迷，對全球天然鈾產業勘探開發的資本開支投入形成明顯抑制。根據IAEA，2014-2020年全球天然鈾勘探和開發開支持續下降，從2014年的21.2億美元下降至2020年的2.5億美元，在2021年小幅反彈至2.8億美元。這意味著即使鈾價格已經逐步回暖，但尚不足以激勵鈾礦企業進一步加大資本開支投入，而2023-2026年新增產能的集中投放主要來自前期停產項目的複產和暫停建設項目的重啟，考慮到鈾礦開發的必要週期，我們認為新計畫難以接續將是天然鈾供給成長下降的主要原因之一。這導致遠期可投產的新項目較少。
另一方面，全球最大的產鈾國哈薩克也是全球最早開發鈾資源的國家之一，其鈾礦資源走向枯竭對遠期供給的可用性提出了更大的挑戰。根據IAEA，2021年哈薩克在100美元/磅鈾價下具有經濟性的可回收資源量約佔全球的11%，但是2022年哈薩克的供給量達到了全球一次供給的43%，鈾礦資源在先前的開發過程中加速消耗。根據公告，哈原工第一個資源枯竭子公司是與Uranium One合資的Zarechnoye，該公司的鈾礦資源規劃於2028年退役。根據哈原工公告的产量预测，其天然鈾產量將在2029年左右達到高峰之後逐年下行，至2040年的產量不如巔峰時期的一半。
圖表9：歷史天然鈾資源專案建置週期
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表10：2014-2021年全球天然鈾勘探和開發開支
資料來源：IAEA，中金公司研究部
圖表11：哈原工分子公司的資源枯竭時間
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表12：哈原工的遠期產能路徑
資料來源：公司公告，中金公司研究部
二是空間上供給分佈的脆弱性。全球天然一次鈾供給格局高度集中，且多數位於政治經濟環境不穩定、地緣風險頻傳的開發中國家。根據WNA，2022年全球主要國家在天然鈾一次供給的佔比分別為哈薩克43%、加拿大15%、納米比亞12%、澳洲8%、烏茲別克7%、俄羅斯5%、尼日4%、中國4%。這意味著從分佈特徵看全球天然鈾供給相對脆弱，上述國家資源開發環境的不穩定可能持續對天然鈾供給形成擾動。具體來看，全球主要產鈾國的供給情形及對應擾動如下：
► 哈薩克：哈薩克国有企业哈原工（Kazatomprom）控制國內所有鈾礦的開發活動，為全球最大的天然鈾生產商，2022年哈薩克共生产天然铀2.12萬tU，佔全球的43%。哈薩克铀矿供给的扰动因素主要有二，一是硫酸短缺，硫酸是哈薩克利用原位地浸法（ISL）生產天然鈾的主要原料，除鈾礦生產外主要用於農業化肥領域。受到農業需求成長和供應鏈問題影響，哈薩克的硫酸供给偏紧，哈原工將2025年的產量指引從原來的3.05-3.15萬tU下降到了2.50-2.65萬tU，未來哈原工規劃透過建造硫酸廠和尋找新的供應來源以解決硫酸問題。二是政策變化，在鈾礦資源面臨枯竭且國家財政偏緊的背景下，我们认为哈薩克对于本土铀矿资源开发思路将更倾向于使其价值贡献达到最大化，這可能一定程度上抑制供應成長。2024年7月哈薩克将铀矿开采的MET稅收修改為對於產量更敏感的階梯稅率，使國內鈾礦產的經濟性下降。[12]
► 加拿大：2022年加拿大共生產天然鈾7351tU，佔全球的15%，主要在產礦山為Cameco的Cigar Lake項目和McArthur River專案，我們預計2024-2026年Cameco在产專案的产能利用率提升将贡献加拿大的主要供给增量，另外Orano控股的McClean River礦山也規劃於3Q25復產。Cigar Lake和McArthur River專案随着铀价恢复分别于2021年總金額2022年復產，但是由於Cigar Lake開採新的礦區所導致的設備問題，以及McArther River的加工廠受到長期維護、營運管理變化、缺乏經驗勞動力多面向因素的影響，兩個礦山均在2023年9月下調了全年產量預期。
► 納米比亞：2022年納米比亞共生产天然铀5613tU，佔全球的12%，產量主要來自中廣核集團的湖山鈾礦計畫和中國鈾業的羅辛鈾礦項目。Paladin Energy旗下的Langer礦山於2024年4月正式復產，公司預計該礦山2025年將實現1538-1731tU的產量，贡献納米比亞的主要供给增量。
► 澳洲：2022年澳洲共生产天然铀4087tU，佔全球的8%，產量主要來自BHP的Olympic Dam銅鈾礦和General Atomic的Four Mile鈾礦。加拿大擁有全球近三分之一的天然鈾資源，但是由于环境问题澳洲对于鈾礦开发的审批谨慎，当前只有南澳洲州和北领地允许开采鈾礦。根據IAEA，澳洲已审批的采矿权除了之前在产的两座矿山外，還包括Boss Energy的Honeymoon鈾礦，該礦山的年設計產能約942tU並於2024年4月產出第一批天然鈾，以及Heathgate Resources旗下已經停止生產的Beverley和Beverley North鈾礦。
► 尼日：2022年尼日共生产天然铀2020tU，佔全球的4%，產量主要來自法國Orano在當地的Somair子公司，另外未投產的大型鈾礦還包括Global Atomic旗下規劃於2026年投產的Dasa鈾礦，以及Orano已經被取消採礦權的Imouraren鈾礦。2023年，受到西非共同体制裁和尼日关闭边境影响，尼日的Somair工厂暂停鈾礦生产[13]，对全球鈾礦供给形成较为明显的扰动。
圖表13：2021年全球天然鈾儲量結構
資料來源：WNA，中金公司研究部
圖表14：2022年全球天然鈾一次供給結構
資料來源：WNA，中金公司研究部
圖表15：哈薩克2026年開始的MET稅收修改為對產量更敏感的階梯式稅率
資料來源：公司公告，中金公司研究部
2.3 二次供給：商業庫存消耗疊加欠料供應減少，二次供給趋势性降低
根據IAEA，除了來自礦山的一次供應外，二次供給在天然鈾總供給的佔比大約在20%-30%，對天然鈾的整體供給有重要的影響，這與以資源供給為主的傳統有色金屬產業有較明顯的差異。由於二次供給具有結構複雜、模糊性強、難以追蹤的特點，市場始終存在二次供給可能影響天然鈾漲價邏輯的擔憂。我們認為，一次供需決定天然鈾價格的方向，二次供給影響價格變動的斜率。商業庫存的消耗、再濃縮尾料和欠料供應的降低、乏燃料回收的技術與經濟性約束，是帶動二次供給總量下降的主要原因，這將使鈾價在長期的上漲趨勢中反映出逐步加速的特徵。在此背景下，我們收集市場關於二次供給普遍關注的主要問題，并根據可以收集的公开信息在下文进行讨论：
如何理解二次供給的性質與結構？
二次供給是產業參與者釋放到市場的庫存和鈾燃料循環中形成的供給。簡單理解，天然鈾的二次供給主要包括商業庫存、政府庫存、再濃縮尾料和欠料供給、乏燃料回收（MOX&RepU）四個主要部分：
► 商業庫存：主要指生產商、轉換濃縮廠、核電業主、貿易商、金融機構釋放到市場上的天然鈾庫存，是二次供給最主要的來源。其中，核電業主是全球最大的商業庫存持有方，因为很多核電業主有至少需要保留等于一年至多年原料需求的天然铀库存水平的要求，金融機構持有的天然鈾實體庫存數量在近年持續成長。
► 政府庫存：指政府機關釋放到市場上的天然鈾庫存，主要來自美國和俄羅斯政府曾經儲存的大量庫存，包括鈾精礦、天然鈾、高濃縮鈾（HEU）、低濃縮鈾（LEU）等形式。根據IAEA，俄羅斯在1993年與美國簽署了將500吨来自核弹头的高濃縮鈾稀释为适合核电燃料的低濃縮鈾的协议，這個政府間的協議在2013年已經結束。美国曾经定期公布其政府庫存，根據2013年最後一次公佈的數據，美国政府持有的天然鈾库存合计56,031tU，其中包括17,596tU的鈾精礦、12,485tU的濃縮鈾和25,950tU的貧鈾。
► 再濃縮尾料和欠料供應：貧鈾（Depleted uranium, DU）是鈾濃縮加工環節形成的副產品，貧鈾尾料中的鈾-235含量普遍在0.25%-0.35%之間，低於天然鈾中0.711%的鈾-235含量，再濃縮尾料只有在濃縮產能富裕或營運成本較低的時候才有經濟性，因此其供給是受到限制的。欠料供應的基本原理是全球鈾濃縮環節的產能利用率和鈾礦資源的消耗量成反比，在福島核災之後全球鈾濃縮產能長期處於偏過剩的狀態，因此濃縮廠生產約定數量的濃縮鈾時會減少投入的天然鈾原料。
► 乏燃料回收（MOX&RepU）：乏燃料從核電廠卸下之後的成分是可回收的，其中大約90%是鈾-238，其餘是鈽和剩餘的鈾-235，以及其他未燒完和新生成的元素。乏燃料回收的成分可以作為潛在替代一次供給的來源，回收的鈽可以在小部分能夠使用鈽鈾氧化物混合燃料（Mixed oxide fuel, MOX）的核電機組中再次使用，主要集中在法國、印度和荷蘭等國家。乏燃料再處理回收的鈾被稱為再處理鈾（Reprocessed uranium, RepU），由於生產再處理鈾的成本較高，目前主要是法國和俄羅斯在進行常規的生產。
商業庫存的存量有多少？
市場擔憂大量的商業庫存可能影響鈾價上漲邏輯。回顧歷史經驗，2018年開始，天然鈾的一次供需轉向較大幅度的緊缺模式，即使當時產業中存在大量的商業庫存，也不妨礙一次供需扭轉後鈾價築底回升的趨勢，但是價格上漲的斜率受到了明顯的抑制。雖然商業庫存在天然鈾供給中具有重要地位，但是出於保密的考慮，多數國家不願意揭露生產商和核電業主持有的商業庫存具體數量，這使市場對於商業庫存可能影響鈾價上漲存在普遍的擔憂。
圖表16：美國的商業庫存規模
資料來源：EIA，中金公司研究部
圖表17：歐洲的商業庫存規模
資料來源：ESA，中金公司研究部
從結構看，我們將全球主要核電需求國家的商業庫存進行梳理。一是根據EIA，2023年美國合計的商業庫存約5.8萬tU，其中美國供應商持有的庫存1.6萬tU，核電運營商持有的庫存4.2萬tU，從2018年至今美國的商業庫存量持續增加，其中核電運營商持有的庫存基本不变，但是供應商持有的庫存持續增加。二是根據ESA，歐盟國家的公用事業公司合計持有天然鈾庫存3.8萬tU，包括在鈾燃料循環中不同階段的產品形式，相比2018年4.5萬tU的水平有較大幅度的下降，若依照歐盟國家每年需求量1.2萬tU計算，商業庫存量約相當於三年需求的庫存週轉。三是根據IAEA，中國在2021年依進出口需求倒算的庫存量約12.9萬tU，印度持有的庫存量約0.96萬tU。四是福島核災之後因核電廠的大面積關停，日本的商業庫存存量持續位於較高水平，根據IAEA，日本的核電營運公司在2021年擁有以各種形式存在的商業庫存價值約192億美元，估計的庫存總量約4.2萬tU。
從總量來看，可以釋放到市場上的商業庫存或逐漸減少。2018年以來，一次供需轉向緊缺後需持續消耗商業庫存以補充供需缺口，因此商業庫存總量理應處於持續下降趨勢，歐洲商業庫存的趨勢與此類似，而美國商業庫存的逆勢上升可能與建構本土產業鏈備庫有關。若依照上述數據計算，美國和歐洲採用2023年數據，保守假設中國、印度、日本三國的商業庫存從2021年至今維持不變，可以得到2023年以上五個國家合計持有的天然鈾商業庫存量約27.7萬tU。2024年，美歐中印日運核電裝機量在全球的佔比約為72%，若假設其他國家持有的庫存週轉水準相近，我們可以推算得到2023年全球的天然鈾商業庫存約38.6萬tU，相當於約5.4年的全球總需求。
但是，我們考慮到美國在振興本土產業鏈的背景下更傾向於保留庫存，中國以進出口推測的庫存數據可能偏高，中印日三國庫存在2021-2023年可能進一步消耗，實際可釋放到市場上的商業庫存水準可能明顯低於上述推算。我們認為，核電企業合意的庫存水準一般在2-3年，商業庫存的消耗正在使核電企業銷售庫存的意願，可釋放到市場上的商業庫存或將趨勢性減弱。
新背景下再濃縮尾料和欠料供給將如何變化？
再濃縮尾料和欠料供給受到濃縮產能影響。再濃縮尾料和欠料供應都來自於天然鈾的濃縮環節，在濃縮產能過剩和濃縮價格比較低的時候，濃縮廠處於經濟性最大化和保持離心機運作的考慮，會選擇提高離心機的產能利用率，透過減少天然鈾的投入或使用再濃縮尾料降低原料的消耗量。反過來看，在濃縮產能偏緊張的時期，使用再濃縮尾料的經濟性明顯下降，濃縮廠更傾向於投入更多原料而減少離心機的產能利用率，這使欠料供應減少甚至轉化為過度供應形成對天然鈾的二次需求。天然鈾濃縮是具有戰略敏感性、技術難度高、資本強度高的產業，這使增加新的濃縮產能有明顯的壁壘，海外濃縮市場的主要供應商包括Orano（歐安諾集團）、Rosatom（俄羅斯國家原子能公司）和Urenco（歐洲鈾濃縮公司），中國原子能工業公司主要供應國內的濃縮需求。
圖表18：2022年全球鈾濃縮產能結構
資料來源：WNA，中金公司研究部
圖表19：2021年至今的分離功價格
資料來源：UxC，中金公司研究部
全球濃縮產能從過剩到緊缺，導致再濃縮尾料和欠料供應下降。在福島核事故之後，全球的濃縮產能持續多年處於偏過剩的格局，這導致再濃縮尾料和欠料供應成為二次供給的主要來源之一，根據WNA的估計，2019年的再濃縮尾料和欠料供給達到約6000tU。從2022年開始，天然鈾濃縮市場受到全球局勢動盪的衝擊，歐美核電業主尋求核燃料供應鏈的多樣化，美國已經簽署法案通過最晚在2028年完全禁止部分國家的低濃縮鈾進口，全球濃縮鈾供需錯配加劇帶動濃縮鈾價格的大幅上漲，分离功的价格從2022年初至今經歷三倍以上的漲幅達到176美元。我們認為，由於新建濃縮鈾產能存在的諸多限制，全球濃縮產能偏緊的格局或將延續，這將對再濃縮尾料和欠料供應形成持續的壓制。
3. 節奏：如何把握天然铀价格的上涨節奏？
核心催化劑將是把握鈾價上漲的有力抓手。2016年至今，一次供需的緊張帶動鈾價中樞逐級抬升，但是由於行業中大量商業庫存的存在，價格上漲的過程並非一蹴可幾，而是存在較多階段性的反复，目前鈾價已經在80-90美元/磅的區間震盪半年有餘，市場對於如何掌握天然鈾價格的上漲節奏有廣泛的疑惑。我們認為，天然鈾產業存在高頻資料較少、部分供需與庫存狀況不透明、市場金融化程度較高的獨有特徵，所以未來可望讓產業供需矛盾激化、供給擔憂加劇的催化劑，將是把握鈾價格上漲節奏的有力抓手，可能成為鈾價進一步向上突破的主要動力。具體來看，我們認為未来铀价的核心催化剂包括三个方面，其中俄羅斯已經實施對濃縮鈾的出口限制，有望對帶動短期天然鈾價格的反彈：
► 需求加速：從傳統公用事業領域看，全球核電復甦趨勢逐步明朗，IAEA預計2035年全球核能發電裝置將達到543GW，對應2024-2035年的CAGR為2.9%，未來傳統需求仍有進一步加速的空間，但是更倾向于作為需求增长的基本盘。我们认為，AI資料中心的供能需求，將是進一步開啟需求成長空間的主要驅動力。本質上看，核電是解決AI能源瓶頸的最佳解決方案之一，近期微軟等科技巨擘逐步開始與核電供應商簽訂合作協議，也對天然鈾價格和鈾礦股形成提振。但是，核電安全性的擔憂、審批環境的變化和其他供能方案的競爭，使其發展路徑仍存在一定的不確定性。我们认為，科技巨頭對於核電領域的佈局加速，是未來需求端值得關注的主要催化劑，代表AI的核電需求潛力從預期走向現實。
► 供給擾動：2021年總金額2023年天然鈾價格中樞的抬升，均伴随着较为明显的供給擾動出现，分別是疫情導致的全球供給衝擊和尼日制裁導致的鈾礦停產。我們認為，全球天然一次鈾供給格局高度集中，且多數位於政治經濟環境不穩定、地緣風險頻傳的開發中國家，可能导致矿山减产或停产的供給擾動事件频繁出现。具體來看，一是哈原工正在尋求新的硫酸供應來源，並規劃建設80萬噸/年的硫酸生產線，但是硫酸供給的恢復仍面臨較多不確定性；二是尼日爾局勢變化導致本土鈾礦難以貢獻有效供給，並且已經吊銷法國歐安諾集團的採礦權，其供給具有較強不確定性。三是Cameco由於設備和勞動力等方面的問題下調了2023年的產量預期，歷史上看加拿大、澳洲等地的鈾礦供給和產能成長也常受到天氣、審批、勞動力等因素的擾動。
► 政策變化：2024年5月，美國總統正式禁止進口部分國家的濃縮鈾，除非獲得美國能源部的豁免，免稅進口量都將受到限制，且僅能持續至2028年1月1日[14]。2024年11月15日，俄羅斯政府宣布實施濃縮鈾的出口限制措施[15]，但是根據俄聯邦技術和出口管制局頒發的一次性許可的供貨除外。我們認為，美國規劃自建核電產業鏈以實現多元化濃縮鈾供給來源的目的，但是需要較長的時間，俄羅斯的臨時出口限制政策可望帶動鈾價上行，若限制措施加碼供需矛盾或將進一步加劇。
圖表20：科技巨擘對核電的佈局加速
資料來源：公司公告，中金公司研究部
若上述催化劑逐步兌現，天然鈾供需可望從緊平衡轉向明顯緊缺。在悲觀情況下，我們假設：1）需求端：AI對於核電的需求不如預期，未提前拉動天然鈾的採購需求；2）一次供給：全球新增鈾礦計畫產能釋放順利；3）二次供給：保守估計維持現有水準並未出現下降。基於上述悲觀假設，我們預計全球天然鈾供需平衡在2024-2027年緊缺/過剩幅度的總需求佔比分別為-1%、-1%、+5%、0%，由於供給加速釋放處於緊平衡的狀態。在樂觀情況下，我們假設：1）需求端：AI發展帶動核電需求成長，並帶動天然鈾的採購需求；2）一次供給：哈原工產能利用率提升受阻，非洲的鈾礦資源計畫供給釋放不如預期；3）二次供給：由於商業庫存消耗和欠料供應/再濃縮尾料減少，呈現逐步下降的趨勢。基於上述樂觀假設，我們預計全球天然鈾供需平衡在2024-2027年緊缺/過剩幅度的總需求佔比分別為-4%、-3%、-1%、-6%。
圖表21：2024-2027年天然鈾供需平衡（悲觀情況）
資料來源：UxC，WNA，公司公告，中金公司研究部
圖表22：2024-2027年天然鈾供需平衡（樂觀情況）
資料來源：UxC，WNA，公司公告，中金公司研究部
本文作者：中金張家銘、齊丁、陳彥，來源：中金點睛，原文標題：《中金 | 三問鈾價：歷史、未來和節奏》
分析師
張家銘 分析員 SAC 執證編號：S0080523040007 SFC CE Ref：BTM452
齊丁 分析員 SAC 執證編號：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842
陳彥 CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159
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