今年，睿郡資產的年度思考有一些特別。
PPT模版沒有用一貫深邃嚴謹的靛藍色，而是淡藍與橙色交融，有些溫暖的明亮。
睿郡資產管理合夥人、研究總監董承非言語間所提及的 “2025年經濟‘體感’會比2024年有明顯改善”，以及多次的“比較樂觀“，讓我們有了視覺上的直觀感受。
“樂觀最重要的原因是，政策的拐點非常明確。”
“2025年，對於地產，我們相對還是比較樂觀。”
“從數據分析來看上市公司業績，我們也偏樂觀。”
“相對於2024年，我們認為紅利行至一半，展望2025年，我們的觀點可能更進一步：紅利投資有絕對收益，但沒有相對收益。”
“目前來看，半導體企業已經不是佈局的最佳時機了，估值高，漲幅大。所以我們定位半導體行業是勇敢者的遊戲，股票波動是非常大的。”
“我始終認為，公用事業是所有行業里基本面變化最大的，新能源給這個行業的產業地位、盈利模式、利潤，帶來了翻天覆地的變化。”
“香港市場選擇成長股，企業一定要能實現盈利、不斷成長，而且商業模式等各方面要經得起國際投資者的篩選。”
“睿所思”觀點逐一展開，董承非表示在“自己能理解的範圍內”，做起判斷來依舊不含糊。
這也是睿郡資產投研團隊的第三次年度分享。
我們持續聽了前面兩年的“睿所思”，今年有點特別之處在於，除了复盤2024年和展望2025年機會之外，董承非還深度分享了兩個令人啟發的案例。
一個是胖東來，一個是美國互聯網發展盤點。
董承非用了很長的篇幅來講述他從了解胖東來、研究胖東來，到思考胖東來的整個心路歷程。
他說“胖東來這種以客戶為中心的閉環模式，把整個產業鏈的價值做厚了。採用這種方式的門檻很高，但是這條路打通之後，是有持續性的，脫離了同質化競爭的苦海。”
這種與客戶、員工、夥伴，乃至對手一起建立的“共贏共榮”的商業文化，在董承非看來，“對我們的社會也非常有意義和借鑒”。
他笑稱，自己有些執著於“線下場景”以及“建立信任”的生意。
而通過复盤美國互聯網發展，來看待今天AI的格局，尤其是英偉達們的股價是否會“稍息”，董承非沒有給答案，只是把翔實的數據，體系化地呈現出來。
對比當年同樣做“鏟子生意”的思科公司，我們大概都會打出這樣的問號：“如果AI真的出現調整，英偉達是否會面臨比較大的麻煩?”
不得不說，在AI工具能夠幫助我們快速獲得答案的當下，獨立思考越來越奢侈。這種有個性和熱愛思考的投資人，我們內心會暗暗加分。
以下是睿郡資產年度思考的完整內容，聰明投資者原汁原味地整理分享給大家。尤其是兩個案例的思考，十分值得收藏咀嚼。
我們每年都會討論一些有意思的問題，並對上一年度的問題進行複盤，這是我們睿郡資產第三年推出的“睿所思”年度思考報告。這不是一份傳統意義的年度策略報告，它只是記錄和表達我們對一些有意思問題的思考。先來看2024年的複盤情況，我們在去年此時提出了三個觀點。
回顧盤點一：2024年是“最後的地產衝擊波”
2024年是地產對經濟衝擊最大的一年，我們用的標題是“最後的地產衝擊波”。
當時我們通過對美國和日本的一些橫向對比，感覺從跌幅角度來看，到2024年地產調整幅度也差不多該到位了，而且後續政府相關政策出台的概率越來越高。
從實際結果來看，2024年全年，政府針對地產的政策力度是在加大的，我們也看到實際成交在好轉，到年底銷售面積當月同比實現回正。體感上，上海的二手房市場也比較火爆。
展望2025年，對於地產，我們相對還是比較樂觀。
從我們整理的數據以及庫存週期角度來看，商品住宅已經連續4年去庫存了。
過去三年(2022-2024)，每年去庫存規模超過2.5億平方米，累計去庫存量超過7.5億平方米。
到2024年，新開工面積已降至5億平米水平，我們認為行業正逐步邁向供需平衡階段。
在我看來，地產作為一種資產，其走勢與市場信心、預期緊密相關。當前大家對地產行業的看法，和2024年9月之前對股市的看法較為相似。
我個人對一線城市的地產市場更為樂觀一些，畢竟一線城市的地產更偏向核心資產，與資本市場的關聯更為緊密。例如深圳，科技創新企業大量聚集，上海，則是金融從業者密集。
我們覺得2025年地產對經濟的拖累基本可以忽略不計。回顧過去幾年的銷售面積，從峰值16億平米腰斬至8億平米，這必然會對經濟產生劇烈的負面影響，截至目前，見底是見底了，不過行業復甦還需要時間。
所以，2025年，我們依然堅定去年的看法：2024年是地產對經濟衝擊的最後一年。
回顧盤點二：市場風格的猜想
2024年初時，我們當時有一個看上去很狂野的想法，就是看好科技小盤成長的機會。
從2021年開始，到2024年9月之前，市場中唯一行之有效的主觀多頭策略就是紅利投資，這是大家有目共睹的。
當時，我們對比了美國和中國的市場情況，並結合當前環境分析後認為：在未來很長一段時間內，市場風格不會頻繁切換，一旦市場企穩，小盤科技成長風格有望成為主流。
從結果來看，2024年前三季度，市場確實延續著紅利主導的格局，但在“9.24“之後，整個市場風格發生了巨大且劇烈的轉變，從各種指數表現中就可以明顯看出。
往後該怎麼看呢?
我總是覺得，紅利在市場中往往代表著確定性，市場差的時候大家風險偏好低，拿到手的紅利是確定的。
其實成長代表著公司未來發展的可能性。
而市場風格總是在確定性和可能性之間來回切換。目前為止，A 股反應還是非常劇烈的，港股也是。
我覺得小盤科技成長風格能夠持續的前提，是要有一批小盤科技股要出業績。所幸的是，在某些領域裡面，有一些公司的業績慢慢出來了，比如半導體裡面的數字芯片設計的部分公司，業績增速都是不錯的。
所以到現在我們對這一塊還是挺有信心的。
我一直有個觀點：中國的半導體產業是長坡厚雪，未來應該能夠孕育出比較大型的公司。
回顧盤點三：紅利行至一半
到2024年初，紅利投資已經連續三年獲得不錯的收益，所以我們當時提出一個觀點，紅利行至一半。
如果展望2025年，我們的觀點可能更進一步了：紅利投資有絕對收益，但沒有相對收益。
這背後隱含著我們對2025年市場相對比較樂觀一些。因為一旦市場樂觀的話，紅利投資由於其類似債券的屬性，漲幅必然比不上成長的板塊。
2025思考一：低估的“胖東來”
2025年，我們最想和大家分享的第一個案例，是胖東來的故事。
我跟踪研究了永輝超市十幾年，關注到胖東來是因為去年六、七月份，胖東來對永輝超市鄭州門店進行幫扶調改。
那家店調改開業後第一周，我就去了那家店調研，我很好奇他們跟胖東來會學習到什麼程度。
那個店調改確實非常成功。很多顧客都在排隊，包括業態各個方面發生了明顯變化。
考察回來後，我進一步研究了胖東來，倒不是經營層面的東西，是胖東來的理念給我帶來了很大震撼。
所以，2025年 “睿所思” 的第一個思考，就是想和大家分享一下我從自身角度對胖東來的理解。
其他超市本質上類似於 “二房東”，只是輕重程度有所不同。但胖東來進入這個領域後，選擇了一條與眾不同的路。
胖東來從一開始就著重在消費者體驗上下功夫，在選品、定價、服務、售後等方面都做到了極致。在胖東來，很多商品都明碼標價，而且很有意思的是，像茶葉這類非標品的銷售情況格外好。
在我看來，他們通過這一系列舉措，成功贏得了顧客的信任。在如今這個充斥著各種虛假信息的商業環境裡，能贏得消費者的信任，這太難了。
其實做很多事情，只要能夠贏得客戶的信任，在很多方面的成本都會大幅降低。像今年春節期間胖東來應對的“紅短褲事件”，我看他們每次處理類似事情時，都是強調以客戶為中心，而不是寫在牆上，嘴上說說而已，的確做到了知行合一。
胖東來在對待供應商和員工上，也做得非常出色。
對於供應商，胖東來不僅不拖欠賬期，保證供應商能順利回款，甚至還會關心供應商的員工福利。
在員工管理方面，胖東來採用了獨特且有效的方式。一方面是員工薪酬很高;一方面是賞罰分明。
這樣的工作環境使得胖東來的工作崗位非常稀缺，大家都很珍惜自己的崗位。
很有意思的是，胖東來的薪酬構成，大部分都是非績效類KPI。在多數企業以KPI為導向的情況下，胖東來的基礎工資僅佔40%，而與文化理念、素養能力相關的部分占到 60%。
永輝超市和胖東來是兩種截然不同的模式，我見證了永輝從起步，慢慢發展成為中國第一超市，一度對標沃爾瑪，然後逐漸衰落的局面。
而胖東來，其超市堪比旅遊景點，以一種“異類” 的方式，走出了一條屬於自己的成功之路。
前面我提到去年胖東來對永輝的幫扶。其實早在2022年，胖東來就開始幫助那些經營不善的同行，最開始是幫扶一些小商超，主要是三四線城市的小超市，這事兒可能大家不太清楚。一直到幫扶永輝之後，隨著媒體報導增多，胖東來幫扶同行這件事才被大家知曉。
我當時去考察胖東來，本以為它可能是一種商業模式的延伸。我想它做實體門店經營，可能是不太願意走出許昌，畢竟全國擴張難度不小，不管採用什麼模式都挺難的。
但它的供應鏈能力特別強，這一點能明顯看出來，自有品類也都很不錯。所以我當時就覺得，它的商業模式可能是想通過供應鏈，比如賦能競爭對手，從供應鏈方面打造第二條增長曲線。
畢竟以前永輝供應鏈強的時候，也設想過這種商業模式，就是憑藉強大的商業運營能力，一方面供應自己，一方面供應其他商超。
但等我去了現場，和永輝的人交流之後，了解到的信息讓我特別震驚。
永輝的人說，胖東來把他們整個供貨商系統都毫無保留地展示給永輝看，還告知每個品類是從哪兒採購的，進貨價格是多少，意思就是讓永輝完全可以照搬。
就拿自有品牌商品來說，加一兩個百分點給其他商超賣非常正常。但胖東來完全沒有保留，把商超最核心的供貨渠道機密都展示出來了。
另外，當時胖東來派了一個龐大的團隊去幫扶永輝，整個幫扶團隊的差旅費用都是胖東來自己承擔。
這真的太讓人好奇了!在我們的認知裡，競爭對手簡直就是死敵。
調研回來以後，我查閱了很多胖東來創始人的資料，從他的理念中意識到，他有著一套非常完整的邏輯。
比如，他對胖東來有一個定位，說胖東來不是一家單純的企業，而是一所學校;
他也在不同場合都表示，想傳播自己的理念，因為這些理念很好;
他還提到企業的目的是成就更多的人，就像學校一樣，希望讓更多人明白生活的意義;
他認為企業做大做強倒在其次，重要的是做自己喜歡的事情。
他的理念是非常另類的，也不具有普遍可推廣性。所以從這方面其實可以很清楚地看出，為什麼胖東來不開店進行異地擴張。
胖東來對競爭的看法也和大多數人截然不同，胖東來認為，對待競爭對手要有成人之美之心，如果別人超過自己，那是在替自己承擔責任，自己還要感謝對方。
正是這一整套獨特的思維方式和思維框架，才有了胖東來對員工管理的KPI設定。
今天之所以想和大家分享這個故事，並非從經營層面出發，而是覺得胖東來背後所蘊含的理念，在當下的商業背景底下還是蠻稀缺的、獨一份的。
很多人都說中國商業文化很“卷”，其實這種 “卷” 不僅僅體現在商業領域，全社會各個方面都有所體現。
但我看胖東來的理念，他們最強調的是自由、愛、快樂和幸福。
這些理念和價值觀特別有意思，非常具有超越商業模式之上的社會意義和價值。
2025思考二：AI會有中場休息嗎
目前，我們只是拋出這個問題，並沒有答案。
這是大家討論很多的問題，關注A股市場的人看空美股已經不是一兩年了。美股 “七姐妹” 市值驚人，在納斯達克市場，“七姐妹” 的市值幾乎佔據了半壁江山，達到了15到18萬億美元的量級，這一規模甚至超過了整個A股市場(當然，這些公司質地優良，增速和利潤總額均領先其他公司)。
實際上，AI是推動這些公司市值增長的重要因素。如果沒有AI，我相信這些公司的市值難以達到這麼一個高度。
所以我們的出發點就是複盤互聯網發展歷程，看看能給我們帶來哪些投資上的啟示。當然每個人感悟可能不同，我們力求客觀呈現，系統梳理相關內容給大家看，同時提出自己的一些思考。
也不代表我們的觀點就很篤定，畢竟AI與互聯網相比，仍處於發展的早期階段。比如，一些風投人士將OpenAI類比為早期的美國在線(AOL)，從發展形態來看，AI還屬於一個比較早期的發展階段。
回頭看整個互聯網的發展歷程，大致分為三個階段。
2000年之前是早期階段;2000年至2003 年，雖納斯達克指數後期呈橫盤狀態(受 2007-2008年經濟問題影響)，但從一些互聯網公司股價表現看，2000年1月達到高點後，到2003年底這三年是調整期，期間還疊加了9・11事件，眾多公司泡沫破裂倒閉;2003年後，互聯網慢慢成熟，後面又衍生出移動互聯網。
從資本市場表現來看，依次為早期、調整期、技術升級後的新階段。
對我們而言，自然會關心一個問題：AI是否會像互聯網發展那樣，會有中場休息嗎?
我們看2000年左右的情況。
從滲透率角度，當時美國互聯網滲透率接近30% - 40%(年底達43%)，處於中早期階段。商業模式上，同樣處於早期。
互聯網和AI產業發展有諸多相似之處，比如都有類似 “賣鏟子” 的公司，比如當年的思科。
2000年之前，市場追捧的明星公司，一是美國在線(提供互聯網接入服務)，二是思科(提供硬件支持)，類比當下，就如同OpenAI和英偉達。
當時思科備受追捧，市值最高時的1999年3月27日，接近5500億美元，(以市場地位來看)堪比現在3万億美元市值的英伟达。
如今，思科市值僅為高點時的一半多，雖股價接近歷史高點，但因美股流行回購，股本減少近半。
從盈利情況看，2001年思科利潤負增長，而此前能賺二十幾億。但此後這家公司一直盈利都不錯，2024年仍然有100多億的利潤額，整體是一家非常強大的公司。
來源：睿郡資產
不過，(從上圖來看)一旦中場休息就會很慘，最好不要休息。休息結束後，大家將其歸為美國市場的傳統產業，估值水平降至10多倍(儘管利潤不斷增長，但市值修復遙遙無期)。
對比思科和英偉達，二者在行業地位和創新生態等方面有諸多相似之處。本質上，我認為兩家公司的商業模式基本完全相同。
它們都是“賣鏟子” 的角色，
第二，它們的收入與流量相關，商業邏輯都是面向大B客戶，且具有科技屬性，長遠看是通縮模型。這意味著單位流量價格是暴跌的，如果單位的價格不跌，市場就無法支持成千上萬的需求噴發。
他們參與的是技術與需求之間的賽跑關係。
例如，英偉達新一代芯片價格雖高，但性能更強，對客戶而言是合算的;思科也是這個邏輯，交換機、路由器等產品不斷升級換代。
然而，一旦發展到某個節點，就會面臨麻煩，就像思科的經歷所展現的那樣，只是什麼時候到達這個節點，誰也不好說。
儘管有人認為當時思科市盈率非常高(達到200倍)，反觀現在英偉達不算貴(動態30倍左右)，但科技公司盈利預測本就困難，未來預期充滿不確定性。
再看“偏軟”的公司，2000年互聯網應用領域的代表是美國在線。
它曾震驚世界地吞併了時代華納，當時美國在線市值小於時代華納，本期望產生協同效應，結果卻以悲劇收場，項目完成後很快兩者分手。
然後，美國在線在上網方式上沒跟上DSL寬帶上網的發展，逐漸一蹶不振。這與當下大模型的情況類似。
OpenAI原本就是想壟斷大模型，通過技術算力領先不斷砸錢來構建護城河，壟斷大模型，但被DeepSeek這樣一搞，大家現在有點懷疑，大模型的護城河到底在哪裡?會不會值錢?
美國在線當初也是想通過壟斷客戶，併購時代華納提供優質內容，構建生態圈。當時市場想的也是一樣的邏輯。
2000年還有一些典型案例，如網景被微軟降維打擊，不得不免費了;
雅虎在當時也是應用領域的佼佼者，提供郵箱、廣告、新聞等服務，但被谷歌后來居上。不過，雅虎命運相對較好，它藉鑑谷歌商業模式，成為美國第二大搜索引擎，迎來第二春;
亞馬遜在2000年時市值僅300億美元，還是個小公司，在2000年開始的那波調整中跌幅達90%。但因其競爭力逐步提升，2002年1月就開始反彈，到2003年底已上漲數倍，當然這個漲幅跟後面相比又是小兒科了，在美國互聯網中一直處於霸主地位。
我們梳理了偏硬(如思科)和偏軟(如美國在線、雅虎、亞馬遜等)公司的發展情況，可以看出2000年是互聯網發展的一個重要分界點，此前為早期，之後進入調整期。
目前，從產業發展趨勢看，AI仍處於早期階段。但相關股票價格走勢讓人感覺 “樹似乎長到了天上”。
下面我們拋出一個不成熟的想法。總體我覺得2000年美國的大環境和現在非常像：
首先，股票市場長期上漲，1982年至2000年美國股市已漲了十幾年，如今美國牛市從 2009年開始計算，時間和跨度同樣很大。
其次，經濟形勢良好，20世紀90年代是美國的 “黃金10年”，高增長、低通脹，幸福感指數高，當下美國經濟在全球範圍內也表現突出，美聯儲加息對其影響不大(1999年美聯儲就開始加息，之後的經濟韌性更強)。
再者，投資者普遍樂觀，2000年互聯網興起，如今AI興起，產業趨勢明顯，沒有人質疑其潛力。
有趣的是，巴菲特的行為在這兩個時期也有相似之處，2000年他減倉，這次他也在悄悄囤積現金。不同的是，2000年巴菲特因減倉被群嘲，這次卻無人嘲笑，甚至有人將其視為市場信號。
當然，準確預測未來是一件很難的事情，就像互聯網歷史上發生過一件挺有名的爭論：1997年1月，德意志銀行的分析師比爾·格利發布了網景的看空報告。而“互聯網女皇”馬麗·米克爾兩天后將網景從“買入”上調到“强力買入”。
回頭看，互聯網女皇判斷失誤，但兩人後來發展都不錯，那位分析師轉型做投資也很成功。
通過這個故事，我們對於AI這樣的大產業趨勢，雖有擔憂(如是否會出現類似互聯網發展中的調整)，但也只是拋出問題，以問號示人。
如果AI真的出現調整，英偉達可能會面臨比較大的麻煩。
2025思考三：投資的蛋糕在哪
第三部分是我們對2025年全市場的展望。
整體而言，我們認為2025年經濟的“體感”會比2024年有明顯改善。
用“體感”這個詞，是因為2024年大家普遍感覺經濟狀況不佳，直到現在，依然還有很多人表示經濟還是很差。
我們認為到2025年年底，大家的“體感”會比2024年好一些，樂觀的最重要的一個原因是，政策的拐點非常明確。
負面因素在於外圍的衝擊。但我始終覺得，只要中國把經濟放在重要位置，我們的政策還是有空間的。
第二個樂觀的原因是，對房地產相對樂觀。
中國居民的“體感”很大程度上與房價相關，畢竟我們百分之五六十的財富都在房地產上。
房地產市場會不會出現企穩?一線城市房價會不會出現拐點?我覺得不排除這種可能性。當然，三四線城市暫時還需要時間，畢竟房價跌幅已經很大了。
不看好的人更多是從“宏大敘事”的視角來預測，比如人口越來越少、越來越老。
但就像在2024年9月24號之前，大家感覺股票市場沒有新增資金，但一周後，市場卻不乏新增資金湧現入場。
所以我認為，對於帶有資產屬性的事物，不能太過於線性思維。
我們認為，去庫存到一定程度後就會發生變化，哪怕是普通商品去庫存到一定程度，也會實現供需平衡。
而一旦供需平衡，價格就會企穩。
有資產屬性的東西都是買漲不買跌。就像股市一旦漲起來，你都不清楚為什麼突然有那麼多股票需求。
上市公司業績層面，我們也偏樂觀。
這個表是我們自己整理的數據。我們選取的“成分股”是“中證800+中證1000”，相當於前1800家公司，然後剔除40家銀行。
來源：睿郡資產
從數量上看，這1800家公司佔全市場公司數量的三分之一，也基本是大公司，如果加上40家銀行的利潤，其利潤會佔全市場利潤總量的90%。
我們把銀行利潤剔除，是因為銀行比較特殊，剩下的數據更能代表非銀行以外實體經濟的盈利狀況。
我們在做這個數據統計之前，一直覺得2024年會持續負增長，光伏有巨額虧損。
從數據可見，2021年經濟形勢很好，公司業績增速很快;2022年、2023年經濟增速一直在下降，企業增速也在下降。
但從2024年前三季度的數據來看，相較2023年前三季度的數據是同比增長的，只是增長幅度不大，僅在1%以內。考慮到2024年的一些計提等情況，我在年化處理時把它調成了負增長。當然，最終結果要等年報公佈後再复盤。
大家對2024年經濟“體感”很差，投資者信心、上市公司老闆信心也都受到影響。但實際上，這個數據悄悄地告訴我們，其實經濟跌幅已經在收斂，在2024年前三季度是正增長的。
之所以強調“體感”這個概念，是因為從數據對比去年9月之前投资人的體感，要好很多。
所以我覺得，如果2025年的經濟再好一點，上市公司的業績大概率會正增長。
風險偏好上升不過多敘述，身在市場中的人都明白，現在已經不是簡單的上升問題了。
綜上，基於對宏觀經濟、業績和風險偏好的看法，我們對2025年資本市場還是偏積極樂觀的。
我們也簡單思考了對一些行業的看法。
這幾年我們一直在談論半導體行業。目前來看，半導體企業已經不是佈局的最佳時機了，估值高，漲幅大。
所以我們定位半導體行業是勇敢者的遊戲，股票波動是非常大的。
在投資環境裡面，我們還是比較看好材料和設計，其景氣度肯定是在上升，設備的景氣度在下降。
製造環節我們覺得很難判斷，供給太多。
相對來講我們還是看好端側，端側這塊還是中國企業最擅長。
數據中心這一領域，我一直在說，真正受益的龍頭公司沒上市。
公用事業我們持倉也比較重，但市場對這些公司的存在較深的成見。
目前股價基本回到2022年的水平，但2022年這些行業基本都是嚴重虧損，最後基本都是賺錢的，現在只是股價回到起點。
中國2024年光伏新增裝機277GW，風電79GW，基本满足中國5.5%的用電增長。我觉得中國的新能源革命确实在发生。
這兩年看對的是煤價。2022年我們旗幟鮮明地說不看好能源價格，認為能源價格不會一直高企。
這兩年煤價確實走得很弱。但大家糾結的點在於，發電企業從商業模式看不是很好，有點像航空股，影響因素太多了，比如電價、煤價、發電小時、來風、光照、政策等等，最被詬病的就是每年四季度都會計提減值。
我們看好發電企業的底層邏輯，是我們認為在新能源革命下，電力企業在產業鏈裡的話語權會上升，會在煤電博弈裡面佔據主導地位。
煤電產業鏈之前也是一度電賺一毛多錢，但一毛多中電力企業只能分到兩分錢，即使如此，很多人還覺得不可持續。
2022年煤炭企業一度電賺0.15元，電力企業一度電虧了六七分，利潤都被煤炭企業拿去了。
現在所有的一體化發電方式都能一度電賺0.1元，風電一度電能賺0.15元，光伏、核電、水電都是一度電能賺一毛多，但它的ROE、ROIC也不會太高，也就是公用事業的ROE，可能8%、9%，煤電上半年一度電賺0.02元。
新的發電方式，會擺脫對煤炭的依賴，從這個角度來理解，我覺得電力企業的盈利可能還會和煤炭企業有所博弈。
我始終認為，公用事業是所有行業里基本面變化最大的。原來我開玩笑說，過去20年我從來沒有投過電力企業，但我覺得新能源給這個行業的產業地位、盈利模式、利潤，帶來了翻天覆地的變化，但市場還不太認同。
我們對消費的看法比較矛盾。
一方面，消費這兩年處於困境，在2023年初，我們寫了一篇《消費的挑戰》，涵蓋了消費的每一個環節。
當時，我們覺得消費的大環境在未來一段時間還是不容樂觀的，兩三年過去，情況基本如我們所料，消費行業的估值也在持續下降。
但消費行業的商業模式非常好，其中有一些非常優秀公司，所以還是有一批投資者對消費行業有著堅定的信仰。
2025年的消費行業，就我個人而言，只能用“糾結”兩個字來形容。
如果沒有大力度的政策出台，我覺得消費行業可能還是會受困於長期存在的因素，難以走出困境。
這裡的關鍵變量就是政策，這就如同去年股票市場一樣。
所以，我對消費行業的看法很糾結。從估值角度，和歷史數據對比肯定是不貴的，關鍵在於對未來的預期。
我覺得消費是有機會的，但需要非常大的外力來扭轉大家對其走勢的預期。
最後是港股的成長股。
過去兩年我們在香港市場只敢買價值股。我們採用了兩個指數來分析。
來源：睿郡資產
一個是港股通的紅利指數。2021年年初港股見頂之後，紅利指數的走勢持續性不錯。
一個是恆生科技代表的成長股指數。之所以選擇恆生科技作為代表，是因為過去香港很多成長股跌幅達到90%，特別是一些市值偏小的公司，跌幅非常大。
過去兩年大家都傾向於投資香港的價值股，從2024年開始，A股市場的成長風格慢慢興起。
如果成長股的資金慢慢在市場中占主導，會有部分資金外溢到港股市場。
我們現在也在香港市場挑選一些成長股，2024年因為香港市場流動性差等各方面原因，根本不敢買成長股。
但今年我們會在香港市場買一些我們反复論證過的、市值不大的成長股，尤其是港股中的優質成長股。
無數事實證明，在香港市場千萬不能做主題投資。所以在香港市場選擇成長股，企業一定要能實現盈利、不斷成長，而且商業模式等各方面要經得起國際投資者的篩選。
投資者對於港股的優質成長股的要求，比A股的成長股的要求更加苛刻。
港股投資一旦選對了股票，漲幅也是驚人的。下跌的時候轟轟烈烈連跌幾年，毫不回頭，但漲起來的時候，持續性也很強，不用擔心後續走勢。
總體而言，我覺得2025年港股中的優質成長股還是會有機會的。
本文轉載自“ 聰明投資者”公眾號，FOREXBNB編輯：李佛。
