美联储在12月会议上如期降息25BP,但市场也将之理解为“鹰派降息”。“鹰派”的体现:一是,点阵图给出的明年降息预测为从4次降至2次,而市场交易(期货市场定价)和经济学家调查的预期是3次。二是,美联储官员对本月降息存在较大分歧,票委Hammack和其他3位没有投票权的参与者反对降息,支持维持利率不变。三是,彭博研究的文本分析显示,鲍威尔开场措辞的情绪指数较11月边际更为强硬。

但如果从经济预测来看,点阵图给出的明年降息预测可能“鹰”得恰如其分。美联储此次将明年4季度的核心PCE价格指数同比预测从2.2%提高至2.5%,对失业率的预测从4.4%下调至4.3%,这一预测与彭博调查的市场预期完全一致。美联储不会严格按照货币政策规则的指引行事,但也会参考。若按照货币政策规则,9月SEP给出的“2.2%核心PCE同比+4.4%失业率”预测组合,符合明年降息4次的点阵图预测;此次SEP给出的“2.5%核心PCE同比+4.3%的失业率”预测组合,也符合明年降息2次的点阵图预测。虽然官员们认为明年通胀风险和不确定性较高,但基于目前的基准情景,点阵图并未显示出“鹰派”,而是中性。

若从这一视角出发,美股大跌、美债利率明显上行、美元指数大涨的资产表现,并不是美联储的“锅”,而是市场本身(尤其是美股)还没有做好特朗普政策带来的通胀冲击的定价,鲍威尔只是掀开了这一层“遮羞布”。考虑到特朗普政策出台节奏和力度的不确定性,未来一段时间内市场也很难做出相对合理的定价,资产价格波动将加大,可能直接体现为VIX指数和MOVE指数的中枢上移,做多波动率策略的胜率或将明显提高。

12月FOMC:明年降息预测从4次削减至2次

1、本月降息存在分歧,声明暗示未来降息节奏将放缓。第一,降息25BP符合预期,但本月降息的决定在FOMC内部存在分歧。19位参会者中,有4位反对本月降息,希望维持利率不变。第二,会议声明暗示降息节奏将放缓,与近期美联储官员的公开表态契合(“目前已接近或处于放缓降息步伐的合理时间点”)。第三,将隔夜逆回购(ON RRP)利率从4.55%降至4.25%,技术性额外多下调5BP至政策目标利率区间下沿,“对货币政策立场没有影响”,属于资产负债表管理范畴,有助于美联储在QT过程中,避免因为流动性持续缩减而导致货币市场利率出现意外的上行压力。

2、点阵图显示FOMC成员预计明年降息2次,9月预测为降息4次。明年政策利率中枢从9月预测的3.4%上调至3.9%,降息次数从4次削减为2次。在19位FOMC成员中,有1人预测明年不降息(9月为0人),有3人预测降息2次(9月为1人),有10人预测降息2次(9月为1人),有3人预测降息3次(9月为3人),有1人预测降息4次(9月为6人),有1人预测降息5次(9月为6人),没有人预测降息6次,(9月为2人)。

3、上调明年通胀和经济预测,下调失业率预测。通胀预测方面,此次将明年4季度的PCE价格指数同比从2.1%上调至2.5%,将核心PCE价格指数同比预测从2.2%升至2.5%。GDP增速和失业率预测方面,对明年4季度的实际GDP同比预测从2%上调至2.1%,对失业率的预测从4.4%下调至4.3%。

4、继续上调长期政策利率中枢至3%。长期政策利率上调,意味着官员们认可名义中性利率的走高。但对于上调的原因,我们认为或许并不是经济潜在增长和通胀中枢的上移(长期增长中枢依然锚定在1.8%,通胀中枢依然锚定在2%),可能是美债供需结构变化导致的实际期限溢价抬升。

5、鲍威尔认为,明年继续降息的理由是,劳动力市场的下行风险似乎已经减弱,但仍然在逐渐降温,比疫情前更为宽松,“现在的就业创造远远低于或肯定低于维持失业率不变的水平”,所以“不需要进一步冷却劳动力市场来使通胀降低到2%”,并且“核心PCE通胀仍将下降”,但“政策仍然是限制性的”,因此需要继续降息。削减降息幅度的理由是,一方面是去通胀进程比预期的慢,明年的通胀预测更高,通胀风险和不确定性也更高;另一方面是目前“更接近于中性利率”,需要“保持谨慎”。明年加息“似乎不是一个可能的结果”。

6、美联储的预测是否考虑了关税政策的影响?“一部分人初步将政策影响纳入了预测,一部分人没有,一部分人没有表明是否这样做了”。美联储正在考虑这个问题,但“不知道会对哪些国家、哪些产品征收关税,关税会持续多久,关税规模有多大…是否会有报复性关税…”,“现在下结论还为时过早”。

本文来源于微信公众号“一瑜中的”,作者为华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师张瑜;FOREXBNB编辑:文文。