核心观点
近期比特币快速上涨并创历史新高，而黄金创新高转为震荡，两者走势出现一定程度的分化。虽然两者均具备抗通胀与类货币属性，但在定价逻辑上存在诸多差异，地缘冲突和发达国家债务问题等或将继续支撑黄金的中长期配置价值，不过如果明年风险偏好改善，主要发达经济体若将黄金储备卖出，转而买入比特币，金价可能会有承压。资产配置方面，国内进入政策空窗期，股市交易情绪略有回落，股债重回负相关，不过10年国债跌至1.7%，赔率已经欠佳。海外美国基本面维持强势，美债利率走高，美股结构分化，科技股再度领涨但短期拥挤度偏高，12月美联储大概率降息25bp，关注本周FOMC会议对未来降息路径的表述。
核心主题：黄金与它的挑战者
从定价逻辑看，黄金与比特币都具备类货币属性，受益于地缘冲突+发达国家债务可持续性担忧等长期问题，不过两者也存在定价逻辑的差异；比特币的供给约束比黄金看似更为严格；从风险偏好来看，比特币多数时期其实是risk on资产，黄金则是risk off资产；从货币属性来看，黄金作为货币有着悠长的历史，而比特币的货币属性需要更多政府部门的背书和时间的验证；从金融属性来看，比特币与美债利率相关性较黄金更弱；比特币具备“高收益+高风险+高夏普+低相关”的收益特征；从持有结构看，新兴市场国家持续购金，而发达国家对比特币接受度更高。
黄金与它的挑战者
近期比特币快速上涨并创历史新高，而黄金创新高转为震荡，两者走势出现一定程度的分化。比特币被称为“数字黄金”，总市值规模已经超过白银，未来能否部分取代黄金的位置？我们尝试从供给约束、资产属性、定价逻辑、持有者结构等方面分析两者差异。
从定价逻辑看，黄金与比特币都具备类货币属性，受益于地缘冲突+发达国家债务可持续性担忧等长期问题，不过两者也存在定价逻辑的差异，具体来看：
第一、从供给约束看，比特币和黄金都属于有着一定数量上限的资产，这也决定了两者有较强的抗通胀属性。相比而言，比特币的供给约束看似更为严格。目前比特币流通供应量约为1980万枚，接近2100万枚上限。随着今年挖矿奖励减半后，比特币开采难度提升，且近95%的比特币已被开采，未来供给增量有限。黄金2023年供给量为4950吨，约占全球存量黄金的2.3%，供给规模和增速较低，相较于比特币的刚性上限黄金供给更加宽松。
第二、从风险偏好来看，比特币多数时期其实是risk on资产，黄金则是risk off资产。在面对地缘等不确定环境时，黄金的避险属性明显优于比特币，比特币价格走势与VIX指数呈现负相关关系，在不确定上升放大资产波动率时，比特币往往承压下行。
第三、从货币属性来看，黄金作为货币有着悠长的历史，而比特币的货币属性需要更多政府部门的背书和时间的验证。马克思曾说过“货币天生是金银”，而比特币作为新生事物，它的类货币属性背后逻辑充满争议，仍需进一步巩固。监管态度也会对加密货币市场情绪产生较大影响，特朗普上任，对加密货币全方位的支持，此前最大的风险是国家监管政策带来的政治风险，现在这一风险在美国很大程度被消除。而比特币的长期风险在于技术层面，比如量子计算，随着未来算力进一步强化，也不排除有一天可能破解比特币加密算法。
第四、从金融属性来看，黄金和比特币对美债利率及美元指数的敏感度存在差异，比特币与美债利率相关性较黄金更弱。在考虑到央行购金的影响后，黄金与实际美债利率保持了较高且稳定的负相关性。相比之下，比特币与美债利率相关性并不显著，甚至存在较长时间正相关关系，比如2016-2017年、2020-2021年、以及2023年，均出现美债利率与比特币同步走高的情形。
第五、从收益风险特征来看，比特币具备“高收益+高风险+高夏普+低相关”的“三高一低”特征（仅仅基于历史表现而言），理论上能够改善投资组合表现。随着市场对比特币的接受度提升，其波动率中枢呈现降低趋势，但仍大幅高于黄金、美股等资产，最近一年比特币波动率为55%，远高于黄金的15%、标普500的12%以及美国国债的5.8%。从风险收益比视角下，比特币高风险对应更高回报，近一年涨幅143%，夏普比与黄金、美股接近。从资产相关性角度看，比特币与其他资产相关性较低，尤其和美债、美元等相关性较低，理论上在投资组合中可以较好分散风险。
第六、从持有者结构看，去法币化趋势下，未来可能逐渐形成以新兴市场国家为核心的“黄金圈”，而美国等发达市场对加密货币接受度更高。地缘冲突格局+发达国家债务可持续性问题共同作用下，黄金和比特币的类货币属性凸显。由于比特币尚未被列为官方储备资产，市场集中度较低，目前主要被私有部门持有，现有政府持币数量多为处罚没收所得。根据Bitcointreasuries数据，截止2024年12月16日，美国Microstrategy公司持有约42.4万枚比特币，占到全球比特币总量的2%，为上市公司中最大的比特币持有方，主要得益于早前通过发行股票、债券等战略性杠杆收购比特币策略。美国政府持有约20万枚比特币，特朗普多次提出“战略比特币储备”，未来若海外央行购币，可能会对价格产生较大影响。相比之下，黄金市场集中度更高，不过结构分化，以中国、印度为代表的新兴市场国家黄金占外汇储备比例仍有较大提升空间，新兴市场国家央行购金的趋势或有望延续。
综合来看，虽然黄金与比特币都具有较强的抗通胀和类货币属性，不过在定价逻辑、收益风险特征、持有结构、供给约束等方面存在不少差异。近期黄金和比特币价格的分化，主要受到特朗普一系列政策方向的影响，包括地缘形势变化（地缘冲突风险→贸易摩擦）、美国对加密货币的政策支持、激发“动物精神”并抬升风险偏好等等。
启示
1、美联储主席鲍威尔在11月5日表示，“比特币的竞争对手是黄金，不是美元”，表明两者或存在部分竞争关系。
2、近日中国央行恢复购金，确认了对黄金的需求，金价在当前点位附近得到支撑。中长期来看，地缘冲突+发达国家债务可持续性成疑，黄金仍有较高的配置价值，不过如果主要发达经济体将黄金储备卖出，转而买入比特币，金价可能会有承压。
3、明年美国基本面大概率能够避免衰退，美股预计表现偏强，市场风险偏好可能维持在较高的水平，这个角度上黄金等risk off资产表现可能受到小幅抑制。
本文作者：华泰张继强、陶冶，来源：华泰证券固收研究，原文标题：《黄金和它的挑战者》
张继强 S0570518110002 研究员
陶 冶 S0570522040001 研究员
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